复盘2020之啤酒篇：回补预计重演，关注估值与业绩弹性

复盘2020：短期冲击回补有限，经营杠杆放大业绩弹性。此轮疫情反复对啤酒行业的影响与2020Q1较为相似，疫情封控对啤酒动销冲击较大，封控结束后难以足额回补。上市公司角度：回补带来高增，毛利率与销售费用率贡献高额业绩弹性。1）量：回补难冲抵损失，表现优于行业，全国化品牌优于区域品牌；2）价：高档产品消费韧性足，Q1吨价上行，Q2消费回补量在价先，量增引领营收增长；3）业绩：毛利率提升与销售费用率降低提振盈利能力，管理费用率变动影响较小，经营杠杆放大业绩弹性，Q2高弹性始现。 展望2022：需求回补预计重演，业绩弹性需关注成本与销售费用。1）量：1-2月啤酒企业整体表现超预期，但被3月疫情扰动抹平，5月天气转暖啤酒动销进入旺季，未来仍需观察封控对啤酒销售影响；2）价：提价措施已如期落地，预计疫情影响较小，高档产品消费韧性或进一步贡献吨价上行。 毛利率角度来看，当前行业处于成本上升期而非2020Q2的成本下降期，预计毛利率提升幅度难超彼时；3）业绩：成本端若超预期下降或涨幅进一步放缓有望贡献业绩超预期，销售费用是核心变量，重啤与燕京销售费用中广宣费占比更高，若疫情影响广宣和地推费用投放，二者或带来更大业绩弹性。 股价复盘与推演：边际改善估值先行，把握啤酒上涨弹性。复盘：封控边际变化带动市场情绪，估值先行，受损回补股价弹性大。啤酒作为大众品中的非必选消费，疫情封控期间动销受损严重，指数跌幅较大，但受益于封控边际放缓，情绪主导估值提升，股价弹性居各子行业之首；推演：把握边际改善时机，看好龙头弹性。从开始时间来看，建议重点关注封控措施边际变化，情绪带动下估值先行；从上涨幅度来看，基本面为盾、估值为矛，把握旺季上涨的高确定性与高估值容忍度。 投资建议：把握两大主线。1）边际改善主线：首推大本营山东市场疫情影响逐渐淡化的啤酒龙头青岛啤酒，全国广泛布局的啤酒龙头华润啤酒；2）业绩弹性主线：建议关注乌苏放量增长、广宣费用占比最高的重庆啤酒，U8放量、降本增效带动盈利能力底部反转的燕京啤酒。 风险提示：疫情局部反复影响超预期，原材料价格上涨超预期，成本模型及相关测算具有局限性。 重点标的 股票代码 1复盘2020：短期冲击回补有限，经营杠杆放大业绩弹性 回顾2020年疫情对啤酒行业的影响，我们认为Q1全国范围内第一次封锁对当前的啤酒行业更有借鉴意义，程度上二者均较严格，同时均发生于啤酒动销旺季前， H2 各地疫情反复带来的封锁严格程度与所处啤季节与当前有一定差异。 封控对啤酒动销影响显著，Q2回补但力度有限。2020Q1中国规模以上企业啤酒产量同比下降33.8%，啤酒产量减少了280.6万千升，青啤、重啤、燕京与珠啤Q1合计销量亦下滑33%。尽管2020年春节较早带动部分啤酒消费发生于尚未大规模封控的1月初，但节后消费受到较大影响，3月中旬开始全国各地陆续放松管控，4月8日武汉解封代表着Q2全国范围内管控显著放松，得益于需求复苏与渠道补库存需求，Q2啤酒产量呈现回补状态，2020Q2单季度啤酒产量同比+9.5%，行业增产约100.6万千升，为Q1受冲击损失280.6万吨产销量的35.9%，由此可见作为大众消费品的啤酒，消费场景缺失造成动销减少后很难足额回补，但考虑到Q2管控措施仍较为严格，部分地区仍存在消费场景缺失或消费者消费动力不足的问题，我们认为Q2销量回补比例或大于前文测算的35.9%。 图表1：2019-2020年单季度啤酒产量（万千升） 图表2：2017-2020年上半年啤酒当月产量（万千升） 上市公司角度：回补带来高增，毛利率与销售费用率贡献高额业绩弹性。 1）量：回补难冲抵损失，但表现优于行业，全国化品牌优于区域品牌。从2020H1角度来看，规模以上企业啤酒产量同比下降9.5%，而青啤/华润/重啤（资产注入前，下同）/燕京/珠江销量分别同比下滑6.8%/5.3%/3.6%/18.7%/7.8%，Q1损失难以足额回补，但上市公司表现普遍优于行业平均水平。