请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 降准落地降息落空，利率下一步怎么走？ [Table_ReportTime] 2022年4月17日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 降准落地降息落空，利率下一步怎么走？ [Table_ReportDate] 2022年4月17日 [Table_Summary] ➢ 市场对于货币宽松的博弈在本周以降准落地降息落空告终，央行似乎希望通过下调存款利率浮动上限的方式降低社会融资成本，这是否意味着货币宽松接近尾声，收益率将开启上行周期，这还要从本周政策选择的出发点考虑。 ➢ 降准的主要作用还是传递政策宽松的信号。在疫情的冲击下，政策当局对于经济下行压力的认识在不断加深，相关政策表述也在发生变化，已经“从督促落实已定政策”，转变为“要根据形势变化研究新的政策预案”。在4月6日国常会专门提到货币政策但未提降准的情况下，降准仍在两周内落地，这种情况确实是不多见的。因此，我们认为降准选择在此时落地的原因，主要还是及时稳定市场预期，提振市场主体的信心。 ➢ 流动性缺口相对不大，是本次降准的规模偏低的核心原因。央行在就降准答记者问中表示，当前流动性已处于合理充裕水平。3月超储率已达到1.7%左右，即便4月逆回购全部回收，预计超储率也将维持在1.4%左右，已高于过去几年均值。如果降准规模过大可能造成流动性的淤积，我们此前就认为央行大概率会采用定向降准的方式。但央行选择了全面降准0.25%，并对部分城农商行额外多降0.25%，也是一种折衷的手段。 ➢ 维持流动性平稳所需的降准幅度本就下降，担心降准空间意义不大。有观点认为准备金率已接近5%的下限，因此未来的空间已经有限。但是随着准备金率的下降，缴准所消耗的超储规模本就有所下降，因此未来维持长期流动性合理充裕也无需过大的降准规模。而5%的下限也是当前央行的理解，发达经济体早在此之下。从长期来看，国内准备金率降至5%以下并非没有可能，讨论准备金率下限的问题意义并不大。 ➢ 降低融资成本也是央行降准的重要考量，但规模不足以支撑LPR调降。降低企业融资成本也是当前政策当局对于货币政策的目标，这仍然需要LPR的调降。央行也特别强调此次降准降低金融机构资金成本每年约65亿元，但这节约的成本对于银行而言大约仅支撑0.3BP左右的LPR下行，降成本仍需其他措施配合。 ➢ 出于外部因素的约束与降低企业融资成本的目标，央行选择不降MLF利率但调低存款利率浮动上限，这有望支持二季度LPR双降。但4月央行并未调降MLF与OMO利率，但鼓励部分中小行存款利率浮动上限下调10BP，这可能也是考虑到OMO利率下调可能会降低做空人民币的成本，在美联储紧缩预期不断升温的背景下，对于汇率可能产生的负面影响。而中小型银行的存款利率上限统一下调10BP，可使银行体系的负债成本下降达到1100亿，这足以支撑1年与5年期的LPR在二季度双双下调5BP。因此在外部因素的约束与降低企业融资成本的目标下，央行选择了不降MLF与OMO利率而鼓励存款利率上限下调的政策组合。 tWqVOAqRqRtRmOpMtQaQdNbRsQnNpNoMeRoOrNiNpOzR7NqQqPvPtOwPuOmNtP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 ➢ 央行将通胀与海外因素的约束置于在宽松目的之前，对于利率政策仍然非常谨慎。博弈总量政策宽松的空间有限，时间可能并非债券的朋友。在就降准答记者问中，央行将通胀与海外因素的约束置于在宽松目的之前，也反映了央行对于利率政策仍然非常谨慎。考虑5月美联储大概率将加息50BP，缩表也将在5月落地，因此短期来看，MLF利率与OMO利率下调的窗口期已经过去，博弈总量政策放松的空间已经显著收窄。我们认为，降息预期的落空，意味着收益率进一步下行的空间受到抑制，这对于市场并非益事，再往后看，随着疫情的冲击减轻，经济逐步企稳，时间可能并非债券的朋友，收益率在下半年可能存在一定的上行风险。 ➢ 但短期来看，货币政策整体宽松的基调未变。从历史经验上看，在内外部均衡难度加大的状态下，国内因素仍然会是央行政策选择的首要因素，外部压力更多影响的还是政策工具的选择以及宽松的节奏。当前地产市场面临的整体环境相对于2018年下半年显然要更加严峻，政策的力度又很难回到2015年的状态，经济依靠自身动力的恢复可能更晚，这也意味着货币政策仍有必要维持对经济的支持。 ➢ 近期资金缺口指数处于2021年初以来的低位，考虑外生因素的冲击不大，若后续降准落地，资金利率可能在短期偏离政策利率。4月以来，资金面持续宽松。跨季后银行资金回表告一段落，非银机构正回购的规模有所回落，而政府债券整体的到期规模较大，因此尽管月初逆回购资金大规模回笼，商业银行净融出反而回升，我们追踪的资金缺口指数已经降至2021年初以来的低位。考虑新一批专项债额度尚未下达，4月25日降准将带来的长期流动性补充，如果央行不采取主动的收紧措施，资金利率可能仍将在一段时间内偏离政策利率。 ➢ 尽管博弈宽松的窗口期结束，但疫情对经济的冲击不确定性仍存，资金面的宽松有望延续，债券市场的震荡格局至少将延续到5月初，短端的确定性更强。尽管市场对于货币宽松的博弈以降准落地降息落空告终，但经济仍然面临较大的不确定性，央行宽松的基调不变，内外生因素可能使得资金利率继续偏低，债券市场的震荡格局至少还将延续到5月初，短端利率仍然维持了较强的确定性，建议投资者可继续对3-5年的品种进行博弈。