杭州龙头品牌房企，业绩增长确定性强

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 聚焦杭州、深耕浙江，经营业绩稳步增长。公司坚持聚焦杭州、深耕浙江，以区域深耕的发展模式，比肩全国化布局房企。3Q21，公司营业收入和归母净利润分别同比增加89%和49%，虽然毛利率受行业大势影响有所下滑，但公司管理和产品标准化优势突出，毛利率仍高出行业平均4.17pct。 品质品牌深受认可，销售规模持续增长。公司2021年全口径销售金额1691亿元，位居行业第22位；全年销售同比+24%，上半年同比+60.7%，下半年同比-0.6%，上下半年增速均远高于行业平均水平；销售目标达成率为113%，是TOP30房企中5家达成销售目标的房企之一；深耕杭州效果显著，产品深受客户认可，市占率持续提升，2021年在杭州全口径销售金额1068亿元，市占率达14.6%，连续4年居杭州销售榜首位。 积极拿地扩充土储，布局市场优质区域。公司权益拿地金额持续增长，连续两年超过400亿元，是2021年少有的拿地金额同比增加的房企；把握土地市场机遇，获取高利润空间项目，2021年总拿地金额达741亿元，其中杭州投资299亿元，居杭州拿地榜第一。重仓大本营，截至1H21，公司可售货值约2780亿元，67%位于杭州，杭州城市基本面良好，房地产市场容量大，近年来持续去库存，当前在售库存去化周期仅1.6个月，销售有望率先企稳回暖，直接利好公司销售增长。 财务结构安全稳健，融资能力堪比国企。截至1H21，公司剔除预收款后的资产负债率为69.13%，净负债率91.24%，现金短债比1.62，保持三道红线“绿档”。有息负债结构合理，短债占比24%，偿债压力较小；渠道来源简单清晰，73%为银行贷款，无信托融资和境外融资。融资成本持续下降，1H21综合融资成本4.9%，2022年以来的3笔新发债券票面利率均不高于4%，融资能力堪比国企央企。 投资建议 考虑公司销售投资逆势增长，增长动能强劲，且重点布局区域市场基本面良好，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为26.53亿元、39.53亿元和51.87亿元。我们给予公司2022年8.0x的PE，对应目标价为10.16元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情延缓政策落地和市场恢复；布局区域较为单一；合作方债务违约。 聚焦杭州、深耕浙江，经营业绩稳步提升 扎实区域深耕，行业地位迅速提升 滨江集团（下简称“公司”）1992年成立于浙江杭州，三十年来公司秉承“创造生活，建筑家”的专业理念，形成了“团队、管理、品牌、金融、合作、服务”六大核心竞争优势，成为长三角房地产领军企业，并于2008年在深交所上市，股票代码002244.SZ。在当前房地产新常态下，公司建立“1+5”发展战略，即做优、做精、做强房地产主业，保持干亿以上销售规模，此外，搭建“服务+租赁+酒店+养老+产业投资”的企业多元发展新蓝图。 从杭州出发，布局“三省一市”。公司发展以杭州为主战场，2008年起从分散风险角度出发，逐步在浙江优质二三线城市拿地，2015年公司在上海竞得一宗地块，首次迈出浙江布局上海。目前在区域布局方面，公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重点城市”的发展战略，重点布局“三省一市”，将在大本营杭州的持续发展放首位。 图表1：公司“三省一市”重点布局项目 图表2：公司杭州重点项目 行业排名比肩全国化布局房企。近年来，公司发展迅速，2019年销售规模首次突破千亿，2020年迈入行业前30，2021年以1691亿元的全口径销售金额位列行业第22，2022年1-3月，在行业整体低迷的背景下，排名逆势增长，跨过行业二十大关，位列第16。公司以区域深耕的发展模式，实现的销售规模可比肩全国化布局房企。 