公司深度报告：不锈钢冷轧龙头乘风破浪

公司是国内不锈钢板带加工领域龙头企业，2020年公司精密冷轧不锈钢板带及宽幅冷轧不锈钢板带市场份额分别为17%、11%左右。随着浙江本部搬迁项目，江苏IPO募投项目，广东、甘肃以及海外越南、泰国、印尼等地不锈钢冷轧项目逐步建成投产，公司龙头地位将更加稳固。 上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长，冷轧不锈钢加工行业供需格局向好。国内和印尼不锈钢规划的冶炼项目较多，预计未来2-3年有1354万吨不锈钢冶炼产能建成投放，冷轧不锈钢加工原料来源充足。需求端，受益于传统消费领域升级以及新兴领域增长，宽幅及精密冷轧不锈钢需求增速远高于不锈钢整体需求增速，我们预计2021-2025年宽幅冷轧需求CAGR达到10.72%，精密冷轧需求CAGR达到7.20%，冷轧不锈钢加工行业供需格局逐步向好。 多个项目有序建设投产，预计2021-2025年公司冷轧不锈钢产量CAGR达到21.43%。公司多个不锈钢冷轧项目（国内7个，国外3个）有序建设投产中，预计2025年公司冷轧不锈钢产量增长至462.50万吨，2021-2025年CAGR达到21.43%。精密冷轧不锈钢方面，浙江本部12.5万吨搬迁项目已于2021年12月试生产，随着江苏甬金IPO项目在2022年5月全部达产，19.5万吨可转债募投项目2022底投产，公司2025年精密不锈钢产量达到26.5万吨，市占率有望进一步提升。宽幅冷轧不锈钢方面，随着广东、江苏、甘肃等国内项目以及海外越南、泰国、印尼项目逐步建设投产，公司2025年宽幅冷轧不锈钢产量将达到436万吨，2021年-2025年产量CAGR达到21.37%。公司规模效应将逐步显现，驱动业绩高增长。 靠近原料企业布局产能+自研生产设备，产品成本优势明显。福建甬金和广东甬金两大生产基地毗邻原料生产企业，在采购价格优惠的同时，可以缩短原料采购周期，降低原料库存的资金占用。另外，公司历来注重科技创新和研发能力的提升，自主设计研发的二十辊可逆式精密冷轧机组等设备相比进口设备，相关投入成本可以下降30-40%，有效降低维护、折旧等成本。 高周转率驱动公司ROE水平处于相对高位。公司主要生产基地贴近上游热轧工厂，采购周期较短，生产周期也很快，叠加公司主要采用款到发货销售模式，公司应收账款、库存周转率远高于可比公司，虽然公司毛利率水平低于可比公司，但凭借快捷的生产流程和销售结算模式，驱动公司ROE水平处于相对高位。 投资建议：公司是精密冷轧不锈钢板带行业龙头，随着多个项目逐步投产，公司业绩有望加速释放。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.28/11.97/16.41亿元，对应2022年4月15日收盘价48.64元，2022-2024年PE依次为14/9/7倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：项目投产进程不及预期；冷轧不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。 盈利预测与财务指标项目/年度 1甬金股份：不锈钢板带民营翘楚，新增产能释放在即 1.1优质民营管理，专注不锈钢加工铸就龙头地位 公司是国内不锈钢板带加工领域龙头企业，生产规模行业领先，2020年公司精密冷轧不锈钢板带及宽幅冷轧不锈钢板带市场份额分别为17%、11%左右。公司成立于2003年，十余年发展始终专注于不锈钢板带加工领域。2009年公司完成股份制改革，更名为浙江甬金金属科技股份有限公司。2010-2018年，公司相继设立多个重要子公司，在浙江、江苏、福建、广东四个重要沿海地带建立了4个生产基地，生产规模持续扩大；2019年，公司成立甬金金属科技（越南）有限公司，开始向海外进军，同年12月公司于主板成功上市。