敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月19日 公司研究 低碳转型进程加速，上游资本开支提升助力油服行业景气向上 ——海油发展（600968.SH）2021年年报点评 买入（维持） 事件：2022年4月18日，公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收387亿元，同比+17%；实现归母净利润13亿元，同比-16%。2021年Q4单季，公司实现营收132亿元，同比+5%，环比+33%；归母净利润为-5900万元。 点评： 全年营收稳中有升，资产减值拖累业绩：2021年，国际原油价格整体呈现震荡上行态势，布油全年均价为71美元/桶，同比+69%。油价上涨推动油服行业景气度恢复，公司营收稳中有升，毛利率小幅增长0.12pct至13.2%。2021年公司计提减值7.50亿元，其中固定资产减值7.37亿元，拖累公司业绩。若扣除固定资产减值影响，2021年公司归母净利润可达18亿元。 加快绿色低碳转型，低碳环保与数字化板块利润大幅增长：在“碳达峰、碳中和”背景下，公司积极践行绿色低碳发展理念，主营业务调整为能源技术服务、低碳环保与数字化产业、能源物流服务三大业务板块。2021年能源技术服务业务实现营业收入137亿元，同比+17%，营业利润8亿元，同比-16%；低碳环保与数字化板块实现营业收入86亿元，同比+13%，营业利润4.8亿元，同比大增50%，贡献明显利润增量；能源物流服务板块营业收入184亿元，同比增长18%，营业利润5.6亿元，同比-16%。 原油供需趋紧，上游资本开支增加驱动油服行业景气向上：中国海油油气增储上产“七年行动计划”持续推进，公司母公司中海油2021年资本开支为876亿元，较2020年774亿元增长13%，根据中海油的2022年战略展望，2022年资本开支预算为900-1000亿元，较2021年稳中有升。油价方面，供给端OPEC和美国页岩油增产缓慢，IEA预计俄罗斯原油四月将有150万桶/日的产量退出市场；需求端后疫情时代全球原油需求缓慢恢复，IEA预计2022年全球原油需求增长190万桶/日，油价将维持高位。在高油价和上游资本开支增加的双轮驱动下，国内海洋油服行业将保持景气，公司业绩将持续增长。 盈利预测、估值与评级：资产减值影响下公司2021年业绩低于预期，国内市场受疫情影响，公司工程进度或将有所延缓，因此我们下调公司2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润18.84（下调12%）/ 20.66（下调19%）/ 22.94亿元，对应EPS分别为0.19/ 0.20/0.23元。考虑到国内上游资本开支增加，“七年行动计划”持续推进，我们仍看好油服行业景气度恢复和公司未来发展前景，因此维持“买入”评级。 风险提示：国际原油价格波动，中海油资本开支不及预期；工程进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 33,208 38,739 44,979 52,046 60,250 营业收入增长率 -0.76% 16.66% 16.11% 15.71% 15.76% 净利润（百万元） 1,522 1,284 1,884 2,066 2,294 净利润增长率 23.40% -15.65% 46.76% 9.70% 11.00% EPS（元） 0.15 0.13 0.19 0.20 0.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.80% 6.32% 8.71% 9.03% 9.44% P/E 17 21 14 13 12 P/B 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-18 当前价：2.61元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 101.65 总市值(亿元)： 265.31 一年最低/最高(元)： 2.38/3.55 近3月换手率： 31.22% 股价相对走势 -29%-11%6%24%41%02/2106/2109/2112/21海油发展沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.82 3.44 20.85 绝对 -1.51 -10.00 4.38 资料来源：Wind 相关研报 持续推动绿色低碳转型，低碳环保板块业绩实现高增长——海油发展（600968.SH）21年半年报点评（2021-08-24） 巩固FPSO行业主导地位，助力国际化业务发展——海油发展（600968.SH）签订重大合同意向书公告点评（2021-05-28） 油价上涨与政策落地双轮驱动，20年Q4延续复苏态势——海油发展（600968.SH）2020年年报点评（2021-04-20） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海油发展（600968.