城投区域系列：聚焦江西（下）

基本结论 江西省下辖11个地市，共有138家发债平台，存续债券715只，规模共计5648亿元。从区域看，上饶、省级和赣州的平台存量债券规模较大；各评级主体发债规模相当，券种中私募债占比较高。江西省近年融资规模持续扩大，地市中仅上饶大幅收缩；存量债到期节奏平稳，上饶、赣州、景德镇和鹰潭的兑付压力较大。 省级平台概况：江西省目前有5家省级发债平台，均为市政建设类，覆盖了高速公路、铁路、航空、水利、水运和天然气等领域。省级平台目前盈利能力较弱，对财政补贴或投资收益依赖强。平台未来资本支出压力较大，杠杆率持续抬升，面临一定债券到期回售压力，但除江西港航外，平台在手流动性充足且再融资渠道畅通，市场认可度高，平台估值低，可适度拉长久期获取超额收益。 市、区县级城投平台概况：江西省内各地市经济财政实力普遍不强，我们根据当前平台估值情况将其分为3个梯队： 第一梯队：南昌，平台市场认可度高，可选取区县下沉。南昌市是江西省的省会，产业结构完善，金融资源丰富，经济财政实力均领先，辖内的南昌县是江西省唯一GDP破千亿的区县，城投数量虽不多但发债规模较大，平台重要性突出，市场认可度较高，具有较好的配臵价值且可适度下沉至区县。 推荐参与南昌市政、南昌工控并适当拉长久期，赣江城建和新建城投值得积极关注。 第二梯队：赣州、宜春、九江、吉安和抚州，市级平台资质尚可，可积极关注并适度下沉私募品种。赣州、宜春和九江经济财政实力较强，分别是赣南、赣西和赣北的区域经济中心，拥有稳定持续的产业，如赣州的有色金属、宜春的锂电新能源、九江的石化冶金和装备制造等，下辖区县经济财政水平分化较大，平台数量较多且发债规模较大，其中市级平台资质尚可，推荐关注赣州城投、赣州建控、宜春交投、九江城发，区县平台可适当关注丰城发投。吉安和抚州经济财政规模处于江西省中游，其中吉安产业转型升级效果较好，是全国电子信息产业基地，抚州农业较为发达，工业基础一般。 2市下辖区县经济规模均较小，整体平台数量较少，债务负担较轻，市级平台认可度尚可，区县下沉需谨慎，推荐关注吉安城投、新庐陵和抚州投发。 第三梯队：上饶、鹰潭、新余、景德镇和萍乡，平台估值分化较大，市级核心平台可关注，非主平台谨慎下沉。上饶是赣东北区域中心城市，经济规模处于江西省中上游，但近年发展举债较多，债务负担较重，存量债规模大，且未来两年面临集中到期压力，市场认可度一般，推荐关注主平台上饶投资、上饶国资。鹰潭、新余、萍乡和景德镇是江西四小市，经济财政规模处于江西省下游，均为传统资源型城市，分别依托铜、铁、煤和陶瓷资源发展，面临较大产业转型升级压力，同时债务负担较重。内部发展存在一定分化，鹰潭近年经济增长较快，新余财政质量较好，而景德镇债务率持续攀升，短期偿债压力较大，萍乡下辖区县经济财政体量均较小。4市平台数量不多，但受限于区域支持力度一般，估值分化较大，推荐关注市级核心平台鹰潭国控、新余城投和陶文旅，并适当控制久期。 风险提示：宏观经济发展不确定性，超预期信用风险。 一、江西省城投债概况 截止2022年3月末，江西省共有138家城投平台，存续债券715只，规模共计5648.32亿元。从行政级别来看，省级平台5家，市级平台49家，区县级平台72家，开发区类平台12家，其中市级平台存续债券规模为3498.2亿元，占全省债券余额的61.93%。 从区域分布来看，不同于其他省份发债主要集中于省会，江西省各地市均有较多发债平台，其中上饶和赣州平台最多，均超过20家，债券余额分别为922.76亿元、782.09亿元；南昌市的平台数量不算突出，但发债规模较大，债券余额达到779.92亿元，此外宜春、九江和吉安的平台数量也超过10家，其余地级市平台数量和发债规模相对较少。 从评级分布来看，江西省以中低评级平台为主，AA级平台共70家，占比超过50%，AAA、AA+级平台数量虽不多，但发债规模较大。