【粤开宏观】意外的降准与落空的降息：原因、影响与展望

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 9 证券研究报告 | 宏观点评 宏观研究 【粤开宏观】意外的降准与落空的降息：原因、影响与展望 2024年01月24日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】2023年中国经济复盘及2024年展望》2024-01-17 《【粤开宏观】全球财税趋势与2023年财税形势概览》2024-01-14 《【粤开宏观】省以下财政体制的四个总体特征、问题与建议》2024-01-09 《【粤开宏观】全球经济新格局：区域价值链的重构与三大中心的挑战》2024-01-04 《【粤开宏观】财税体制改革将向何处去：新形势与新方向》2023-12-26 事件 1月24日，中国人民银行宣布：自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。 风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 9 目 录 一、1月央行优先降准而非降息的三点原因 .......................................................................................................................... 3 二、降准和定向降息的五大作用 ............................................................................................................................................. 5 三、稳股市、稳信心的根本在于稳经济、稳预期，货币政策仍有进一步加码的必要和空间，财政和房地产政策更要继续发力 ..................................................................................................................................................................................... 5 （一）货币政策仍有进一步发力的空间 ......................................................................................................................... 6 （二）积极的财政政策承担更大责任 ............................................................................................................................. 6 （三）房地产政策做好保供给、促需求、稳房价 ......................................................................................................... 6 图表目录 图表1： 商业银行净息差已降至历史最低 .................................................................................................................... 3 图表2： 1月以来美债收益率回升，人民币汇率贬值压力增大 ................................................................................. 4 图表3： 春节因素将导致居民和企业的取现需求激增 ................................................................................................ 4 图表4： 降准有助于提振当前低迷的股市 .................................................................................................................... 5 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 9 一、1月央行优先降准而非降息的三点原因 年初以来，市场对于1月降息抱有较强预期，然而1月15日的MLF利率和22日的LPR报价均未下调。与此同时，1月24日央行却超预期降准0.5个百分点，显著大于2022和2023年的四次降准的各0.25个百分点。 央行之所以优先选择降准而非降息，有以下三方面的考量： 第一，保障商业银行净息差，维护金融体系稳定。近年来政策持续推动金融业向实体经济让利，降低实体经济融资成本，2023年三季度商业银行净息差仅为1.73%，创历史新低。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需要保持合理的利润和净息差水平。根据市场利率定价自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，监管对银行净息差“合意”标准为1.8%以上。2023年三季度，大型商业银行和城市商业银行的净息差分别为1.66%和1.60%，均跌破“警戒线”；股份制商业银行和农村商业银行的净息差分别为1.81%和1.89%，距离“警戒线”也仅一步之遥。 