养老目标基金专题研究报告（四）：美国目标日期基金的创新之路

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 梳理美国目标日期基金行业格局变化。 2. 介绍美国目标日期基金早期的三大创新，一是投资方式是主动还是被动，二是资产配置稳定点是到达还是穿越退休日期，三是下滑路径的多样化。 3. 介绍美国目标日期基金近期的几类创新，多重管理人模式、另类投资策略、 smart beta策略及可持续发展理念。 相关报告 《中美养老体系对比研究》 《美国目标日期基金发展借鉴》 《美国退休计划的税收政策与QDIA制度》 田露露 联系人 tianlulu@gjzq.com.cn 王聃聃 分析师SAC执业编号：S1130511030029 （8610）66216797 wangdd@gjzq.com.cn 美国目标日期基金的创新之路 基本结论  美国目标日期基金的行业格局变化：1993年第一只目标日期基金诞生，此后十年，推出TDF产品的基金公司不足10家。QDIA制度推出以来，越来越多的基金公司开始进入目标日期基金市场，行业格局初步形成。2011年之前，富达凭借先发优势长居榜首，先锋基金自2003年进入市场凭借被动管理的低费率优势后来居上，自2012年以来跃居第一，且优势不断扩大。  美国目标日期基金的早期创新：早期为抢占市场份额，目标日期基金的创新主要有三方面，一是投资方式是主动（active）还是被动（passive），二是资产配置稳定点是到达（to）还是穿越（through）退休日期，三是下滑路径的多样化。  主动型与被动型TDF：富达基金1998年跃登TDF榜首，由于富达基金强调主动管理能力，市场的主动份额比例也随之不断攀升。2003年先锋基金加入市场，主动与被动的格局开始变化，主动与被动的份额占比差距不断缩小，截至2017年末，496只主动型TDF市场份额为57.5%，192只被动型TDF市场份额达42.5%。  资产配置稳定点到达与穿越退休日期：到达型是指在退休日权益配置达到最保守的水平，穿越型是指在退休日后的若干年权益配置才达到最保守的水平。2017年目标日期基金规模排名前十的基金公司中，6家为穿越型，3家为到达型，还有1家John Hancock同时有两种类型的产品。其中市场三巨头先锋、富达及普信均采用穿越型。  下滑路径设计的多样化：早期各基金公司只专注于一个系列的目标日期基金，也仅使用一种类型的下滑路径。随着越来越多的竞争者进入市场，下滑路径的设计方法各不相同，为投资者提供了多样化的选择。  美国目标日期基金的近期创新：随着TDF市场的成熟，行业格局也逐渐成型，先发优势和行业集中度显著。新的市场进入者要跻身TDF市场，仅靠早期的产品创新模式无法实现，由此催生近期的几类创新，多重管理人模式（multi-manager）、另类投资策略、smart beta策略及可持续发展理念。  多重管理人模式：TDF的部分底层资产由相互独立的不同管理人管理的基金组成，旨在解决封闭式结构中投资风险集中及投资专业性对于范围限制的问题，其主要缺点在于成本的增加。  另类投资策略：在TDF组合中增加另类资产可以改善风险调整后收益、对冲特定的风险（如通胀风险）、提高长期预期回报，增加退休后储蓄。但同时也会带来一定的问题，如增加成本、增加投资组合的复杂性、降低透明度、降低流动性。  Smart Be ta策略及可持续发展理念：在下滑路径的设计中加入Smart Beta策略，以达到提高收益、分散投资、抵抗下行风险的目的。此外，随着市场对ESG投资的关注，在TDF的投资中加入可持续发展理念也成为一种趋势，如投资于“无烟草、无酒精”的基金。 2018年11月26日 养老目标基金专题研究报告（四） 专题研究报告 证券研究报告 金融产品研究中心 养老目标基金专题研究报告（四） - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、美国目标日期基金的行业格局变化 1993年第一只目标日期基金（TDF）（BGI 2000 Fund）由巴克莱全球投资公司设立，富国银行紧随其后设立目标日期基金，与巴克莱不同的是，富国基金（Well Fargo Funds）采取了被动管理的模式。之后，Fidelity在1996年，Principal在2001年、T. Rowe Price在2002年、Vanguard在2003年先后推出了各自的目标日期系列，目标日期市场的竞争格局也由此打开。 2017年末目标日期基金规模达1.1万亿美元，突破万亿，是目标日期基金发展历史上具有里程碑意义的一年。截至2017年末，从规模看，排名前十的基金公司规模合计1万亿美元，占市场总份额的94%；从数量看，688只目标日期基金中规模排名前十的公司有300只产品，接近半数，市场集中度较高。 图表1：2017年末美国TDF总规模及规模前十公司 基金公司 2017年末TDF资产净值 （百万美元） 2017年末TDF市场份额 基金数量 Vanguard 381,490 34.44% 24 Fidelity Investments 227,500 20.54% 76 T. Rowe Price 165,574 14.95% 37 American Funds 88,662 8.00% 11 JPMorgan 53,499 4.83% 20 TIAA Investments 43,579 3.93% 25 Principal Funds 26,372 2.38% 25 American Century Investments 19,015 1.72% 10 BlackRock 18,474 1.67% 40 John Hancock 17,163 1.55% 32 TDF全市场总计 1,107,596 - 688 来源：Morningstar，国金证券研究所 在目标日期基金推出的前十年，推出TDF产品的基金公司不足10家，2004年后，越来越多的基金公司开始进入目标日期基金市场，前十大基金公司的市场份额略有下降，但始终在90%以上，截至2017年底，目标日期基金规模前十的基金公司市场份额合计达94%。 