从债券类型来看，私募债和中票规模较大，占比分别为28.64%、28.51%，考虑到定向工具后，私募融资工具占比接近40%。 图表1：江西省城投债层级分布 图表2：江西省城投债区域分布 图表3：江西省城投债评级分布 图表4：江西省城投债券种分布 从融资情况看，2020、2021年江西省城投债的净融资规模分别为976.44亿元、1235.80亿元，融资规模逐年扩大，各地市总体保持正向融资，其中省级、南昌、九江和赣州市平台融资规模显著扩大，而上饶市的融资规模则显著收缩。 从到期情况来看，2022、2023年江西省城投债的到期规模（含回售，以下均同）均在1300亿元左右，占存量债规模的23%，到期节奏较为平稳，兑付压力尚可。分区域来看，上饶、赣州、景德镇和鹰潭的兑付压力较大，到期规模大且占比较高。 图表5：江西省下辖各地市城投债融资与到期情况（亿元） 二、江西省省级平台概况 江西省目前有5家省级发债城投平台，存续债规模为873.05亿元，占全省的15.46%。其中4家由省国资委实际控股，1家由省交通运输厅控制。2022年3月，为做优做强做大省属国有资本运营平台，江西省进行新一轮国企改革，将省国资委持有的江西铜业90%股权和江西水投90%股权、省交通运输厅持有的江西交投90%股权、省发改委持有的江西铁航71.14%股权无偿划转至江西国控。 图表6：江西省省级平台股权结构 具体来看，江西交投是江西省内最重要的高速公路建设运营主体，具有明显的垄断专营优势；同时也是省内最大平台，资产规模接近3500亿元。截止2021Q1，公司实现已通车收费公路51条，通车收费公路里程5354公里，占全省的90%。此外，公司还目前开展公路工程、成品油销售和材料销售等非路桥业务，综合抗风险能力较强，但部分板块毛利率较低，对利润贡献有限。 江西铁航是江西省铁路及通用航空投资建设主体，铁路领域主要以参股合资铁路形式获取投资收益，规模较小，2019年通过股权臵换获得九景衢铁路江西段控制权，新增国铁运营业务，但由于建成时间较短，叠加疫情影响，仍处于亏损阶段。航空领域包括投资江西航空、通航项目江西快线以及参与昌北国际机场三期扩建等。此外，公司还涉足货物贸易、铁路沿线土地综合开发等经营性业务，其中土地开发对盈利贡献较大。 江西水投是江西省唯一省级水利基建主体，业务包括水利工程建设、供水、发电及安装等，其中工程施工和安装业务是营收的主要来源，发电包括水电、风电和光伏发电等，随着建设项目增多和供水范围扩大，公司营收规模持续上升。 江西港航是江西省水运基建和港航物流承担主体，业务包括勘察设计、航电枢纽和综合物流等。勘察设计是公司盈利的重要来源，由原子公司江西交通设计院负责，2021年江西交通设计院股权被划出，虽然2020年省交通运输厅将港航设计院划入公司，但整体来看公司收入及利润规模仍将出现明显下滑。受益于新干航电枢纽的陆续完工及投入发电，发电量及收入进一步增长，目前在建的航电枢纽项目尚需投资规模较大，公司面临较大的资金压力。此外，综合物流业务毛利率持续下滑，对公司盈利也造成拖累。 江西天然气是江西省天然气主干管网投资建设运营主体，业务包括中游管网运输和下游天然气销售等，截至2021Q1，公司取得九江、新余、抚州等16个城市的燃气业务特许经营权，不过销售价格受政策影响较大，利润存在波动风险。 2020年公司新增成品油销售业务，对营收和利润形成较大补充。 整体来看，5家市级平台目前盈利能力均较弱，对财政补贴或投资收益依赖性较强。随着江西省经济持续发展，平台未来资本支出压力较大，杠杆率持续抬升，除江西铁航外，未来2年债券到期规模均较大。除江西港航外，4家平台在手流动性充足且再融资渠道畅通，市场认可度高，债券估值低。江西港航偿债能力相对较弱，同时受江西交通设计院划出影响，估值中枢有所抬升，相对其余4家平台较高。 