行业主题主动基金业绩归因框架：从归因解读到基金优选的思路

投资要点: 行业主题主动基金的界定 从行业生产运营特点和产业链传导特征出发，将个股分为7个主题：上游资源、中游制造、下游消费、基础设施与运营、TMT、金融地产和医疗健康。然后基于基金持仓客观分类方式对相应主题主动基金进行划分。 行业主题主动基金业绩归因——从Brinson模型说起对于行业主题主动基金，在给定基准的前提下，基金相对基准的超额收益可拆解为：大类资产配置收益+主行业的子行业配置收益+主行业的子行业内选股收益+非主行业收益+基金交易收益，这也分别对应了基金经理五个维度的投资能力。 业绩归因解读到基金优选的思路——以TMT主题为例对各项投资收益的刻画，我们可以从对整体超额收益的贡献度、解释力度、胜率和赔率维度描述，我们发现对于TMT主题基金，选股收益和组合交易收益是主要的超额收益来源，同时这类基金产品普遍纯度不高，存在行业适度漂移现象。 在TMT主题基金中做优选，需要观测过去2期或更久的组合交易收益，这样指标有效性和持续性都较好。我们构建的TMT主动基金优选组合年化收益率是13.58%，年化波动率是29.76%，相比于TMT主动基金等权组合（年化收益率5.71%）和TMT基准指数（年化收益率-3.92%）有稳定超额收益，组合波动率基本持平。 虽然长期来看TMT主动基金整体能够跑赢基准指数，但是超额收益基本来源于基准下跌日的积累，上涨市场中的弹性明显不足。如果判断后市有阶段性行情，ETF是更好的选择；如果后市判断不明朗，选择主动基金更加稳妥。 行业主题主动基金优选结果 在7个主题下，我们分别构建了相应的主动基金优选组合，回测效果来看均相较基准有明显超额收益。总结来看，对于中游制造、下游消费、医疗健康主题，应首要关注基金经理选股能力，对于上游资源、TMT、金融地产主题，应首要关注基金经理交易能力。 风险提示 政策变化风险，模型失效风险，基金投资逻辑变化。 1.行业主题主动基金的界定 1.1.行业主题的划分 行业主题的分类方式有多种多样，可以从行业类别、风格特征、产业板块、上下游产业链等角度入手做划分，我们这里不做过多讨论。本文中对于行业主题的划分方式是，在中信一级行业分类的基础上，从行业生产运营特点和产业链传导特征出发，将个股分为7个主题板块：上游资源、中游制造、下游消费、基础设施与运营、TMT、金融地产和医疗健康。主题板块和行业的对应关系如下： 对于每个主题板块，我们编制相应的指数来展示其过往业绩，编制方法为： 在全部沪深A股中，以表1为选样依据，选取各主题板块的所有成分股作为该主题板块样本股。在每月的最后一个交易日，对主题板块样本股按照当日收盘后的自由流通市值加权，权重生效日为下月的第一个交易日，月度进行再平衡。 我们选定指数基日为2009年12月31日，截至2022年2月28日，医疗健康和下游消费板块累计收益较高，上游资源板块累计收益最低。从主题板块指数的相关性来看，金融地产、上游资源和基础设施与运营板块的走势相对独立。 1.2.行业主题主动基金的识别 对于基金是否能够持续稳定地投资于某个特定的行业主题之中，目前业界主要有2种方法来界定，分别是基于基金合同主观分类和基于基金持仓客观分类。 基于基金合同主观分类主要依照两条识别规则。识别规则一：基金合同中是否明确规定行业/主题最低仓位是主要定义条件。例如，基金合同中会含有“投资于XX主题/行业相关的上市公司股票不低于股票资产/非现金资产/基金净资产的XX%”的关键语句，认定为该主题/行业基金；识别规则二：基金业绩比较基准是否是行业/主题指数。这种判断方式的优点在于简洁直观，基金简称往往就反映了投资范围，缺点是在于基金合同对于基金经理的实际操作约束力不强，时常会有风格或行业漂移的问题。 