燕京啤酒营收以华北为主，作为首都的北京市场封控措施较其他地区更为严格，销量下滑更大。从企业市场布局角度来看，全国化品牌（华润、青啤）表现优于区域性品牌，得益于多市场布局，单一市场疫情反复风险对整体销售影响有限，销售表现较好。从2020Q2角度来看，青啤/重啤/燕京/珠江销量分别同比增长8.3%/21.1%/6.8%/4.8%，营业收入分别同比增长7.1%/19.7%/18.1%/7.0%。 2）价：高档产品消费韧性足，消费回补量在价先。Q1青啤/重啤/燕京/珠江销量均大幅下滑的情况下吨酒价分别同比+5.2%/-2.0%/+13.7%/+5.7%，我们认为春节啤酒消费档次较高叠加高档产品的消费韧性带动吨价整体上行。Q2在消费回补的情况下，单季度吨价上行趋势放缓 ，量增引领营收增长，青啤/重啤/燕京/珠江吨价分别同比+0.8%/-1.2%/+10.6%/+2.2%，华润啤酒2020H1吨酒价同比-2.4%，预计与Q2管控放松后低档产品放量回补有关，同样作为全国化龙头企业青啤Q2吨酒价亦无明显提升。 图表3：主要啤酒企业2020Q1、Q2单季度与H1销量、吨价与营收情况 3）业绩：经营杠杆放大业绩弹性，Q2高弹性始现。青啤/重啤/燕京/珠江2020Q2单季度扣非业绩增速分别为59.7%/45.2%/13.5%/30.8%，华润啤酒H1扣非业绩增速为15.2%，业绩呈现高弹性。拆解2020Q2单季度盈利能力： 青岛啤酒扣非归母净利率提升3.9pct， 毛利率/销售/管理费用率分别贡献2.4/2.3/0.8pct盈利能力，合计贡献盈利能力提高5.5pct； 重庆啤酒扣非归母净利率提升3.0pct， 毛利率/销售/管理费用率分别贡献2.7/6.4/-2.1pct盈利能力，合计贡献盈利能力提高7.0pct； 珠江啤酒扣非归母净利率提升2.4pct， 毛利率/销售/管理费用率分别贡献5.2/-0.4/0.1pct盈利能力，合计贡献盈利能力提高4.9pct； 燕京啤酒扣非归母净利率同比-0.6pct， 毛利率/销售/管理费用率分别贡献-6.2/2.5/0.2pct盈利能力，合计贡献盈利能力-3.4pct； 2020H1华润啤酒扣非归母净利率提升0.2pct，毛利率/销售/管理费用率分别贡献2.5/-1.4/-0.1pct盈利能力，合计贡献盈利能力提高1.0pct。 整体来看，毛利率提升与销售费用率降低提振盈利能力，管理费用率变动影响较小，预计这与收入快速回暖摊薄固定费用提升毛利率、疫情导致销售费用投放受阻有关。 图表4：主要啤酒企业2020Q1、Q2、H1扣非归母净利润增速 图表5：主要啤酒企业盈利能力提升拆分 具体来看啤酒企业销售费用带来的经营杠杆。2020半年报中，青岛啤酒表示销售费用下降主要系“政府减免社保费用、产品运输等费用同比减少所致”，重庆啤酒则表示系“广告及市场费用减少所致”，我们认为这是行业内普遍现象，具体来看： 青岛啤酒：销售费用中广告宣传/职工薪酬/运输相关费用分别占销售费用的15.2%/31.6%/40.3%，广宣费用下降明显，同时得益于社保费用减免，销售费用中的吨酒职工薪酬同比下降1.8%，二者是贡献销售费用下降的主要因素，吨酒运输费呈同比增长趋势； 重庆啤酒：销售费用中广告宣传/职工薪酬/运输相关费用分别占销售费用的25.0%/38.3%/22.4%，广宣费与吨酒职工薪酬下降幅度均大于青啤，同时吨酒运输费同比+25.4%，显著高于青啤的同比5.5%，我们认为重啤近年核心逻辑是大单品乌苏全国化增长，产品宣传与市场推广费用占比较大，所以在疫情影响期间能够释放更大业绩弹性，但由于乌苏疆外全国化步伐较快，吨酒运输费同比增长25.4%，但绝对值仍处低位； 珠江啤酒：销售费用中广告宣传/职工薪酬/运输相关费用分别占销售费用的13.2%/52.9%/30.3%，珠江啤酒作为四家啤酒企业中市场最为聚焦的公司，广宣费用下降幅度较小，预计与公司加强新纯生产品布局有关，同时销售费用中的吨酒职工薪酬与燕京均出现同比上涨的情况，预计这与各地政府采取的社保减免政策和企业薪酬政策不同有关； 燕京啤酒：销售费用中广告宣传/职工薪酬/运输相关费用分别占销售费用的24.1%/53.3%/10.9%，燕京广宣费下降幅度与青啤一致，但吨酒运输费同比高增、绝对值仍处低位，这或许与燕京啤酒H1销量下降幅度最大带动摊薄效应减弱有关。 