宏观专题报告：REITs发展国际经验系列，日本REITs的40年
宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 REITs发展国际经验系列：日本REITs的40年 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 联系人 王泺宾 18810513200 wangluobin@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 日本REITs近四十年发展历程回顾。 1）1985-1995年：从地产泡沫破灭到不动产证券化探索。80年代后期日本地产泡沫破灭，此后日本开始不动产证券化的探索。 2）1998-2000年：重要立法期。1998年日本颁布《特殊目的公司实现特定资产流动化法》（简称《SPC法》），2000年11月日本修订《关于证券投资信托及证券投资法人的法律》（简称《投信法》），标志日本REIT（简称J-REIT）的诞生。与上市不动产公司相比，J-REIT更像“壳公司”，不雇佣职员、不动产运营全权委外、接近100%分红以及税收优惠。 3）2001-2007年：快速扩张期。2001年3月东京证交所开设J-REIT市场，2003年7月日本开放FOF基金对J-REIT的投资渠道，2005-2007年国际资金大量涌入日本J-REIT市场。2001-2007年J-REIT市值从0.2万亿日元增至5.1万亿日元；同期日本股票市值从275.2万亿日元增至509.9万亿日元、债券市值从552.1万亿日元增至790.1万亿日元。 4）2007-2011年：动荡与重整。2007~08年次贷危机波及J-REIT市场。2009年1月日本政府开始J-REIT合并的立法准备，明确合并过程中负商誉等会计处理，2009年9月日本设立不动产市场稳定基金、2010年10月BOJ宣布购买J-REIT，此后J-REIT市场逐步稳定。但2011年3月日本大地震又重挫了房地产市场。2007-2011年J-REIT市值从5.1万亿日元降至2.9万亿日元，日本股票市值从509.9万亿日元降至265.0万亿日元，日本债券市值从790.1万亿日元增至1014.5万亿日元。 5）2012-2019年：政策引导下的复苏期；J-REIT开启多元化时代。2013年6月日本通过《金融商品交易法等部分修改法案》，2016年1月BOJ加快购买J-REIT的节奏。很多J-REIT不再持有单一不动产，向酒店、物流、医疗保健等多元化方向延伸。2011-2019年J-REIT市值从2.9万亿日元增至16.4万亿日元，日本股票市值从265.0万亿日元增至675.0万亿日元，日本债券市值从1014.5万亿日元增至1170.8万亿日元。 6）2020年至今：疫后央行支持下的V型回升。2020年疫情影响J-REIT市场，BOJ再次购买J-REIT。2019-2020年J-REIT市值从16.4万亿日元降至14.4万亿日元，日本股票市值从675.0万亿日元增至717.3万亿日元，日本债券市值从1170.8万亿日元增至1331.3万亿日元。 J-REIT对国内的借鉴意义。1）制度设计：立法先行、监管严格。目前国内REIT的上市交易、封闭运作、90%的收益分配比例基本向国际主流靠拢。J-REIT的监管严格。2）长期性价比高于股债。与股债相比，J-REIT的平均收益率更高，波动性低于股市但高于债市，但发展空间不及股债。3）发展空间：日本或已过半，中国未来可期。综合评估未来日本和中国离成熟期或分别有500~3000亿美元和7000~15000亿美元的发展空间。 风险提示：对日本REIT发展的理解不到位。 证券研究报告 2022年04月17日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、日本REIT的发展历程 ...................................................................................................... 4 （一）1985-1995年：从地产泡沫破灭到不动产证券化探索 ............................................. 4 （二）1998-2000年：重要立法期 ..................................................................................... 5 （三）2001-2007年：快速扩张期 ..................................................................................... 6 （四）2007-2011年：动荡与重整 ..................................................................................... 8 （五）2012-2019年：政策引导下的复苏期；J-REIT开启多元化时代 ............................. 9 （六）2020年至今：疫后央行支持下的V型回升 ........................................................... 10 二、J-REIT对国内的借鉴意义 .............................................................................................. 11 （一）制度设计：立法先行、监管严格 ............................................................................ 11 （二）收益分析：长期性价比高于股债 ............................................................................ 12 （三）发展空间：日本或已过半，中国未来可期 ............................................................. 14 三、风险提示 ......................................................................................................................... 15 图表目录 图1：1985-1990年美元兑日元汇率 ....................................................................................... 4 图2：1985-2000年日本贴现率（%） .................................................................................... 4 图3：1980-1993年日本房价指数（1980年3月=100）........................................................ 5 图4：J-REIT总市值及数量 ..................................................................................................... 6 图5：J-REIT总资产及持有不动产数量................................................................................... 6 图6：J-REIT总资产及持有不动产数量................................................................................... 7 图7：东京证交所REIT总指数和价格指数 ............................................................................. 7 图8：J-REIT总市值及日本股票、债券总市值 ........................................................................ 7 图9：ARES日本不动产指数年化收益率 ................................................................................ 8 图10：日本东京证交所REIT成交额 .................................................................................... 10 图11：日本61家上市REIT所属经营类别占比（截至2022年4月17日） ....................... 10 图12：2020年以来日本J-REIT总市值................................................................................ 11 图13：2020年以来日本TSE REIT总指数和价格指数（2020年1月1日=1000） ........... 11 图14：2004-2021年TSE REIT和日本股债年度收益率比较 ............................................... 13 图15：ARES（不同底层资产）不动产指数年化收益率 ....................................................... 13 图16：ARES（不同底层资产）不动产指数股息率 ............................................................... 13 图17：ARES（不同底层资产）不动产指数资产收益率 ....................................................... 14 表 1：上市J-REIT和上市不动产公司比较 ............................................................................. 5 mWkXnVeVkV9UkXpPyQoPqQaQaO6MnPpPtRmOjMoOsOlOrQsN7NsQnMMYpOoPMYmNmR 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 2：2010年日本J-REIT合并制度变更 ............................................................................... 8 表 3：2013年J-REIT相关法律修订 ...................................................................................... 9 表 4：各国REIT制度比较 ...............................