后续观察央行是否会对资金利率纠偏、疫情的扩散何时出现拐点，以及4月政治局会议关于稳增长的新举措。 ➢ 风险因素：政策不及预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、政策对于经济压力认识不断加深，流动性充裕下降准主要发挥信号作用 ............................ 5 二、外部约束与降成本目标下，央行不降政策利率但下调存款利率上限 .................................... 7 三、博弈总量政策放松的窗口期结束 但资金宽松与疫情的不确定下市场的震荡有望持续 ...... 8 风险因素 ............................................................................................................................................ 10 图 目 录 图 1：3月超储率约1.7%，高于往年同期均值 ...................................................................... 5 图 2：4月下旬若央行不再增投流动性，降准后月末超储率或仍约为1.6% ........................... 6 图 3：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗 ................................................................ 7 图 4：中小银行各项存款规模已高达113万亿 ....................................................................... 8 图 5：资金缺口指数降至2021年初以来低位 ........................................................................ 9 图 6：当前疫情波及城市GDP占比仍处高位 ........................................................................ 9 图 7：房地产销售增速回落至偏低水平 .................................................................................. 9 图 8：1年国债与资金利率中枢较为接近 ............................................................................. 10 图 9：期限利差再度回升 ..................................................................................................... 10 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 在疫情对经济的持续冲击下，债券市场的投资者普遍预期4月是货币政策宽松的窗口期，而本周关于政策的各种猜测终于尘埃落地。在4月13日国常会的预告后，降准终于在15日落地。央行周五发布公告，决定于2022年4月25日降准0.25%，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25%，释放长期资金约5300亿元。而与此同时，4月15日MLF利率并未调整，但却传来了“另类降息”的消息，据财新4月15日报道，近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10BP。存款浮动上限下调，叠加降准对金融机构资金成本的调降，这意味着近期LPR下调的概率在增大。在这样的背景下，我们如何理解当前货币政策的整体思路，债券市场的震荡格局会被打破吗？ 一、政策对于经济压力认识不断加深，流动性充裕下降准主要发挥信号作用 首先，本次降准的大背景还是在疫情的冲击下，政策当局对于经济下行压力认识的加深，希望通过部分政策的早出快出提振市场主体的信心。 我们注意到，近期政策的一些表述正在悄然发生变化。在3月30日的国常会上政策的表述是，“制定今年宏观政策时，对国内外环境很多变化已有前瞻考虑......坚定信心，咬定目标不放松”，但到了4月6日的国常会上则变成了“国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期......新的下行压力进一步加大，既要坚定信心，又要高度重视和警觉新问题新挑战”。对应到政策层面，也从3月30日的抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，进一步调整为“在督促落实已定政策的同时，针对形势变化抓紧研究政策预案”，并指出稳增长主要是“实现就业和物价基本稳定”。 而4月6日的国常会上有着对于货币政策的专门表态，提出要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持，但是没有明确提出降准。在历