图表7：江西省省级平台及其存续债概况（亿元） 三、市、区县级城投平台概况 如《城投区域系列：聚焦江西（上）》所述，江西省内各地市经济财政实力普遍不强，我们根据市场估值情况将地级市平台分为3个梯队，第一梯队为南昌，市场认可度高，平台估值较低，可选取区县下沉；第二梯队赣州、宜春、九江、抚州和吉安，市级平台估值尚可，可适当参与；第三梯队上饶、鹰潭、新余、景德镇和萍乡，平台估值分化较大，市级核心平台可关注，非主平台不建议下沉。 3.1、第一梯队：南昌 3.1.1、南昌市城投平台概况 南昌市是江西省的省会，位于江西中北部，是长江中游城市群中心城市之一，环鄱阳湖城市群核心城市，江西省的政治、经济、文化、科教和交通中心。南昌市产业发展较为完善，形成绿色食品、现代针纺、新型材料和机电装备制造的四大特色传统产业以及汽车及新能源汽车、电子信息、生物医药和航空装备四大战略性新兴产业，拥有江铃汽车、欧菲光等优质上市公司。南昌市经济财政实力均领先于其他地市，2021年实现GDP规模6650.53亿元，同比增长15.75%；实现一般公共预算收入870.01亿元，政府性基金收入411.05亿元，财政自给程度在江西省位居首位。 南昌全市总面积7195平方公里，下辖6区3县，其中2019年湾里区被撤销并入新建区，新设立红谷滩区；拥有1个国家新区（赣江新区）、3个国家级经开区（南昌经开区、南昌高新区、小蓝经开区）和5个省级开发区。 南昌市下辖区县经济财政实力分化较大。南昌县制造业发达，二产占比超过60%，2021年GDP接近1200亿元，为江西经济体量最大的县。综合财力亦处于区县首位但质量一般，债务负担较重。红谷滩区成立于2019年，是南昌市的行政和金融商务中心，三产占比达到90%，经济规模较大但目前区域财政收入一般，财政自给率高，由于处于快速发展中，城投举债较多，广义负债率较高。西湖区和青山湖区的经济体量处于中上游水平，但财政收入较小，其中西山湖债务负担较轻。东湖区、青云谱区、新建区和进贤县的经济规模较小，其中东湖区债务负担低；青云谱区工业较为发达，二产占比高；新建区近年土地出让规模大，政府性基金收入高；进贤县的农业占比高，广义债务负担重； 安义县经济财政实力均一般，建材产业较为知名。 图表8：南昌市行政区划 图表9：南昌市各区县经济财政情况（2021，亿元，%） 带下划线为2020年数据，下同。 考虑城投公司年报未出，计算广义债务率以2021年半年报数据代替。 南昌市目前共有12家发债城投平台，涉及债券余额779.92亿元，其中市本级平台6家，园区平台2家，区县平台4家。 市级平台方面，基建类平台4家，南昌市政是最大的市政公用主体，资产规模超过1600亿元，业务包括水务、供气、公交、建筑施工和贸易等，其中公交业务持续亏损，房地产业务面临一定销售压力。南昌城投主要从事市政道路、隧道、高架桥和配套设施等基础设施建设以及高速公路建设运营。南昌水投从事水利基础设施投资建设。南昌地铁从事轨道交通的建设运营，目前运营路线较少，面临较大资本支出压力。产投类平台2家，南昌工控是南昌市产业投资和国有资本运作主平台，主要对工业企业进行股权和债权投资，国金工投为其子公司，同时负责产业园区开发，拥有股权包括欧菲光、联创电子等。 由于南昌市近年经济发展较快，市级平台的营收和利润普遍呈现增长，获得财政支持和补贴力度也较大。平台未来资本支出压力较大，南昌市政和南昌城投的杠杆率较高。未来2年债券到期压力主要集中在南昌市政、南昌城投和南昌地铁，其中南昌城投在手流动性一般，但再融资渠道畅通，信用资质尚可。整体来看，南昌市级平台普遍市场认可度高，债券估值较低。 园区平台方面，目前仅南昌经开区拥有发债平台，金开集团为主平台，南昌经开投为其子公司，主要负责园区的基础设施建设，两家平台债券到期压力较大，偿债能力相对一般。 区县级平台方面，赣江新区、红谷滩、新建和进贤各拥有1家发债平台，其中红谷滩新区经济实力强，债券估值较低。赣江城建和新建城投目前仅在2020年发过1只私募债，均于2023年到期，债券当前估值较高，我们认为赣江新区和新建区未来发展前景较为可观，平台偿债能力较强