FY22Q1前瞻：短期利润承压，全面助力抗疫救援

核心观点： 1）核心业务基本盘稳固，品类结构使得京东受到直播电商的冲击较小。同时，日用百货等“刚需”品类让京东受疫情冲击影响较小，具备更强的扛周期能力：近两年来，疫情为线上经济带来了发展契机，传统电商受到直播电商冲击，增长乏力。其中受直播电商影响最大的主要是服饰、美妆等易形成冲动消费的板块，而京东的GMV主要由3 C家电和日用百货构成，服饰、美妆板块GMV贡献较小，所受影响较小。同时，对于核心的3C业务，京东一方面借力线上化率，抢夺存量市场份额，另一方面加码下沉线下，圈增量空间，获得了高于行业平均的增速。我们认为，在疫情冲击下，相比其他传统电商，京东受疫情影响较小，同时核心业务基本盘稳固，具备更强的扛周期能力。 2）全力投入抗疫保供，彰显社会责任：面对上海疫情的爆发，京东迅速响应，为一线提供运营保障和物资派送服务。作为以供应链为基础的技术与服务企业，疫情之下京东集团的保供行动彰显了企业的社会责任，预计将为企业形象带来积极影响。但同时，由于跨仓调货运输的距离增加，导致疫情的履约成本扩大，同时叠加一次性成本如员工补偿等，我们预计Q1的履约费用及行政费用预计有所提升。 3）增持达达股份，收购德邦控股，“京邦达”正式形成，京东物流全市场覆盖能力得到强化：目前，京东已完成对达达股份的增持，持股份额达到52%，京东物流也以约9 0亿元收购了德邦股份，形成了“京邦达”物流体系。京东、达达、德邦三者在快递物流上存在互补优势，京东物流注重京东自营B2C业务的快递物流，达达偏重O2O等点对点即时配送，德邦专注于大件物流的运送业务。“京邦达”的建立，形成了业务互补优势，实现了对物流配送市场的全覆盖。同时，对于京东而言，长期以来的优势在于仓储配送一体化的能力，而在运力上存在不足。德邦物流素有“零担之王”之称，在大件物流配送领域存在领先优势。投资德邦物流可以弥补京东在运力上的缺陷，大幅提升运力资源。我们认为，“京邦达”体系的形成加强了京东物流的全市场覆盖能力，预计未来京东物流将扩张业务，推进全渠道战略的发展。 4）京东云市场份额上升，“更懂产业的云”战略优势凸显：2021年，中国IaaS市场份额排名分别为阿里巴巴42.0%、华为20.3%、腾讯13.0%、京东6.6%，京东云在中国IaaS市场占有率位居第四，排名较2020年上升一位。相比其他云计算平台，京东自有电商平台、物流系统为京东云带来了差异化优势—“更懂产业”。京东云拥有长期深耕于供应链的经验，对产业有着更为深刻而全面的了解，从而能够为客户提供更合适的解决方案。我们预计，随着数实融合的推动，京东云将进入发展窗口期。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。考虑到疫情导致全国局部地区业务受到冲击，及宏观经济的不确定性，我们预计京东集团2022Q1的营业收入为2356.8亿元，2022Q1的NON-GAAP净利润为10.9亿元。基于2022Q1的业绩调整，我们调整京东集团2022年的营业收入为11,21 6亿元（此前预测为2022年11,336亿元），调整NON-GAAP净利润为165亿元。 我们维持目标公司2022年目标市值7214亿港元。维持“增持”评级。 风险提示事件：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、营收分项拆分预测 由于业务受到疫情冲击，我们预计2022年Q1京东零售的收入为2136.7亿元，同比增长15%，OPMargin同比下降1%，达3.0%，对应经营利润64.1亿元。 由于上海等地区疫情升级，使得全国部分地区物流停摆，我们预计2022年Q1京东物流的增速放缓，收入达259.3亿元，同比增长16%，OPMargin再次转负，达-1.2%，对应经营利润-3.1亿元。新业务，尤其是京喜业务的收入和经营利润同样承压，我们预计2022年Q1京东新业务的收入为64.9亿元，OPMargin略有优化，同比上调0.1%，达-43.3%，对应经营利润-28.1亿元。 图表1：营收拆分(单位：亿元) 图表2：营收拆分(单位：亿元) 二、费用及费用率预测 我们预计2022年Q1京东集团的销售费用率为3.5%，同比增长0.1%，基本与去年同期保持持平。由于裁员导致的员工补偿，我们预计2022年Q1京东集团的一般及行政费用率为1.2%，同比增长0.1%。由于跨仓调货运输的距离增加，导致疫情的履约成本扩大，我们预计2022年Q1京东集团的履约费用率为7.0%，同比增长0.2%。由于京东体量的增长带来的规模效应，我们预计2022年Q1京东集团的研发费用率为2.1%，同比下降0.1%。 图表3：费用情况(单位：亿元) 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。考虑到疫情导致全国局部地区业务受到冲击，及宏观经济的不确定性，我们预计京东集团2022Q1的营业收入为2356.8亿元，2022Q1的NON-GAAP净利润为10.9亿元。基于2022Q1的业绩调整，我们调整京东集团2022年的营业收入为11,216亿元（此前预测为2022年11,336亿元），调整NON-GAAP净利润为165亿元。我们维持目标公司2022年目标市值7214亿港元。维持“增持”评级。 四、风险提示 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 盈利预测表 （（））（）%）（）