登陆资本市场后，公司持续加大对外投资力度，实施了进军泰国、印尼，布局层状金属，向下游不锈钢水管领域延伸，在甘肃新建生产基地等一系列措施，积极扩充产能和推进产品创新，增强公司市场竞争实力。2020年公司全年销售165.64万吨不锈钢板带产品，同比增长34.97%，在精密冷轧不锈钢板及宽幅冷轧不锈钢板带领域市占率分别达到17%（市场份额第一）、11%（市场份额第三）。 表1：公司历史发展持续专注于不锈钢加工领域 虞纪群、曹佩凤夫妇为公司实控人。截至2021年11月底，虞纪群、曹佩凤夫妇分别持有公司25.81%、20.98%股份，是公司实际控制人，在公司分别担任董事长、董事；周德勇、董赵勇均为公司董事，合计持有公司股份2.17%股份。前十大股东中，管理层合计持有公司股份48.96%，股权结构稳定，核心利益一致；机构投资者合计持有5.75%公司股份，其中包含全国社保基金五零二组合，彰显对公司良好发展前景信心。 图1：虞纪群、曹佩凤夫妇为公司实控人（股权比例截至2021年11月） 1.2主营冷轧不锈钢板带，海内外并举持续扩充产能 公司主营产品为不锈钢板带，包括精密冷轧不锈钢板和宽幅冷轧不锈钢板带，主要产品为300系及400系不锈钢产品。公司位于产业链中游，上游为不锈钢冶炼和不锈钢板带热轧，下游则是各终端应用领域，包括家用电器、电子信息、建筑装饰等领域。公司主营产品下游需求应用广泛，市场空间广阔。 图2：公司从事冷轧不锈钢生产，位于产业链中游 图3：公司冷轧不锈钢生产工艺流程 图4：公司不锈钢产品图示 图5：公司产品应用图示 表2：冷轧不锈钢板带应用领域及主要用途 公司现有不锈钢板带产能167.95万吨，其中精密冷轧不锈钢板带产能18.91万吨，宽幅冷轧不锈钢板带149.04万吨。截至2021年底，公司拥有精密冷轧不锈钢板带产能18.91万吨，其中浙江本部拥有15.55万吨（包含老厂的10.45万吨产能），子公司江苏甬金拥有3.36万吨； 公司拥有宽幅冷轧不锈钢板带产能149.04万吨，其中浙江本部拥有7.4万吨，子公司江苏甬金拥有33.64万吨，福建甬金（含青拓上克）拥有80万吨，广东甬金拥有28万吨。 近几年公司产能扩张快，2018-2021年产能复合增长率达到21.58%，目前公司在建不锈钢板带产能200万吨以上。此外，公司另有10万吨不锈钢钢管及13万吨层状金属产能处于建设过程中。海外市场方面，公司在越南的25万吨产能于2022年3月试生产，将有力增强海外市场竞争力，公司另外规划了泰国26万吨、印尼70吨不锈钢加工产能。 表3：公司现有产能及新建产能梳理 图6：公司产能分布情况 2财务分析：产能加速投放，盈利能力大幅提升 2.1产能加速释放，公司营收、净利增长明显 2021年公司营收、归母净利同比分别为+53.43%、+42.62%。公司在产及投产项目产量有序释放（广东甬金、青拓上克产能利用率提高，江苏IPO项目、浙江本部迁建一期项目部分投产），2021年公司冷轧不锈钢产量达到213.41万吨，同比+28.08%，随着未来在建项目逐步投产，预计公司产量将持续高增长。公司2021年实现营收313.66亿元，同比+53.43%，归母净利润5.91亿元，同比+42.62%，扣非归母净利5.64亿元，同比+48.94%。公司净利增加主要得益于冷轧不锈钢产量高速释放。 图7：2021年，公司营收同比+53.43% 图8：2021年，公司归母净利同比+42.62% 图9：2021年，冷轧不锈钢产量同比+28.08% 图10：不锈钢价格维持高位 2.2资产高周转，驱动公司ROE水平维持在相对高位 宽幅冷轧300系产品加工费上涨，驱动公司毛利率提升0.12pct。2021年公司不锈钢原材料大幅上涨，不锈钢市场价格指数同比+27.17%，公司坚持实施同步双向锁定模式规避原料市场价格波动的风险，同时公司主要产品宽幅冷轧300系2B产品加工费（购销价差）同比上升197元/吨，驱动全年毛利率水平提升0.12pct，至5.28%。分季度看，21Q4不锈钢原料市场价格小幅下滑，随着公司浙江迁建一期项目及江苏IPO第一条产线逐步贡献毛利率更高的精密冷轧不锈钢产出，21Q4公司毛利率大幅提升1.84pct，至6.65%。 