2021年报点评：低纸价高成本低潮已过，盈利有望环比修复向上

下调目标价至15.14元，维持增持评级。考虑年初以来国际浆价受供给端多重因素影响大幅攀升，对成本造成一定压力，下调2022~2024年EPS至1.13（-0.42）/1.20（-0.49）/1.32元，参考同业给予公司2022年约13倍PE，下调目标价至15.14元，维持增持评级。 全年业绩符合预期，Q4成本上扬影响盈利。公司2021年实现纸制品销量523万吨（+37.63%），浆销量107万吨（+10.31%），营收319.97亿元（+48.21%），归母净利润29.57亿元（+51.39%），全年综合毛利率17.37%（-2.07pct），净利率同比提升0.15pct至9.27%；其中Q4单季度营收同增39.19%，归母净利润同降66.98%，毛利率环比Q3降低4.52pct至9.90%。 各细分纸种营收显著增长，毛利率受成本影响同比下降。受疫情反复、国际航运、大宗商品价格上涨、海外纸品进口压力居高、国内市场需求平淡等因素影响，木浆系纸品盈利于Q4行至历史周期底部。公司文化纸、铜版纸、生活用纸毛利率下降6.54/5.68/18.62pct，溶解浆毛利率则提升26.50pct；禁废令下高档包装纸价格相对稳定，牛皮箱板纸微降0.93pct。 新建产能有序释放铸就增长动力，纸价提升盈利有望率先修复。随着广西基地北海园区项目顺利试产，公司纸浆产能站上千万吨新起点，纸品覆盖面更广、产品差异化和高附加值属性持续加强。2022Q1以来随着浆价上涨成品纸涨价函提价加速，自制浆成本较为可控，公司木浆自给率较高、纸品涨价有效落实情况下盈利水平有望率先修复回暖。 风险提示：需求不及预期，原材料及纸价波动，新增产能进度慢于预期