全球宏观对冲策略理念、框架和实战

宏观策略：是一种基于对宏观经济的深入研究，判断主要宏观经济变量的走势，寻找和利用其中的不平衡，从而获取资本回报的投资策略。 具体而言，该策略需要比较股市、债市、大宗商品、贵金属等各个大类资产的吸引力，判断大类资产的运行方向，并进行配置。 可将宏观策略划分为如下两类： 主观策略：主观类宏观策略交易中，投资经理通过对来自基本面和技术面的信息进行梳理，做出买卖决策。虽然有多种决策风格，但是起点是对核心宏观因素进行分析。 系统化策略：系统化宏观策略的目标是定量刻画如下场景：当宏观环境、货币财政政策、政治形式、供需失衡、流动性环境、市场情绪或其他任何可能对市场有影响的因素发生变化时，全球市场中的货币、商品、权益以及固定收益资产是如何进行再定价的。 宏观策略优势：宏观策略可交易基础资产种类多，交易策略灵活，且流动性较高；产品与其他策略相关性较低，尤其是市场下行期具有相对更低的相关性，有较高的配置价值；从收益看，其业绩表现较为稳定，且回撤相对较小。 国内产品现状：截至2020年末私募证券基金中宏观策略产品规模为795.5亿元，占比为1.85%；产品年化收益率为23.26%，最大回撤为12.14%；与上证指数收益相关性不高，市场下跌期二者相关系数仅有4.8%，可提高组合分散化水平。 产品筛选方法：宏观策略可能涉及的基础资产种类较多，交易策略相对灵活多样，交易频率也不可预期，因此与管理人进行沟通以获取有价值信息，对于产品判断和筛选相对更为重要。宏观策略相对对投资逻辑和框架较为重视，可重点对其进行关注。 1.如何理解宏观策略：凯恩斯的外汇交易 1919年，经济学家凯恩斯开始涉足外汇市场。彼时固定汇率制已瓦解，所有主要货币都采用浮动汇率制。他初始采用的策略是做多美元，做空德国马克、法国法郎、意大利里拉。策略逻辑是：第一次世界大战刚结束不久，饱受战争损失的这些国家因为通胀，其货币会出现崩溃的局面。 初始阶段一切如凯恩斯所判断的，组合盈利节节攀升。他对外汇长期走势的判断非常准确，但对短期内市场的波动未过多考虑。长期趋势确实是美元对英镑将升值，马克对英镑将贬值。5月份马克出现了3个月的升值，组合损失较大。不过在及时进行资金补充后，市场最终沿着他的判断运行，获得了丰厚的回报。 凯恩斯所进行的就是一个典型的宏观交易策略：基于一定的经济学逻辑对相关资产价格方向进行判断，然后进行多头或空头的建仓；虽然趋势是对的，但其间的波动仍可能使得面临较大的亏损；在有较为充足的资金以应对风险的条件下，持有一定时间，能够从资产价格的均衡收敛中获取较高的回报。 可以简单的对宏观策略进行如下定义：宏观交易策略，是一种基于对宏观经济的深入研究，判断主要宏观经济变量的走势，寻找和利用其中的不平衡，从而获取资本回报的投资策略。具体而言，该策略需要比较股市、债市、大宗商品、贵金属等各个大类资产的吸引力，判断大类资产的运行方向，并进行配置。 在本报告中，我们主要对如下问题进行了深入研究：1.宏观策略的出现和发展历史； 2.宏观策略的逻辑基础和主要交易策略； 3.海外和国内宏观策略产品发展现状； 4.如何评价宏观策略产品和筛选宏观策略管理人。 图1凯恩斯组合仓位分布（1919-1927年） 图2凯恩斯持仓组合累计收益走势（1919-1939年） 2.宏观交易策略 对于宏观策略，我们着重关注的是：一，如何具体实施宏观策略，存在哪些策略类型；二，在实施宏观策略时，需要重点关注哪些方面；三，宏观策略相对其他策略的优势是什么，什么条件下其具有更好或更差的表现。此部分我们对上述问题进行了回答。 2.1.宏观策略简史 1.第一阶段：成长和发展 1944年7月至1973年间，世界上大部分国家加入以美元作为国际货币中心的货币体系，即布雷顿森林体系。其主要特点是：1.取消经常账户交易的外汇管制；2.实施“固定汇率”使美元与黄金挂钩，使成员国货币和美元挂钩，实行可调整的固定汇率制度（即35美元兑换一盎司黄金）。