新能车动力总成龙头，产品结构高端化可期

深耕新能车动力系统，公司产品实现量价双升。公司深耕新能车动力系统17年，产品为新能车电驱动总成，新一代集成芯动力总成采用IGBT单管并联的技术路径，实现了动力总成的高效率、轻量化和低成本，主要壁垒在于IGBT单管的电流一致性控制。根据公司公告，公司核心客户为吉利、威马、通用五菱、奇瑞等，公司将围绕国内头部自主和新势力车企持续拓展，实现产品结构的高端化，公司新能源产品的根据配套车型级别的不同，价格区间在2千到1万元之间，随着公司总成产品的放量以及产品结构的高端化，单车价值量有望继续提升。 电机、电控行业加速变革，高端化和国产替代有望加速。受益于新能源汽车行业高景气度，国内车企20万以上中高端新产品周期逐步开启，驱动新能车供应链加速放量和高端化。根据我们年度策略报告中预测数据，2025年国内新能源汽车销量预计可达1262万辆左右，拆分不同级别车型以及对应新能车驱动总成价值，我们测算2025年国内新能车动力总成的市场规模超过1000亿。 国内电驱动系统第三方有望获得更高份额：1）电子元器件国产替代，国内供应商的技术接近外资供应商，成本管控、响应速度和服务优势明显；2）技术领先拉开产品差距，电驱动系统逐步标准化，三方份额提升；3）开发成本和规模效应使三方供应商成本优势明显，主机厂降本压力驱动供应商份额提升。 产品迭代加速，产能扩建逐步落地。公司产品持续升级：1）集成芯动力总成采用IGBT单管并联方案，实现电机电控同壳体设计，较主流电机、动力总成功率密度提升约20%-30%，成本降低约20%，优势明显。目前已经量产160kW产品，更高功率产品有望在未来1-2年内实现量产，逐步匹配中高端车型。2）新一代“六合一”产品在成本和功率密度上的优势进一步放大，目前已有车型定点，有望提升A0和A级客户渗透率，并逐步进入中高端客户。3）根据公告，第四代SiC版本“集成芯”动力总成研发顺利，目前正在推进平台化建设，公司第四代碳化硅与功率电路集成、高速电机和新型无齿传动技术均有技术储备。 公司的生产基地分为珠海本部和菏泽基地，珠海本部预计新增10万套总成产能，形成60万套总成产能；菏泽基地预计新增30万台套电机控制器、30万台套电机及20万台套电源总成产能，新增产能全部达产后，公司将形成超过100万台套的产能。 投资建议：我们预计2021-2023年公司实现营业收入9. 68/25. 66/48.24亿元，实现净利润0.48/1.66/3.68亿元，当前股价对应PE为111.7/ 32.3/14.6倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价97.5元/股。 风险提示：汽车行业缺芯的影响，新能车销量不及预期风险，原材料价格波动的风险。 1.深耕新能车动力总成，单管并联技术优势明确 1.1.产品集成度提高，逐渐进入高端车型 公司的主要产品是动力总成和电源总成。公司核心的动力总成产品为“集成芯”，是集成电机、电控和减速器的总成产品，单管并联的技术的成熟运用使得公司动力总成产品具有体积小、成本低的优势。公司拥有较为完整的上游供应链体系，包括铁芯的冲压、铆接等环节均可实现自制。公司电源侧总成主要包括DC/DC、PDU和OBC，主要作用为电源的变压和能量回收功能。 公司产品主要的趋势有：1）集成性提升，从三合一到六合一的产品序列有望逐步迭代和推出；2）高端化，随着峰值功率密度的提升，快速从A00级车渗透到A级车和B级车等中高端车型中；3）功率密度和成本有望持续优化。 图1：公司的主要产品是动力总成和电源总成 图2：公司产品集成度的提升 配套能力强，产品覆盖全系新能源车。公司是国内少数具备新能源汽车动力系统自主研发、全工艺生产能力的领先企业，可以为车企提供包括驱动总成、电源总成以及驱动电机、电机控制器、充电机等动力域核心模块产品，能快速响应整车企业的个性化需求。