图表2：TDF规模前十基金公司市场份额合计 来源：Morningstar，国金证券研究所 自2004年以来，目标日期基金规模前十排名整体变化不大，尤其前三名一直为先锋（Vanguard）、富达（Fidelity）和普信（T. Rowe Price）。2011年之前，富达凭借先发优势长居榜首，先锋基金自2003年设立目标日期产品以来，凭借被动管理的低费率优势一路赶超，后来居上，自2012年以来成为目标日期基金市场的最大赢家，且优势不断扩大。到2017年末，先锋基金以99.7% 98.7% 97.2% 96.5% 95.7% 94.6% 93.5% 93.4% 93.4% 92.8% 92.9% 92.5% 94.0% 88%90%92%94%96%98%100%102%前十份额合计 养老目标基金专题研究报告（四） - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 3815亿美元占据34.4%的市场份额，拉开与排名第二的富达基金（2275亿美元，20.5%）、及排名第三的普信基金（1656亿美元，14.9%）之间的差距。 此外，摩根大通（JPMorgan）及美洲基金（American Funds）分别于2006年、2007年进入市场后快速发展，近年来锁定第四、第五顺位。美洲基金近年来发展势头强劲，2015年末其TDF市场份额为5.31%，略低于摩根大通的5.32%，到2017年末，其TDF市场份额达8%，排名第四，而位列第五的摩根大通，市场份额不足5%。 图表3：2004年以来TDF规模前十公司 排名 2004 2005 2006 2007 2008 1 Fidelity Investments Fidelity Investments Fidelity Investments Fidelity Investments Fidelity Investments 2 T. Rowe Price T. Rowe Price T. Rowe Price T. Rowe Price Vanguard 3 Vanguard Vanguard Vanguard Vanguard T. Rowe Price 4 Principal Funds Principal Funds Principal Funds Principal Funds Principal Funds 5 Wells Fargo Funds BlackRock（原BGI） BlackRock（原BGI） BlackRock（原BGI） American Funds 6 BlackRock（原BGI）1 Wells Fargo Funds State Farm Wells Fargo Funds Wells Fargo Funds 7 State Farm State Farm Wells Fargo Funds State Farm TIAA Investments 8 Putnam MassMutual Voya Voya Voya 9 MassMutual Putnam MassMutual American Funds State Farm 10 American Century Investments American Century Investments Putnam TIAA Investments BlackRock（原BGI） 排名 2009 2010 2011 2012 2013 1 Fidelity Investments Fidelity Investments Fidelity Investments Vanguard Vanguard 2 Vanguard Vanguard Vanguard Fidelity Investments T. Rowe Price 3 T. Rowe Price T. Rowe Price T. Rowe Price T. Rowe Price Fidelity Investments 4 Principal Funds Principal Funds Principal Funds Principal Funds Principal Funds 5 American Funds American Funds American Funds American Funds American Funds 6 Wells Fargo Funds Wells Fargo Funds Wells Fargo Funds TIAA Investments TIAA Investments 7 TIAA Investments TIAA Investments TIAA Investments Wells Fargo Funds JPMorgan 8 John Hancock John Hancock John Hancock John Hancock Wells Fargo Funds 9 Voya BlackRock JPMorgan JPMorgan John Hancock 10 BlackRock Voya Voya American Century Investments American Century Investments 排名 2014 2015 2016 2017 2018年6月 1 Vangua