冉冉升起的网安之星

商密领先企业，深耕密码核心技术二十余年。公司成立20余年，始终专注于以密码为核心的商用密码产品研发。股权结构相对集中，管理层结构稳定，经验丰富。目前公司已有六大产品线，其中，以身份安全、通信安全和数据安全为主的传统安全产品占主营业务收入比例接近九成，同时发力布局以移动安全、云安全和平台安全产品为主的新安全产品。公司2017-2021年营收CAGR达33.7%，归母净利润CAGR为40.5%。 行业看点：以密码为核心的网安市场发展迅速，数字经济和新基建将持续带来旺盛需求。根据赛迪顾问数据，2020年中国网络信息安全市场规模达到718.8亿元，2016-2 020年的市场规模CAGR为20.92%。根据工信部发布《关于促进网络安全产业发展的指导意见(征求意见稿)》，中国将在2025年达到2000亿网络安全产业规模。国内陆续出台多项密码以及网安行业相关政策，根据《全球数字经济白皮书》数据，我国数字经济持续保持高速增长，2020年同比增长9.6%，居全球第一位远高于同期GDP3.0%的名义增速，数字经济占GDP比重也由2005年的14.2%增长至2020年的38.6%。在数字化转型的关键时期，作为新基建的重要战略组成部分，打造自主可控的信息安全体系是推进网络安全发展和数字经济的基础，未来网络安全产品国产替代提速，以密码技术为核心的合规需求将进一步催化网安市场发展。 公司看点：1.金融领域商密龙头，国产替代和合规带动旺盛需求。公司长期专注于研发投入，目前处于商用密码领域领先地位，公司产品和金融机构核心业务关联性较强，二十余年深耕金融领域，金融客户数量众多、收入占比高。覆盖度高。公司产品质量优秀，客户对公司产品有较强的粘性和路径依赖。在商密安全产品国产替代加速、合规需求旺盛的趋势下，公司有望持续获益。 2.新场景催生业绩新增长点。随着客户业务场景不断丰富，网络安全的需求愈发旺盛。 网络安全产品可以保证客户业务系统中的数据和通信等信息安全，此类产品的应用和客户的业务系统规模直接相关，随着金融IT、车联网、数字货币等新场景的飞速发展，大量的通信、交易数据对防伪保真都提出了更高的安全性要求，催生了更大的网络安全需求，作为密码领先企业，公司有望率先受益。 3.逐步完善产品化运营，盈利能力有望继续提升。公司主营业务以销售高成熟度的安全产品为主，技术服务为辅，毛利空间高于同行业可比公司，2017-2020年，公司毛利水平稳步增长，未来随着产品结构进一步优化，公司盈利能力有望继续提升。 投资建议：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为7.29/9.65/13.04亿元，归母净利润分别为1.9/2.53/3.75亿元，公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为25.8/19.4/13.1倍，参考可比公司估值，目前公司的估值低于行业均值，考虑到行业持续景气带来的高增长，我们上调公司至“买入”评级。 风险提示：新冠疫情持续扩散的风险，产品迭代无法适应市场发展需求的风险，商誉减值的风险，业务拓展不及预期的风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告对公司以及所在的以密码技术为核心的网络安全行业进行深度分析。通过发掘公司自身的运营情况、行业地位以及竞争优势，结合行业发展趋势，对公司短期和长期的发展方向做出预判，并对数字人民币产业的市场规模作出合理估算。同时，我们对公司进行了盈利预测，在当前公司估值较低的时间点，我们对公司上调评级并给出“买入”评级。 投资逻辑 公司是国内商业密码领先企业，深耕密码核心技术二十余年，积累了多项技术专利，牵头和参与了多项国标、行标的制定，行业地位和技术优势明显，有望持续受益于国密改造和商密产品国产化替代。 