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 33,208 38,739 44,979 52,046 60,250 营业成本 28,864 33,624 39,416 45,661 52,931 折旧和摊销 1,519 1,557 1,614 1,661 1,712 税金及附加 146 180 209 242 280 销售费用 223 227 264 306 354 管理费用 1,378 1,486 1,725 1,996 2,311 研发费用 855 1,041 1,208 1,398 1,618 财务费用 98 34 80 99 152 投资收益 307 296 311 326 343 营业利润 2,065 1,934 2,753 3,013 3,345 利润总额 2,098 1,920 2,761 3,022 3,345 所得税 496 538 774 847 938 净利润 1,602 1,381 1,987 2,174 2,407 少数股东损益 81 98 103 108 113 归属母公司净利润 1,522 1,284 1,884 2,066 2,294 EPS(元) 0.15 0.13 0.19 0.20 0.23 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,143 2,634 4,799 3,576 3,875 净利润 1,522 1,284 1,884 2,066 2,294 折旧摊销 1,519 1,557 1,614 1,661 1,712 净营运资金增加 -2,629 -463 1,162 736 870 其他 3,731 256 139 -886 -1,001 投资活动产生现金流 -1,405 -1,503 -981 -999 -957 净资本支出 -545 -1,376 -1,199 -1,200 -1,200 长期投资变化 -110 -7 -100 -100 -100 其他资产变化 -750 -120 318 301 343 融资活动现金流 -944 -1,327 -546 -803 -932 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -541 -647 93 100 100 无息负债变化 2,235 2,902 1,565 2,266 2,615 净现金流 1,759 -207 3,272 1,774 1,986 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 32,576 35,674 38,760 42,497 46,739 货币资金 3,370 3,151 6,423 8,197 10,184 交易性金融资产 539 1,927 1,927 1,927 1,927 应收账款 8,945 10,932 12,729 14,729 17,051 应收票据 249 203 236 273 316 其他应收款（合计） 170 166 238 276 319 存货 592 750 879 1,019 1,181 其他流动资产 1,390 396 458 529 611 流动资产合计 17,195 19,548 22,955 27,024 31,675 其他权益工具 156 159 159 159 159 长期股权投资 2,080 2,088 2,188 2,288 2,388 固定资产 10,136 8,850 7,966 7,132 6,318 在建工程 425 969 1,357 1,648 1,866 无形资产 1,883 1,891 1,854 1,816 1,780 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 - 1,125 1,125 1,125 1,125 非流动资产合计 15,381 16,126 15,805 15,473 15,064 总负债 12,402 14,657 16,315 18,681 21,396 短期借款 847 80 0 0 0 应付账款 8,148 9,657 11,321 13,115 15,202 应付票据 172 131 153 177 205 预收账款 17 4 5 5 6 其他流动负债 24 45 108 178 260 流动负债合计 11,707 13,064 14,623 16,889 19,504 长期借款 325 368 468 568 668 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 269 976 976 976 976 非流动负债合计 695 1,592 1,692 1,792 1,892 股东权益 20,174 21,017 22,445 23,815 25,343 股本 10,165 10,165 10,165 10,165 10,165 公积金 3,076 3,126 3,315 3,521 3,751 未分配利润 6,296 7,072 8,208 9,264 10,448 归属母公司权益 19,501 20,301 21,625 22,888 24,302 少数股东权益 673 717 820 928 1,041 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 13.1% 13.2% 12.4% 12.3% 12.1% EBITDA率 11.6% 13.1% 9.1% 8.6% 8.1% EBIT率 6.1% 8.1% 5.5% 5.4% 5.3% 税前净利润率 6.3% 5.0% 6.1% 5.8% 5.6% 归母净利润率 4.6% 3.3% 4.2% 4.0% 3.8% ROA 4.9% 3.9% 5.1% 5.1% 5.2% ROE（摊薄） 7.8% 6.3% 8.7% 9.0% 9.4% 经营性ROIC 9.3% 14.0% 10.5% 11.8% 13.0% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 38% 41% 42% 44% 46% 流动比率 1.47 1.50 1.57 1.60 1.62 速动比率 1.42 1.44 1.51 1.54 1.56 归母权益/有息债务 15.95 35.30 32.35 29.78 27.98 有形资产/有息债务 24.58 57.04 53.75 51.67 50.65 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.67% 0