图表6：A股主要啤酒企业销售费用细项拆分（百万元） 2展望2022：回补预计重演，业绩弹性关注成本与销售费用 1）量：1-2月超预期，3月疫情扰动，未来仍需观察。从销量的角度来看，2022年1-2月规模以上企业啤酒产量为530.9万千升，同比+3.6%，延续2021Q4以来的恢复趋势，同时从啤酒企业角度来看，各家普遍在1-2月实现“开门红”。尽管Q1仍是啤酒消费淡季，但近年在疫情影响下春节返乡人数比例不断提高带动节假日期间消费火热，啤酒在此影响下实现动销超预期，但3月以来深圳、上海和吉林等多地发生疫情反复，同时封控地区疫情外溢风险带来其他地区防控措施升级，对啤酒动销产生不利影响，3月预计单月啤酒产量下滑抹平1-2月动销超预期，当前已进入4月，疫情防控的严厉程度仍未显著改善，5月天气转暖啤酒动销进入真正的旺季后，仍需观察本次疫情带来的影响。 定量来看，持续关注疫情对旺季啤酒动销影响。从2018-2021年3-5月啤酒产量占全年比情况来看，预计4月产销量占Q2/全年的27.9%/8.6%，5-6月产销量占Q2/全年的72.5%/22.4%，在这种假设下我们认为疫情反复带来的封控措施何时放缓将是影响Q2甚至全年销量的重要“风向标”，若5月能尽快实现正常动销，短期回补将带来销量弹性。 图表7：3-5月规模以上企业啤酒产量情况（万千升） 图表8：不同假设下Q2啤酒销量增速的影响 图表9：不同假设下全年啤酒销量增速的影响 2）价：提价已落地，预计疫情影响较小，高档产品消费韧性或进一步贡献吨价上行。 2021年由于成本上行带来行业普遍提价，21Q4与22Q1各啤酒企业提价举措纷纷落地，预计3、4月动销受阻对整体提价节奏影响较小，同时考虑到高档啤酒的消费韧性大于低档啤酒，Q2吨价有望在提价基础上得益于结构升级而有较大提升。考虑到成本仍处于上升阶段而非2020Q2的下降阶段（变动趋势可见下图成本模型），毛利率预计提升幅度难超2020Q2，对企业盈利的贡献力度或小于彼时。 3）业绩：成本端或存超预期可能，销售费用为关键变量。 成本端：模型显示成本上涨压力进一步缓解。在此前报告《涨价专题之啤酒篇：看好龙头，把握弹性》和《从基本面角度看2022年啤酒行业》中，我们持续更新啤酒企业通用成本模型，结合2022Q1各项原材料季度均价同比变动情况拟合啤酒行业成本同比变动幅度，可以看出当前啤酒行业成本上涨速度持续回落，当前成本同比压力已近2018年，预计提价能较好覆盖成本上涨，年内成本下降幅度超预期或带动业绩超预期。 图表10：通用啤酒成本模型测算的成本变动情况 销售费用端：社保减免难重现，广宣与运输费为核心看点。当前局部疫情反复或难重现2020年大范围社保减免政策，同时2021年整体基数回归正常后，预计人力成本方面对2022年影响较小，销售费用弹性来自于广宣相关费用与运输费变动。从销售费用率的角度来看，青岛啤酒/华润啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒2018-2021年平均销售费率为18.4%/18.7%/19.2%/17.2%/13.2%，整体相差不大仅燕京啤酒较低；从结构来看，重啤与燕京销售费用中广宣费占比显著高于青啤和珠江，若疫情影响广宣和地推费用投放，二者或将带来更大业绩弹性。 图表11：A股主要啤酒企业2018-2021年销售费用拆解 3股价复盘与推演：边际改善估值先行，把握啤酒上涨弹性 复盘：封控边际变化带动市场情绪，估值先行，受损回补股价弹性大。从前文2017-2020年3-5月啤酒产量情况来看，3、4