图11：公司主要产品加工费情况（单位：元/吨） 图12：2021年公司毛利率小幅回升 图13：精密产品毛利率高于宽幅产品 图14：2021年300系宽幅产品营收占比86% 图15：2021年300系宽幅产品毛利占比65% 资产高周转，驱动公司ROE水平维持在相对高位。公司主要生产基地靠近原材料生产企业，原料运输、库存周期较短，下游客户以贸易客户为主（结算方式以款到发货为主），回款速度较快。公司快捷的采购、生产流程以及销售结算模式使得公司资产周转率高于同行，驱动公司ROE水平维持在相对高位。 图16：公司资产周转率较高（单位：次） 图17：公司ROE水平维持在相对高位（单位：%） 3不锈钢行业分析：上游冶炼产能释放+下游需求稳步增长，冷轧不锈钢加工行业供需格局向好 3.13.1不锈钢成本：镍铁成本占比高，价格扰动大 3.1.1不锈钢性能优异，原料价格扰动大 不锈钢具有良好的耐腐蚀、耐高低温以及易加工性能。不锈钢是特殊钢的一种，行业将含铬量大于10.5%，且以耐蚀性和不锈性为主要性能的一系列铁基合金，称作不锈钢。不锈钢的耐腐蚀性主要因为含有铬元素，防腐蚀原理与铝相似，只是更不容易腐蚀，另外通过加入镍、钼等元素，可以进一步提高不锈钢的耐腐蚀性，并改善其加工使用性能。 300系不锈钢占比基本维持在50%。不锈钢根据镍元素含量不同，划分为200系、300系和400系，200系镍平均含量约4%，300系镍平均含量约8%，400系不含镍。300系产量约占不锈钢的50%，比例相对稳定，2020年中国不锈钢产量3014万吨，同比增加2.5%，其中300系占比48%。铬铁、镍铁以及废不锈钢等原料，通过电炉或高炉高温反应，冶炼成不锈钢板坯或方坯，之后轧制成热轧，最后再进行连轧、酸洗、退火，生产出冷轧不锈钢。 图18：不锈钢上下游产业链 300系不锈钢原料成本占比高，镍价影响大。300系不锈钢冷轧成本中，原料占比超过80%，镍铁原料占比将近60%，铬铁原料占比约20%，原料价格特别是镍铁价格波动，对不锈钢冷轧成本影响较大。宏旺304冷轧不锈钢价格走势，与LME镍价走势基本一致，两者相关性高达0.9，历史上，由于印尼、菲律宾政府镍矿政策变动频繁，镍价波动剧烈，不锈钢价波动也比较大。 图20、宏旺304冷轧不锈钢与LME镍价走势（元/吨） 图19：304不锈钢冷轧成本分布 3.2镍铁供应：镍铁产能持续扩张，供应压力逐步显现 3.2.1镍铁成本优势明显，原料占比仍有提升空间 不锈钢镍元素主要来自镍铁、电解镍以及废不锈钢。镍铁是镍和铁的合金，不仅可以提供不锈钢中的镍元素，还可以提供铁元素，并且镍铁都是按照镍来计价，铁并不计入价格，所以相同价格下，镍铁对电解镍也更有经济优势。 2021年镍铁在不锈钢镍原料中占比达到59%，未来仍有较大的提升空间。 随着RKEF技术的推广，镍铁冶炼成本持续下降，经济优势更加突出，镍铁产能快速扩张，对电解镍形成替代，2011-2021年，电解镍在不锈钢镍原料中占比从29%下降17%，镍铁占比从49%上升至59%，废不锈钢镍供应占比基本保持在22%左右。印尼镍铁企业利润高企，在建项目较多，随着印尼镍铁产能持续投产，电解镍在不锈钢镍原料中占比将继续下降。 另一方面，部分300系不锈钢镍含量需要达到8%，所以冶炼过程中加入电解镍既可以满足8%的含量要求，又能微调镍含量，据了解，只要镍铁经济性足够，国内不锈钢企业中电解镍的使用比例可以低到5%，所以未来镍铁占比仍有较大提升空间。 图21：我国不锈钢镍元素分产品供应（单位：万金属吨） 图22：2021年不锈钢镍元素来源分布 3.2.2印尼镍矿资源丰富，镍铁产能持续扩张 镍产品种类多，镍铁占比约64%。镍产品种类较多，主要包括镍铁、精炼镍、氧化镍、湿法中间品等，镍铁又包括NPI和FeNi，精炼镍根据形状又分为镍板、镍豆、镍粉等。随着RKEF冶炼工艺的拓展，镍铁产量大幅上升，2021年镍铁产量约占镍产品总量的64%，印尼镍