图表3：近三年全口径销售金额TOP30房企 股权结构稳定，大股东多次增持 大股东及一致行动人合计控股61.42%，控制权稳定。滨江集团实际控制人戚金兴是公司创始人、董事长，戚金兴与杭州滨江投资控股有限公司、戚加奇先生、阿巴马元享红利71/72/74号私募证券投资基金为一致行动人，合计控股61.42%，股权结构稳定集中。 大股东多次增持，对公司经营发展信心十足。2021年截至三季度末，戚金兴于二级市场增持公司股票1338.08万股，占总股本0.43%；杭州滨江投资控股有限公司通过大宗交易方式增持公司股票7657.16万股，占总股本2.46%，并通过旗下私募证券投资基金增持9543万股，占总股本3.07%。 大股东持续增持，充分体现其对公司经营发展前景的信心。 图表4：截至3Q21公司股权结构 经营质效良好，业绩稳步提升 营收利润稳步增长，未来业绩有保障。公司持续推进实施“1+5”的发展战略，开展房地产、服务、租赁、酒店、养老和产业投资等业务，其中房地产业为核心主业，历年营业收入贡献占比均超过95%。公司自2018年来营业收入逐年上涨，2021年前三季度，实现营业收入244亿元，同比增长89%；归母净利润也从2019年起稳步增长，2021年前三季度，公司归母净利润13亿元，同比增长49%。公司预收款持续增厚，为未来业绩提供充分保障，截至3Q21，公司预收款907亿元，较年初增长24.5%。 图表5：2016-3Q21公司营业收入及同比增速 图表6：2016-3Q21公司归母净利润及同比增速 图表7：2016-2020年公司营业收入结构 图表8：2016-3Q21年公司预收款（亿元） 利润率受行业大势影响下滑，但仍高于行业平均水平。随着2017年来全国重点城市高地价项目的逐步结转、限价政策的全面实施，行业整体毛利率自2019年起逐步下滑。公司毛利率在行业大势背景下也出现下滑情况，但由于长期深耕浙江区域，成本精细化管理程度高，在保障产品品质的同时，有效控制成本，公司毛利率长期高于行业平均水平，3Q21公司毛利率22.91%，较行业平均18.74%高4.17pct。 人员精干高效，标准化有效控制费用。截止2020年末，公司房地产板块员工1053人，管理项目100余个，按2020年全年1363.6亿元销售额计算，人均销售额1.29亿，位列克而瑞2020年度中国房企人力资本价值排行前三甲，公司的人员精干高效具有领先优势。公司坚持管理标准化和产品标准化，确保销售费率和管理费率长期处于较低水平，2020年销售费用和管理费用合计占营业收入比例仅2.92%，归母净利率达8.14%；而2021年由于下半年市场大幅下滑，费率有所增加，前三季度销管费率4.00%，归母净利率为5.42%，随着公司在2021年下半年以来获取的高利润率项目的逐步面市，利润率有望修复。 图表9：公司毛利率及行业平均毛利率对比 图表10：2016-3Q21公司销管费率及归母净利率 品质品牌深受认可，销售规模持续增长 销售规模逆势增长，目标达成率行业领先 销售持续增长，增速领先同行。公司2021年全口径销售金额1691亿元，位居行业第22位，同比增加24%，增速在TOP30房企中仅次于建发房产和绿城中国，TOP30房企平均增速为-2%。从行业整体情况看，全国商品住宅销售金额自2018年后处于低速增长态势，受市场下行影响，2021年增速下跌至5.3%。公司历年增速均在20%以上，远高于行业平均增速。 2021年全年房地产市场前高后期，公司销售抗跌能力强。分上下半年看，上半年全国商品住宅销售金额增速为41.9%，公司上半年全口径销售金额879亿元，同比增加60.7%；下半年全国商品住宅销售金额增速为-17.7%，而公司下半年销售金额812亿元，同比-0.6%，与2020年下半年销售金额基本相同，销售抗跌能力强。 图表11：2016-2021年公司销售金额及同比走势 图表12：2016-2021年公司销售增速与行业增速对比 图表13：2021年TOP30房企全口径销售金额及同比 销售规模增速快的房企销售目标达成率高。