虽然降低MLF利率也能降低商业银行资金成本，但是需要考虑到以下三点的不足：一是MLF的净投放规模有限，且只是短期资金；二是商业银行向央行借MLF需要支付利息；三是MLF存在流动性分层效应，形成“央行—大中型商业银行—小型商业银行”的流动性传导链条。相较之下，降准能够一次性平等地为所有商业银行释放零成本长期资金，本次降准将向市场提供长期流动性1万亿元，并稳定银行净息差。 图表1：商业银行净息差已降至历史最低 资料来源：Wind、粤开证券研究院 第二，降息受到防止资金空转、维护人民币汇率等多重约束。当贷款利率较低时，部分企业会利用低成本融资来购买理财产品进行套利，资金脱实向虚并积聚风险。此外，1月美国经济指标表现尚可，市场对美联储降息的预期有所降温，10年期美债收益率和美元指数走强，对人民币汇率形成压力。如果此时降息，不利于人民币汇率稳定。 1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%中国:商业银行:净息差 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 9 图表2：1月以来美债收益率回升，人民币汇率贬值压力增大 资料来源：Wind、粤开证券研究院 第三，降准有助于满足未来一段时间增加的流动性需求，呵护资金面平稳。2月春节临近，居民和企业的取现需求激增，以及之后政府债券的逐步发行，都将抽走银行间市场的流动性。将降准生效的时点定在2月5日，很大程度上也是出于流动性安排。 图表3：春节因素将导致居民和企业的取现需求激增 资料来源：Wind、粤开证券研究院 3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%7.057.107.157.207.257.307.357.40即期汇率:美元兑人民币美国:国债收益率:10年（右轴）6789101112中国:M0（万亿元） 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 5 / 9 二、降准和定向降息的五大作用 第一，降准将有效降低商业银行资金成本，为后续LPR下调扩大空间，继而降低实体经济融资成本，刺激消费和投资。 第二，降准为商业银行补充流动性，满足商业银行一季度信贷“开门红”的资金需求，通过扩大货币乘数的方式增加信贷和货币投放量，支持经济和物价企稳回升。 第三，降准有助于财政货币政策协调，直接地体现为货币政策支持财政发债，形成政策合力。保持流动性合理充裕，有助于保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设，加快形成实物工作量。 第四，降准释放稳增长的强烈信号，有助于提振信心、提振股市。然而提振股市的关键是稳增长，要通过稳经济来稳预期。 第五，支农再贷款、支小再贷款和再贴现都是结构性货币政策工具，主要用于支持涉农、小微和民营企业贷款。定向降息0.25个百分点，一是在一定程度上进一步降低商业银行资金成本，二是在融资成本和融资数量上为涉农领域、小微企业和民营企业提供更多信贷支持。 图表4：降准有助于提振当前低迷的股市 资料来源：Wind、粤开证券研究院 三、稳股市、稳信心的根本在于稳经济、稳预期，货币政策仍有进一步加码的必要和空间，财政和房地产政策更要继续发力 当前经济仍处于疫后恢复期，但面临一些困难和挑战，有效需求不足、社会预期偏弱、物价水平低位运行，有必要强化跨周期和逆周期调节，促进经济持续回升向好。 其一，房地产和出口短期内仍是主要拖累项。当前房地产销售未显著好转，市场对一季度是否有“小阳春”有较大疑虑，且去年同期基数偏高；2023年12月制造业PMI新出口订单指数为45.8%，连续3个月下滑，且今年春节假期较长，将对出口造成一定影响。 1500200025003000350040002700290031003300350037003900上证综合指数创业板指数（右轴） 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 6 / 9 其二，股市表现低迷，影响居民财富和信心，可能形成“实体经济下行、金融市场低迷、信心预期不振”的负向循环。截至1月24日，上证指数下跌5.18%，超过了2023年3.7%的跌幅，创业板指下跌10.32%，也超过了去年跌幅（19.41%）的一半， 其三，物价持续低迷，CPI和PPI同比分别连续3个月和15个月负增长，经济名义增速低于实际增速，将对企业利润、居民收入、就业等造成不利冲击。 （一）货币政策仍有进一步发力的空间 其一，本次降准后金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%，1年期MLF利率为2.5%，都有继续下调的空间。 其二，随着美国通胀回落和经济放缓，美联储货币政策将由紧缩转向宽松，美债收益率和美元指数趋于下行，对人民币汇率的压力减轻，继而打开对国内降息的限制。 其三，2023年12月多家银行下调存款利率，叠加本次央行降准和定向降息，LPR下调的空间增加。 其四，结构性货币政策更具灵活性，央行在1月24日的新闻发布会上表示，“将普惠小微贷款的认定标准由现行单户授信不超过1000万元放宽到不超过2000万元，延续实施普惠小微贷款支持工具、普惠养老专项再贷款，适当增加支农支小再贷款、再贴现额度，扩大碳减排支持工具支持对象、拓展支持范围和增加工具规模，研究制定整合支持科技创新和数字金融领域的工具方案。” 预计未来将有更多总量和结构性货币政策出台，同时做好与财政政策的协调配合，有效提振总需求和市场信心，促进经济持续回升向好。 （二）积极的财政政策承担更大责任 第一，建议财政赤字率定在3.5%以上，专项债规模与2023年大体持平或略增加，对外释放积极信号。打破赤字率3%的约束，赤字规模中由中央占主导；财政政策以支出政策为主、减税降费等收入政策为辅，提高财政资源的使用效率。 第二，推动财政政策逐步从重投资转向投