基于基金持仓对基金做客观分类，优势在于不受基金名称限制，能够真正选到在过往时间中持续锚定在特定行业主题中的产品，缺点是基金过往持仓不代表基金未来投资方向，且存在基金经理变更的风险。 考虑到无论采用上述哪种方式对基金做识别，都无法规避后续基金出现行业或风格漂移的问题，考虑到仅通过基金合同主观分类，筛选出基金数量较少，且很多主题概念十分模糊，例如“幸福生活”、“消费升级”等，对主观判断容易造成影响，本文中采用基于基金持仓客观分类方式对行业主题主动基金进行识别。 具体识别逻辑如下： 第一，基金成立满1年。 第二，连续3个季度，基金的股票仓位不低于60%。 第三，连续3个季度，基金在某个主题板块中的权重不低于50%。 第四，基金投资类型属于普通股票型/偏股混合型/灵活配置型/平衡混合型。 其中，计算基金在某个主题板块中的权重时，没有采用季报的前十大重仓股信息和中报年报的完整持仓，采用的是基于季报的基金全持仓估计，具体估计方式见报告《如何定期对公募基金持仓动态做监控？一种将持仓和净值结合的思路》。 根据以上的筛选规则，我们对各期各板块的主动基金做了整理。目前，TMT、下游消费、中游制造、医疗健康板块的主动基金数量较多，金融地产板块次之，上游资源和基础设施与运营板块的主动基金数量最少。 2.行业主题主动基金业绩归因——从Brinson模型说起 2.1.经典Brinson模型的改进 前提假设：某个主动权益基金和基准仅包含股票和债券两种资产，且在某一段时间内组合不做调整，以及没有现金流入和流出。 𝑃𝑖 𝐵𝑖 我们采用BF收益分解方案来构建经典的Brinson模型。设𝑤和𝑤分别表示基金组合和基准组合中第i个资产的权重，𝑟和𝑟分别表示基金组合和基准组合中第i个资产的收益率，那么基金组合和基准组合的模拟收益率分别为： 𝑃𝑖 𝐵𝑖 基金的估算超额收益为： 上式(1)中右面的第一部分可以衡量大类资产配置收益(𝐴𝑅)，进一步地，我们将其拆分成股票资产和债券资产来看： 𝑃𝑒 𝐵𝑒 其中，𝑤和𝑤分别表示基金和基准组合的股票仓位（假设为基金过去8个季度的股票仓位均值），𝑤和𝑤分别表示基金和基准组合的债券仓位， 𝑟𝑒 表示估算出的基准股票部分涨跌幅，𝑟表示估算出的基准债券部分涨跌幅（用中债-中短期债券财富(1-3年)指数涨跌幅代替）。 𝑃𝑑 𝐵𝑑 𝐵 𝐵𝑑 𝐵𝑑 𝑃𝑑 假设基金经理没有特别的选债能力，即𝑟=𝑟。上式(1)中右面的第二部分可以进一步拆分成股票资产和债券资产来看： 𝑃𝑘 𝐵𝑘 𝑃𝑘 其中，𝑤和𝑤分别表示基金和基准组合持仓中行业k占股票部分的权重，𝑟和𝑟分别表示基金和基准组合持仓中行业k的收益率（持仓中行业k内个股收益率加权结果）。上式可以拆分成行业配置收益IR和行业内选股收益SR之和。 𝐵𝑘 由上述推导可知，对于任意一只主动权益基金，根据基金持仓估算的超额收益可以分解为大类资产配置收益、行业配置收益、行业选股收益。 𝑃𝑒𝐵𝑘 𝐵𝑒𝐵 𝐵 𝑃𝑑𝐵𝑘 𝐵𝑑 𝐵𝑑 ( 大类资产配置收益：𝐴𝑅=𝑤−𝑤行业配置收益：𝐼𝑅=𝑤 ) 𝑟𝑒 ( ) +𝑤−𝑤𝑟 𝑃𝑒 𝑃𝑘𝐵𝑘 ∑ (𝑟− 𝑟𝑒 )(𝑤−𝑤)∑𝑤(𝑟−𝑟) 𝑘𝑃𝑒 𝑃𝑘 𝑃𝑘 行业内选股收益：𝑆𝑅=𝑤 𝑘 从推导上来看，用Brinson模型做业绩归因的逻辑严密，且超额收益归因结果可解释性很好，但是在实际操作中，该模型的应用并不多，主要原因是基金的基准很难确定，而模型归因结果严重依赖于基准的选取，如何给不同基金找到相应的基准，使得业绩归因结果可比是实操中的难点。 就本文要研究的行业主题主动基金来说，基金持仓基本集中在相应行业主题（主行业）中，仅少部分持仓分散在其他行业中，基准可以选取相应行业主题指数，同类基金归因结果可比。