合同负债彰显经营实力，利润释放高弹性

事件：公司发布2021年度业绩报告，2021年实现营收/归母净利/扣非归母净利64.06/ 20.29/ 20.33亿元，同比+25.12%/+29.50%/+30.50%，21Q4营收/归母净利/扣非归母净利10.73/3.30/3.31亿元，同比+15.81%/+30. 39%/+29.45%。 经营稳健高增，利润率弹性释放。总体看，公司各项指标可圈可点。2021年公司毛利率74.61%，同比+3.50pct，主要为产品结构升级所致；销售费用率15. 10%，同比-1.99pct，主要系广告费用下降所致；管理费用率4.50%，微降0.41pct；全年净利率31.68%，同比+1.08%，剔除投资收益后的主营业务净利率29.78%，同比+4.98%，从季度报表来看，净利润率弹性从三季度开始释放，主要系高端化所致。 2021年经营活动产生的现金流量净额/合同负债30.24/ 20.67亿元 ， 同比+170.31%/+88.59%。绝对值来看，合同负债同比20年末增加9.71亿元，环比21Q3大增12.06亿元，表现公司实际经营强于表观增速，蓄水池足。公司确定2022年营收75亿、争取80亿，净利润22.5亿、争取23.5亿，按照21年规划及完成情况，预计收入实现争取目标、利润会超预期达成。 产品结构持续升级，省外拓展顺利推进。分产品看，21年特A+类/特A类/A类/B类/C类收入分别为41.7/ 17.1/2.6/1. 4/0.8亿元，同比+35.7%/+14.1%/+4.4%/-13.3%/-9. 8%，特A+类占比提升5pct至65%，产品结构持续升级，同时次高端及以上主力产品占比大幅提升，同时从跟踪情况来看，国缘四开等产品品牌势头强劲、消费者自点率高，保障业绩确定性。具体来看，国缘V系攻坚成果显著，实现快速放量，在拔高公司品牌形象的同时，也带来较大的利润弹性；国缘新四开顺利过度，渠道利润有所改善。分区域看2021年省内/省外收入同增24. 4%/36%,省外收入占比7.0%，同比+0.6pct，省外增速较慢与外部环境及公司侧重省内产品调价有关；2021年公司经销商净增103家，省内/省外分别净增15/88家，省外招商进度顺利推进。 品牌事业部改制意义重大，V99联盟体提升厂商合力。据公司公开交流信息，公司将有序组建V 9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，此番举措意义重大。此前公司销售部门管理职能因产品、区域不同而被割裂甚至相互制衡，导致公司整体推广和营销能力较弱。若按产品对相应管理职能进行统一划分，或将有利于公司系统性推进营销举措。此外，公司新推V99联盟体制度，在省内外V系经销商中优选99家，进行一对一市场指导、专业技能培训等赋能，通过价值共创、权利共享实现合作共赢。V99联盟体的成立或将助力V系成为又一增长极。 新董事长更务实，利于公司系统化改革。公司进行董事长调整，从公司反馈来看，新董事长更为务实、且经营理念较原先管理层更注重长期经营战略把控和短期经营质量考核，更看重较长远品牌、区域战略布局。公司向来以团购、消费者教育见长，但是在品牌营销、战略推进方面稍弱，新董事长上任或有助补齐短板，利于公司系统化改革推进。 投资建议：V系延续高增、四开升级顺畅，当前价盘稳健、库存良性。中长期K系稳增确保基本盘、V系高增带来利润弹性、省外拓展打开增长空间，通过品牌事业部制明确划分职权，以提升推广营销能力。此外，公司股权激励有序推进，“十四五”目标有望高质量完成。预计公司2022、2023、2024年每股收益分别为2.11、2.69、3.39元，维持买入-A投资评级，给予6个月目标价63元，目标价相当于2022年30x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，省外开拓不及预期风险 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表