公司产品化程度较高，相比于以技术服务为主的同行业可比公司，公司的整体毛利率高于平均水平，盈利能力较好，同时公司的金融客户覆盖度高，粘性强，后续有望持续受益于金融IT改造和金融机构的数字化转型。 公司参与多个数字人民币项目，公司的技术和相关产品有望在数字人民币产业链的多个环节得到应用，未来随着数字人民币的全面推广，有望催生出多个业绩增长点。 受今年以来整体市场情绪影响，公司的估值已处于较低位臵，在政策面持续推动以及公司基本面继续保持稳健上升的趋势下，我们持续看好并上调至“买入”评级。 关键假设 假设1:整体产品成本（按产品分类）占比维持在25%左右的水平。根据2017-2021年公司披露的数据，公司的整体毛利率从2017年的60.19%上升至2021年的72%，未来三年我们假设成本将继续降低，并最终维持在25%附近的长期水平。 假设2:未来三年（2022-2024）传统安全产品增幅稳定，整体营收占比有所降低。 我们假设公司当前的核心三大产品线：通信安全产品、数据安全产品和身份安全产品将分别以35%、25%和20%左右的增速稳定增长，未来三年的营收占比将有所降低。 假设3:以移动安全、云安全为代表的新安全产品市场规模未来三年将以80%左右的增速增长。 假设4:数字人民币未来三年内将全面推广，带动产业链中游和下游的需求旺盛。 假设5：2022-2024期间费用率保持在相对稳定水平。 信安世纪：密码安全细分赛道领先企业 深耕网安领域20余载，成功登陆科创板 公司是科技创新型的信息安全产品和解决方案提供商。北京信安世纪科技股份有限公司成立于2001年8月，专注于信息安全产品和解决方案提供，深耕网安领域20余载。公司以密码技术为基础支撑，致力于解决网络环境中的身份安全、通信安全和数据安全等基础性安全问题，承担了多项国家科研项目的开发研制工作，累计取得近百项技术专利、150+项软件著作权。 图表1:公司发展历程 在信息技术互联网化、移动化和云化等的发展趋势下，经过近二十年的自主研发和持续创新，公司形成了身份安全、通信安全、数据安全、移动安全、云安全和平台安全六大产品系列，且产品分为软件产品和软硬件一体产品两种类型，后者是将软件安装在硬件设备（服务器）中为客户业务系统提供安全保障，使用更为简便，是公司产品的主要形态。 图表2:公司主要产品 图表3:公司产品类别和形态 图表4:2021年主营业务分类收入占比（按产品） 公司成立至今，共经历四个发展阶段： 第一阶段是品牌建设期（2001-2007年），公司专注服务于金融领域，逐步获得了工、农、建、交等头部银行的认可，产品和解决方案应用于其核心业务系统，树立了金融行业密码安全品牌； 第二阶段是市场拓展期（2008-2014年），公司在巩固和加强在金融行业尤其是银行领域密码安全品牌影响力的同时，开始将全线产品拓展到政府和企业等重要领域。此外，国产密码算法得到了国际认可，公司主导了首批金融领域国产密码改造试点； 第三阶段为全面发展期（2015-2020年），公司作为科技部认定的国家级高新技术企业和软件企业，先后牵头参与制定了多项国家及行业标准，承担了多项国家科研项目的开发研制，同时公司全面支持信创，打造信创安全产品，并开始布局新安全领域，推出了移动互联网、云计算等新兴领域的安全产品； 第四阶段为上市腾飞期（2021年至今），公司上市之后借助资本平台的力量，将着力于突破商用密码基础理论和关键技术，开发新一代信息安全系列产品，引领工业互联网、物联网、区块链等领域的密码应用创新。 图表5:公司经历了四个发展阶段 公司的产品应用于金融、政府、企业等重要领域，客户资源优质且粘性高。公司坚持自主创新，充分运用在密码技术上的核心优势，为金融、政府和企业等重要领域的核心业务系统提供先进产品与解决方案。在金融领域，保障网上银行、支付清算、二代征信、证券登记结算、电子保单等重要业务系统的安全；在政府领域，为交通、人社、烟草、海关、税务、政法等数十个行业的核心系统提供安全支撑；在企业领域，有超过七成的中国百强企业是公司服务的客户。