进一步地，我们将上文中的Brinson模型做改进，可以对这类基金的业绩归因到细分赛道（子行业）上，刻画出基金经理大类资产配置能力、选股能力、赛道间的配置能力和是否做行业漂移。 𝑃𝑒 𝐵𝑒𝑃𝑒 𝐵 𝑃𝑑𝐵𝑘 𝐵𝑑𝐵 𝐵𝑑𝑃𝑘𝐵𝑘 ( 大类资产配置收益：𝐴𝑅=𝑤−𝑤主行业的子行业配置收益：𝐼𝑅=𝑤主行业的子行业内选股收益:𝑆𝑅=𝑤非主行业收益：𝐸𝑅=𝑤 ) 𝑟𝑒 ∑ ( ) +𝑤−𝑤𝑟 𝐵𝑘 (𝑟− 𝑟𝑒 )(𝑤−𝑤)𝑤(𝑟−𝑟) 𝐶 𝑘∈𝐾𝑃𝑒 𝑃𝑘 𝑃𝑘𝐵𝑘 ∑ 𝐶 𝑘∈𝐾𝐵 𝑃𝑒 𝐵𝑘 𝑃𝑘 𝑃𝑒 𝑃𝑘 𝑃𝑘 𝐵𝑘 ∑ ∑ (𝑟− 𝑟𝑒 )(𝑤−𝑤)+𝑤 𝑤(𝑟−𝑟) 𝑁𝐶 𝑘∉𝐾 𝑘∉𝐾 其中，假定行业基金的主行业为K，k表示主行业中的子行业。这样，𝐼𝑅表示主行业中的细分赛道配置收益，体现基金经理的赛道配置能力；𝑆𝑅表示在细分赛道中的选股收益，体现基金经理的选股能力；𝐸𝑅将非主行业以外的配置和选股能力加总在一起，反映基金经理是否做了行业漂移以及效果如何。 𝐶 𝐶 𝑁𝐶 根据最开始的假设，基金和基准在某一段时间内组合不做调整，这往往与现实不符，所以我们假设基金和基准在这段时间内真实收益率分别是𝑟和𝑟。那么基金和基准的交易收益率（基准交易收益是由于基准指数成分股微调引起的，可以忽略）可以表示为： 𝑃 𝐵 综上，对于行业主题主动基金，在给定基准的前提下，基金相对基准的超额收益可拆解为：大类资产配置收益+主行业的子行业配置收益+主行业的子行业内选股收益+非主行业收益+基金交易收益。即： 2.2.业绩归因举例展示 我们拿两只具体的基金来举例说明上一节的业绩归因结果，也能具体分情况讨论主行业和子行业如何确定。 案例1：某TMT主题基金A 根据前文界定方式，TMT板块包含4个中信一级行业：电子、通信、计算机和传媒，所以对于这只基金来说，在做业绩归因时主行业是TMT，子行业是电子、通信、计算机和传媒四个行业，基准设定为第一部分编制的TMT指数。 从业绩归因结果来看，基金A整体表现稳定优于基准，其中，择时收益基本为0，基金交易收益和行业内选股收益（主行业）往往大于0且比较稳定，行业配置收益（主行业）不稳定，非主行业收益基本为0，表明该基金行业一般不偏离。 案例2：某医疗健康主题基金B 根据前文界定方式，医疗健康板块仅包含1个中信一级行业：医药，所以对于这只基金来说，在做业绩归因时主行业是医药（中信一级行业），子行业是化学制药、其他医药医疗、生物医药Ⅱ和中药生产四个行业，基准设定为第一部分编制的医疗健康指数。 从业绩归因结果来看，基金A整体表现明显优于基准，其中，择时收益贡献往往为正，表明能够对行情有一定的预判能力，基金交易收益基本为0，表明该基金经理持股集中且持股周期较长，行业内选股收益（主行业）往往大于0且比较稳定，行业配置收益（主行业）不稳定，非主行业收益基本为0，表明该基金行业一般不偏离。 2.3.模型中的两个细节讨论 上面展示了如何对行业主题主动基金做针对性的业绩归因，但是在实操中我们会遇到两个问题，分别是模型中基金持仓是否要利用季报信息以及模型该假设持仓保持多久不变？ 讨论一：模型中基金持仓是否要利用季报信息？ 在模型中，一个最基础的前提假设是基金持仓已知，在实操中，基金实际持仓存在着披露频率低/披露时间滞后/季报披露不完整的问题。 在此前报告《如何定期对公募基金持仓动态做监控？一种将持仓和净值结合的思路》中，我们给出了一种方法对基金全持仓做补全（后文简称模拟持仓）。如果用模拟持仓来做业绩归因，我们要分析其与利用真实完整持仓做归因的相关性有多强。 为了检验这个问题，我们利用基金中/年报的真实完整持仓数据对基金做为期三个月的业绩归因作为标准，同时利用基金二/四季报的模拟持仓做