目前，公司产品已实现覆盖A00级、A级、B级、MPV、SUV等全系乘用车型，以及商用车和电动工程机械。 表1：公司主要产品以及优势 公司产品集成度提升，三合一收入比例提高。公司三合一产品的共壳体设计可以减少物料的使用，同功率下可以做到更小的体积和成本，在当下新能源退补和原材料价格上涨的背景下契合主机厂的降本诉求，三合一产品竞争力更强，公司产品集成度趋势提升明显。根据公司公告，公司的电控、电源、电机产品收入占比呈下降趋势，从2017到2021H1，电机控制器的收入占比从74.3%下降到了48.8%，其他独立零部件的收入占比从25.7%下降到了17.6%；而集成类产品的占比持续加大，2021H1驱动集成产品收入占比达到14.5%，电源总成收入占比达到19.1%，合计33.6%。 图3：公司各业务收入构成 逐步走进中高端车型，单车价值量逐步提升。公司初期三合一产品峰值功率较低，产品的峰值功率基本在120kW以下，但是成本、体积和重量的优势明显，契合A00级和A0级车型的需求，客户主要包括上汽通用五菱、奇瑞、江淮、北汽等车企的A00级车和A0级车型，A00级车的单车价值量基本在2000元左右。随着公司120kW和160kW等高峰值功率产品的上市，以及未来180kW及以上峰值功率产品的推出，公司客户结构的高端化确定性较强，根据公司公告，目前适用于A级车总成产品已经进入威马汽车，吉利汽车，长安汽车等，驱动电机产品已经进入小鹏等中高端车型，随着高功率产品的陆续推出，已经有客户批量应用，公司产品的高端化确定性较强。 图4：公司主要客户 根据公司2021年半年报，公司定点项目共有68个。乘用车定点共53个，主要客户覆盖小鹏、威马、吉利、长安、北汽、上汽通用五菱、江淮、东风等主机厂，其中威马单车价值量最高近1万元。商用车、物流车定点共7个，主要客户覆盖采埃孚、上汽大通、瑞驰、昌河等，其中上汽大通单车价值量最高超2万元。特种车、专用车定点共8个，主要客户覆盖杭叉、浙江鼎力、湖南星邦等，其中杭叉单车价值量最高近1.5万元。 1.2.深耕新能源动力系统，公司技术专家从业经验丰富 专注新能源汽车动力系统17年，IGBT单管并联技术打造核心优势。英搏尔是一家专注于新能源汽车动力系统研发、生产的领军企业，公司主营产品为新能源汽车动力总成及电源总成，应用车型覆盖全系新能源车包括乘用车、商用车以及电动工程机械，公司客户覆盖小鹏、威马、长城、吉利、江淮等新势力和主流自主品牌。公司新一代“集成芯”动力总成采用IGBT单管并联的技术路径，实现了动力总成的高效率、轻量化和低成本。 单管并联的方案技术壁垒包括：1）对并联的IGBT芯片的一致性要求较高；2）随着峰值功率的提升，需要并联的芯片数量增加，对一致性要求随之增加；3）对于动力总成的三合一和多合一的集成性设计要求较高。IGBT单管并联的技术路径优势明显，技术壁垒较高，根据公司公告，目前仅有英搏尔和少数外资供应商批量生产，随着产品的逐步成熟，有望逐步实现高功率产品的应用，随之实现应用车型的高端化。 图5：公司发展历程 公司实控人持股比例高，核心管理团队稳定。公司实际控制人是公司创始人姜桂宾先生，持股33.33%，持股比例高；公司前三大股东均为公司创始人，姜桂宾先生持股33.33%，李红雨先生持股9.88%，魏标先生持股5%，合计持股48.31%，股权集中度高，核心管理团队稳定。 图6：公司股权结构图 公司核心技术专家主要来自华为、艾默生，产业积累深厚。公司驱动总成和电源总成核心研发团队主要来自华为、艾默生，贺文涛总经理是原华为车载电源总架构师；刘宏鑫博士负责驱动系统，从业近30年；高军博士负责电源系统，是原艾默生通讯电源总工。 表2：公司核心技术专家 维持管理团队稳定，公司积极推动期权激励计划。公司目前实行了两次期权激励计划，目的激励公司董事、高级管理人员及核心骨干人员：2020年激励计划拟授予168名激励对象407.6万份股票期权，约占授予日公司总股本7560万股的5.29%，行权价格32.83元，业绩考核目标是公司净利润。