公司持续服务于各银行总行、国家部委和大型企业总部的核心业务系统，具有很强的客户粘性。 图表6:公司产品的应用场景 图表7:公司的主要客户类别 公司于2021年4月21日正式在上交所科创板挂牌上市。公司控股股东和实际控制人为李伟、丁纯和王翊心，其中李伟持股25.13%，王翊心、丁纯分别持股9.34%。募集资金拟投向信息安全系列产品升级、新一代安全系列产品、面向新兴领域的技术研发项目等四个项目。募集资金重点投向为科技创新领域，有望进一步提升公司的产品性能、丰富产品结构，引领信息安全领域核心技术的创新，提高公司的核心竞争力。 图表8:公司募投资金去向（单位：万元） 股权结构稳定，管理层经验丰富结构合理 公司控股股东和实际控制人为李伟、丁纯和王翊心，股权结构稳定。李伟持股25.13%，王翊心、丁纯分别持股9.34%，三人分别为销售、技术和管理出身，且均有超过三十年的从业经历，相关管理经验丰富；此外公司于2015年及2017年实施了股权激励，核心员工通过合伙成立恒信翔安、恒信同安、恒信庆安三个持股平台而间接持有公司10.55%的股份；公司共有6家子公司和2家参股公司，其中5家全资子公司分别为信安珞珈、成都信安、深圳信安、上海信璇、安瑞君恒，一家间接控股子公司为华耀科技；2家参股子公司分别是云上密码和华盾云科。 图表9:公司前十大股东 图表10: 图表11: 传统安全业务为主，发力新安全领域 公司业务以传统安全业务为主。公司主营业务主要分为信息安全产品和技术服务两大类，其中信息安全产品收入占比近三年均超过80%，主要包括身份安全产品、数据安全产品、通信安全产品、移动安全产品、云安全产品和平台安全产品。其中，公司在身份安全产品、数据安全产品、通信安全产品这三类产品领域已深耕二十余年，这三类产品构成的核心产品线在2018-2021年收入分别为2.27、2.71、3.53和4.59亿元，占总收入比值分别为84.3%、85.2%、84.6%和87.5%，这些传统安全产品业务已成为公司信息安全产品的主要收入构成。 图表12: 图表13: 图表14: 新安全产品收入稳增，份额有望继续提升。随着新兴技术在各行业的应用，大量新业态、新应用、新场景不断涌现，对信息安全提出了新的安全需求和挑战。移动互联网、云计算等新兴应用愈加广泛，公司也相应地陆续推出移动安全、云安全和平台安全等产品系列，充分满足新安全的需求。移动安全、云安全和平台安全等新兴安全产品的收入规模不断扩大。公司2019、2020、2021H1新安全领域收入分别为643.78、1354.13、979.44万元，同比增速分别为99.7%、110.3%、285.2%，新安全领域有望成为公司新的盈利增长点。 图表15: 图表16: 保持良性扩张，营收净利稳步提升 公司近年来营收、归母净利润稳定增长。2017-2021年，公司营收和归母净利润CAGR分别为24.29%、34.54%，2021营收为5.25亿元，同比增长26%，2021归母净利润为1.54亿元，同比增长44%；公司的营收和利润稳步提升，主要系随着《国家安全法》《网络安全法》和《密码法》等重要法律法规实施，各个领域的客户对信息安全的需求不断加大，以及公司产品粘性强、客户复购率高、各区域销售网点的不断增设等因素。 其中利润方面，2018年公司归母净利润同比大幅增长66%主要在于2017年非经常性损益影响以及2018年公司未展开毛利率较低的安全集成业务所致；2019年净利润增速回落至15.69%，主要原因在于当年度公司加大研发投入力度，拉低了当期的净利润水平；2021增长44%的原因：1.毛利率小幅提升；2.业务上加强行业和区域的横纵结合，提高了销售效率；3.加强了管理节能增效。 图表17: 图表18: 公司毛利率整体呈上升趋势。毛利率不断提升主要系国产化替代降低原材料成本所致，以及2020年公司收购的子公司华耀科技的AG产品为软件形态，成本较低且产品毛利率较高所致；2021年整体毛利率上升了