这一阶段的对冲基金多深耕于多/空权益投资中。1971年8月15日，美国总统尼克森宣布美元贬值和美元停兑黄金，布雷顿森林体系崩溃，名存实亡。1973年，OPEC的石油禁运引致油价飙升和通胀高企，同时也加剧了市场的极端波动。为应对风险，各类金融期货产品陆续上市，其具有高流动性和易交易性特点。高波动下的市场也孕育了各种交易机会。以发展顺序区分，权益和期货这两类主要的宏观策略中后者出现更早且塑造了全球宏观策略的模式。这一阶段诞生了一家具有传奇色彩的公司：Commodities Corporation。 Commodities Corporation由F. HelmutWeymar于1970年建立，其目标是使用科学化的思维方式和尖端的计算机技术来进行期货市场的交易。可以从三个维度来理解为什么说它奠定了现代宏观策略的基础： 一，基于基本面和技术分析，对多区域的多资产进行交易的通才宏观交易员概念被提出。Michael Marcus和Bruce Kovner发展与完善了这一方式；Bruce Kovner于1983年成立了Caxton Corporation；Paul Tudor Jones组建了TudorInvestment Corporation；Louis Bacon成立了Moore Capital 此部分资料主要来源于《Global M acro Theory and Practice》。 Management。 二，其发展了趋势跟随计算机交易系统，这一策略的成功催生了一个全新的CTA行业。Commodities Corporation所采用的计算机模型被称为Technical Computer System (TCS)。其最初的设想是发展出一套系统化基本面交易策略，但是最终引领其大发展的是主观基本面和系统化技术分析策略。 三，其发展与完善了独特的风险控制和管理体系，并且现在仍然以不同形式存在于宏观策略中。简而言之，每个交易员或交易模块被设计为独立的盈利或亏损单元，掌管被分配到的资产份额。一旦该单元已发生较大的亏损，则强制停止进入冷静期，并向公司解释亏损是如何发生的，以及日后应如何避免。 2.第二阶段（1987-2000年）：黄金时代 这一阶段，全球宏观策略已基本成熟，且成为对冲基金行业中广泛接纳和紧密采用的方法。尽管期货背景的交易仍然表现优异，但是这一阶段基本由George Soros（Soros Fund Management）和JulianRobertson（Tiger Management）所主导。George Soros和Julian Robertson的基金成立之初使用的均是权益多空类策略，后续开始使用宏观策略。下面对他们具有代表性的交易进行分析。 1979年，欧洲共同体（欧盟前身）创建了欧洲汇率机制，这一机制旨在实现成员国之间的货币稳定，并仅允许各国之间的汇率维持在一定的交易区间内。然而，各个国家经济周期和通货膨胀存在差异，维持汇率在一定范围内波动较为困难。1996年的英国经济增长低迷、通货膨胀高企，英镑兑德国马克在ERM里的挂钩汇价是3左右。鉴于英国脆弱的经济状态，英镑的高汇率是无法维持的。George Soros通过卖空英镑赚取了超过10亿英镑的利润。 1994-1995年，Robertson进行了深入的调研后，Tiger开始大批量做空铜。 其主要逻辑是铜需求下降，库存提高，当前铜价处于高位无法为继。其后铜价走势波动较大，部分区间上涨，使得参与做空的投资者相继清仓出局，Robertson继续加仓做空。1996年，日本Sumitomo铜交易员Yasuo Hamanaka的违规行为被发现，多头力量崩盘，铜价大幅回调。 图31992/9/16，英国政府放弃欧洲汇率机制 图4需求不振，铜价无法维持高位 3.第三阶段：2001- 这一阶段对于全球宏观策略投资者是相对艰辛的时期。