2021年激励计划拟授予16名激励对象400万份股票期权，约占授予日公司总股本7560万股的5.29%。其中首次授予380万份，约占授予日公司总股本7560万股的5.03%，行权价格95.95元，业绩考核目标是公司净利润，22-24年的净利润分别不低于6千万元、1亿元和1.8亿元。 表3：2020年期权激励对象 表4：2021年期权首次授予激励对象 表5：股权激励摊销金额（单位：万元） 1.3.营收高速增长，鼓励技术创新 营收高速增长，盈利修复可期。由于新能车补贴政策的影响，公司2019年受到较大影响，收入和业绩均有较大的下滑，2019年公司出现亏损。2020年之后，受益于新能源汽车行业高景气度以及公司推出的电源总成和驱动总成产品，公司收入和业绩均回暖，2021年Q1-Q3公司营收4.6亿元，同比增长86%，2021年Q1-Q3公司归母净利润1701万元，同比开启高增长。未来公司有望持续高增长：1）自主+新势力份额提升驱动的行业高增长；2）集成芯产品的迭代以及产品线的逐步丰富，高峰值功率产品的逐步推出，使可配套车型范围的增加；3）公司新产能的逐步投产，包括芯片在内的部分核心零部件的国产替代，加速产能瓶颈的解决；4）老客户的新车型以及拓展的新客户逐步落地。 图7：公司近五年营业收入（单位：百万元） 图8：公司近五年归母净利润（单位：百万元） 研发投入占比高，研发人员占比持续提升。2020年公司研发费用0.42亿元，占营业收入10%，技术人员占比21%；2021年Q1-Q3公司研发费用0.63亿元，占营业收入14%，技术人员占总比27%。新能车的动力总成正处在技术的高速发展阶段，集成度提升、电机扁线化以及高压平台等均需较高的研发投入，从第二代IGBT功率半导体到第三代碳化硅功率半导体，从独立零部件到三合一总成，从第二代驱动总成到集成芯动力总成，公司产品集成性和峰值功率等均有明显提升。 图9：公司近五年研发费用（单位：百万元） 图10：17-20年技术人员占比持续提升 费用率相对稳定，成本管控能力增强。公司2020年三费费用合计0.43亿元，占公司总营收10%；2021年Q1-Q3三费费用合计0.51亿元，占公司总营收11%。公司除研发费用之外的费用占营收比例相对稳定，在公司规模快速发展阶段，公司费用控制能力优秀。 图11：公司近五年三费费用（单位：百万元） 图12：公司近五年三费费用占比总营收 公司盈利低点已过，高端化和规模效应驱动盈利能力持续改善。2018-2019年受新能车行业退补以及中低速电动车行业整顿的影响，公司盈利能力持续下滑；2019年公司新能车产品由独立零部件成功切换到动力总成及电源总成产品，产品单车价值量得到提升，公司加大研发及产品投入。我们认为公司盈利拐点确立，有望持续改善：1）高端化占比提升，公司A级以上车型定点的增加对盈利能力的改善明显；2）产品技术迭代，集成芯动力总成以及六合一产品陆续量产，附加值提升；3）原材料价格逐步企稳，部分成本端压力已经传导；4）随着新产能和新客户的逐步落地，未来公司出货量将持续高增长，规模效应逐步体现；5）芯片等核心供应链国产加速替代中，成本有望进一步优化。综合来看，公司由于行业政策、新产品研发、原材料价格波动等原因导致的盈利低点已过，随着新客户和新产能的落地，公司进入快速放量期。 图13：公司近五年毛利率和净利率 图14：2020年新能源汽车业务成本构成 公司保持高增长的确定性较强，有望实现量价利齐升：1）新客户持续拓展2）行业快速发展，原有客户新车型和已有车型份额持续提升；3）单车价值量提升，部分客户目前只供应单体电控、电机或者电源总成，公司产品线齐全，后市逐步提升单车价值量，并有望继续拓展中高端客户；4）新产能持续拓展，规模化优势进一步体现。综合来看，市场空间较大，公司产品竞争力突出，未来3-5年有望持续保持高增长，随着产品结构的提升和规模效应的体现，公司盈利能力有望持续改善。 2.电机电控行业加速变革，高端化和国产