建筑装饰行业基建公募REITs专题研究之十一：扩募政策出炉，行业发展加速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月17日 行业研究 扩募政策出炉，行业发展加速 ——建筑装饰行业基建公募REITs专题研究之十一 建筑和工程 买入（维持） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -29%-14%1%15%30%02/2106/2109/2112/21建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 相关研报 Pre-REITs基金利于引导投资预期撬动更多新增投资——建筑装饰行业基建公募REITs专题研究之十（2022-02-21） REITs与PPP：相似的节奏，不同的结局——建筑装饰行业公募基建REITs系列研究之九（2022-02-18） 政策暖风频吹，2022年公募基建REITs发行料将加速——建筑装饰行业基建公募REITs专题研究之八（2022-01-30） 公募REITs试点范围拓宽，政策支持升级仅是开始——建筑装饰行业基建公募REITs专题研究之五（2021-07-05） 首批基建公募REITs发行超预期，期待建筑企业价值重估——建筑装饰行业专题研究之四（2021-06-11） 上修中期基建投资增速预期——建筑装饰行业专题研究之三（2020-05-06） 投资REITs吸引力高，作为第四类大类资产有优势——建筑装饰行业专题研究之二（2020-05-02） 事件： 2022年4月15日，为进一步深入推进公募基础设施证券投资基金（REITs）试点，在中国证监会的指导下，上交所和深交所就《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）（征求意见稿）》，向全市场公开征求意见。 《REITs业务指引第3号》文件是上交所和深交所规范和引导REITs基金存续期间新购入基础设施项目及相关扩募、信息披露等事项的基本规则，对新购入项目业务全流程节点、扩募份额发售等关键事项进行规定。 点评： REITs扩募主要指在IPO之后再次募资并将其用于新购入资产的行为。扩募规则的出台有利于当前已上市的REITs产品增发份额收购运营良好的优质资产，优化投资组合、降低相关风险，实现REITs作为资产证券化平台的长期价值。同时，企业可借此形成“投资建设-运营-退出-再投资”的投融资良性循环，加速回笼资金、降低负债率，助力业务规模的持续扩张。 扩募要求12个月期满，利好已有REITs挂牌的企业： 《REITs业务指引第3号》对基金提出要求，新购入基础设施项目的REITs基金应当符合相关法律法规，投资运作稳健，会计基础工作规范，运作时间原则上满12个月，且持有的基础设施项目运营情况良好。 未来REITs基金将作为原始权益人的资产证券化平台，后续扩募发行流程较首次发行挂牌的流程有一定简化。已有REITs挂牌上市的企业将直接受益：原始权益人可将自己的运营资产通过扩募机制更快地实现在REITs市场上市，进而获得：(1)运营资产的价值重估；(2)报表质量提升，尤其资产周转率、ROE及自由现金流的边际改善；(3)获得权益性融资资金，助力业务扩张。 二级市场交易价格远高于底层资产定价，扩募将提升挂牌REITs的回报率： 当前已挂牌的REITs项目平均估值大概在20倍左右（对应的现金分派率为5%），远高于底层资产在一级市场的定价。扩募情景下，REITs产品以较高的估值募集配套资金，用以收购底层资产（挂牌项目评估价对应现金分派率约为6.3%）。扩募（相当于资产注入）后，现有REITs项目的交易估值将大幅降低；由于REITs本身具有收益相对稳定、风险较低的特质，在资产荒的背景下其吸引力将大幅提升，交易价格或进一步抬升。 REITs溢价长期存在，最终将影响A股对于拥有运营类资产企业的估值体系： REITs项目在IPO时，其评估价值相对账面价值有部分溢价；在上市后二级市场的交易价格相对于其评估价再次实现了部分溢价。同时，在资产荒的背景下，经发改委、证监会层层筛选、审批的REITs产品在质量和收益率上更加可靠，具有持续吸引力，因此其溢价或将长期存在。REITs项目与A股运营资产之间存在的估值差异在长期视角下将逐步缩小，因此REITs的高溢价率有望对A股现有运营资产的估值体系进行重塑，使其价值得到提升。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 建筑和工程 投资建议： 扩募规则的出台，或缩短项目申报流程，加速运营类资产实现证券化。企业可借助旗下REITs平台，形成“投资建设-运营-退出-再投资”的良性循环，加速回笼资金、降低负债率，助力业务规模的持续扩张。建议关注运营资产占比较高或旗下已有资产挂牌REITs平台的企业，如：中国交建、首创环保、招商蛇口、南山控股、中国铁建、中国电建、中国中铁。 风险提示：REITs项目申报不及预期，二级市场价格大幅波动。 表1：当前已上市的11只REITs对应的现金分派率 基金名称 总资产价值 预计2022年现金分派率 属性 存续期 账面价值（亿元） 评估价值（亿元） 交易价值（当前市值）（亿元） 账面价值对应的现金分派率 评估价值的现金分派率 当前市值对应的现金分派率 华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金 5.66 14.70 18.87 10.67% 4.11% 3.20% 不动产产权 20年 浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金 28.96 45.63 50.45 16.55% 10.50% 9.50% 特许经营权 20年 富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金（深圳首创+合肥首创） 19.21 17.46 29.52 8.31% 9.15% 5.41% 特许经营权 26年 东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金（科智商管+园区艾派科） 34.55 33.50 42.79 4.40% 4.54% 3.55% 不动产产权 40年 中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 19.57 53.46 71.97 12.24% 4.48% 3.33% 不动产产权 50年 建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金 12.08 30.73 43.07 12.16% 4.78% 3.41% 不动产产权 45年 博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金（万海大厦+万融大厦） 4.85 25.28 28.98 21.68% 4.16% 3.63% 不动产产权 50年 平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金 54.69 96.74 90.97 12.74% 7.20% 7.66% 特许经营权 99年 红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 10.12 17.05 26.34 8.00% 4.75% 3.08% 不动产产权 36年 中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金 12.59 12.49 17.31 8.10% 8.17% 5.89% 类特许经营权 21年 华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金 14.03 22.86 26.22 12.82% 7.87% 6.86% 特许经营权 50年 均值（算数平均值） - - - 11.61% 6.34% 5.05% - - 资料来源：各REITs招募说明书，Wind，光大证券研究所测算；各REITs交易价格取2022年4月15日收盘价 注：现金分派率均值采用算数平均法，计算公式：现金分派率均值=各REITs现金分派率之和/11。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注