2000年，Tiger Management倒闭，Soros Fund Management重组，引致市场普遍认为宏观策略的发展遇到了瓶颈。虽然后面开始缓慢恢复，但是其他对冲策略使其黯然失色：对冲基金机构化背景下，权益多空和其他套利类策略更受投资者关注。然而，2008年金融危机期间宏观策略的出色表现，重新引起了市场的关注。 自诞生之初，宏观策略投资者即面临如下劣势：一，其创立者同时是所有人和唯一风险承担者，也是重要决策制定者。透明度的缺乏使得投资人认为其决策流程是不完善或者规整的；二，与其他对冲策略不同的是，无法为宏观策略锚定一个比较基准，即无法明确其资产配置的具体内容； 三，市场认为宏观策略与高风险、高波动和低Sharpe相关联，同时也认为其往往包含了大量杠杆。目前，宏观策略处于被广泛接受且成为了机构组合的构成部分。 2.2.宏观策略中的基础资产 宏观策略交易模式多样、所受限制很少，此类产品持仓覆盖货币、股票、商品、固定收益和衍生品的多头/空头头寸。此部分我们对各类资产概念和基础特征进行梳理。 表1:宏观策略基础资产 2.2.1.货币 图5给出的是美元与日元、卢布、英镑和人民币之间的汇率走势，可以发现其走势波动较大，且往往具有一定的趋势性。图6给出的是全球主要货币对的成交占比，2019年日均成交额为6.6万亿美元。美元/欧元成交占比一直较高，2019年为24%；其次是美元/日元交易，不过相比于 2013年有所下滑。美元/人民币交易占比从2013年的2.1%提高至2019年的4.1%。 USD/RUB、USD/CLP。从图7和图8可以看出加元/美元与原油价格走势较为一致，相关系数为85.6%；澳元/美元与大宗商品价格走势密切相关，相关系数为70.6%。由此可以看出，货币受多种因素的影响，且其与其他资产也有密不可分的关联。 从币种来看，美元在外汇交易中占据主导地位；从全球官方外部储备构成看，截至2020年Q2，美元占比为59.23%，欧元占比为20.54%，日元为5.79%，英镑占比为4.76%，人民币为2.61%（IMF数据）。图10结果表明，外汇交易主要是通过衍生品市场完成的。2019年，外汇掉期占比最高，为48.56%；其次是即期外汇，占比为30.13%。 在进行货币交易时，需要对国家/地区的货币制度有清晰的认知，即货币管理部门在外汇市场管理本国货币与其他货币关系的方式。汇率制度可粗略地划分为三种：浮动汇率，意即由市场主宰标的货币汇率的变化； 钉住浮动，即是由中央银行维持汇率在某个目标范围或指定数值附近上下浮动；固定汇率，货币与黄金、某种国际性货币之间的汇率被锁定在某一点或者采用一篮子货币组合来维持其币值。汇率制度对于宏观策略具有很强的重要性，例如1992年索罗斯即是笃定英镑无法维持对德国马克的兑换比例，有很强的贬值预期和空间，据此进行做空操作。然而假设其央行有足够储备进行应对，该策略则会失效。 图5美元与其他货币汇率走势 图6全球主要货币对成交占比 图7加元/美元与原油价格走势 图8澳元/美元与商品价格走势 图9各币种成交额占比：美元主导 图10按市场划分的外汇交易构成 2.2.2.权益 权益市场规模一般与所在地区经济体量有较为密切的关系，例如美国（纳斯达克，纽交所）、中国大陆（上交所，深交所）、欧洲、日本、中国香港（港交所）等权益规模在全球位居前列。 从流动性来看，2019年全球股市成交额为62.12万亿美元。权益市场整体流动性较佳，能够满足投资者较高的仓位需求。纳斯达克、深交所、纽交所、上交所和日本交易所贡献了大部分的成交额，这些地区的股市活跃度也相对较高。从图13中的全球代表性指数收益走势看，其表现与所在地区经济发展状态有较为密切的关联；从长期来看，股票市场能够贡献相对较好的收益，不过其波动性也较高；权益市场间整体相关性较高，不过在部分区间内走势背离，即可作为对冲的工具以增厚收益。 宏观策略中一般不会细分到持有少数个股，基本是按如下流程进行操作：对比全球市场，确定哪些国家或地区有更好的机会；