公司凭借布局优势，2021年销售目标达成率达113%，位居行业前茅。从典型房企表现看，2021年典型的23家房企销售目标达成率为89%，销售目标达成率前三的房企也是销售规模增速前三的房企。 图表14：2021年典型房企销售目标达成情况 扎根杭州市场，区域市占率不断提升 坚决贯彻区域深耕，杭州销售规模遥遥领先。公司项目经营主要集中在杭州及浙江省内的金华、嘉兴、宁波、温州、湖州等区域，省外进入城市主要有上海、江苏苏州、南京、南通等。从单城市销售情况看，据克而瑞数据，2021年公司在杭州销售金额达1068亿元，占公司总销售金额的63%，其他城市中宁波（105亿元）、金华（77亿元）、温州（58亿元）等城市销售贡献也较高。 公司于杭州市占率持续增长。2021年杭州销售前三房企为滨江集团、绿城中国和万科地产，三者合计市占率达31.4%。公司持续深耕杭州，近年来市占率持续增长，从2016年的6.0%增长至2021年的14.6%，且从2018年起，全口径销售金额稳居杭州第一。 图表15：公司2021年重点城市全口径销售金额 图表16：滨江、绿城、万科在杭州销售市占率情况 产品深受认可，保值能力强 产品标准化领先，满足不同客户需求。2008年以后公司产品标准化体系逐渐建立，涵盖”A+、A、B+、B、C“等五大产品类型，并在每个产品类型中又各划分3个系列（A+细分为定制、豪华、经典，A-C细分为豪华、经典、舒适），并将标准化体系进一步延伸到小区配套及专业服务等房产各相关领域。不同系列产品以满足消费者差异化需求的各类住宅产品，能够覆盖各层次消费者。 图表17：公司五大产品系列 注重客户满意度，提供高品质产品和服务。2021年公司全年交付项目共计21个，其中杭州地区10个，其他城市11个，御江南、翡翠之星、上品、平湖万家花城等项目得到市场高度认可，2021年公司项目交付收房率超过99%。同时客户忠诚度高，老客户复购、老带新成交比例高，据公司后期对业主满意度调查数据显示，超过96%的业主愿意推荐亲朋好友购买公司产品。 树立区域标杆项目，二手房品牌溢价高。市场对公司品质品牌高度认可，既保障公司新房销售良好，又能为业主购买的二手房带来较高的品牌溢价。 在2021年杭州二手房成交套均价前十小区中，武林壹号、湘湖壹号、滨江西溪明珠3个小区由公司开发，套均价超过2500万元，且单价高于周边新房楼盘。 图表18：2021年杭州二手房成交套均价前十小区 高水平的产品与服务为公司赢得良好的品牌口碑，是公司持续深耕区域发展的有力保障。 积极拿地扩充土储，布局市场优质区域 权益投资金额持续增长，新增项目利润有望提升 拿地金额维持较高水平，权益比例逐年增加。公司2021年共获取优质土地38宗，通过公开招拍挂、收并购、合作等模式总拿地金额达741亿元（其中于杭州投资299亿元，为杭州拿地金额榜第一），权益拿地金额469亿元，同比增加14%，是前30房企中少有的在2021年权益拿地金额增加的房企。同时2021年公司的拿地权益比例增至63%，在土地市场竞争相对激烈的杭州，能保持拿地权益比例逐年上升，充分说明公司充裕的现金流以及在杭州的品牌影响力。 图表19：2015-2021年公司拿地金额及权益比例 图表20：2021年典型房企权益投资金额及同比 即使在销售持续低迷的2022年初，公司也在稳步获取优质地块，2022年至今（截至4月16日），公司权益拿地金额34亿元，位居全国权益拿地金额榜单第14位，是前20房企中少有的民营房企。 图表21：2022年至今权益拿地金额前20房企 把握土地市场机遇，获取高利润空间项目。由于2021年下半年市场明显下行，叠加第二批次集中土拍惨淡收官，杭州、宁波等城市调整土拍规则，如降低封顶溢价率（从15%下调至10%）、板块新房限价上调、地价下调配建减负等，土拍规则的松绑使得房企的拿地利润空间和确定性增加。公司积极把握杭州、宁波土地市场机会，在第三批次集中土拍中分别于杭州、宁波获取4宗、1宗优质地块，房地价差均在