电子离底还有多远？

投资要点 投资事件点评：近期]A股电子板块价格和估值大幅回调，虽然历史不会简单地重复，但可能会压着相似的韵脚，我们希望通过拆解和比较，展示当前A股电子板块估值在历史上的位置，为市场判断未来趋势以及投资择时提供一些依据。 PE（ TTM ）估值已下跌至非常接近2018年底部。简单从PE（ TTM ）角度看，当前电子板块估值分位点已经下跌至近10年3.3%，非常接近2018年底底部。 整体PB估值对比2018年还有较大距离，但由于2018年和2021年产业结构和ROE中枢有较大区别，PB估值不宜简单对比。从PB（LF）角度看当前电子板块估值3.4x，处于近10年月27%分位水平，比较2018年底部PB还有一段距离，但由于2021年电子产业下游市值结构和ROE水平较2018年有较大区别，主要是半导体市值大幅提升，带动ROE中枢明显上升，我们认为未来PB估值很难再跌回2018年的水平。此外，我们将A股电子拆解为半导体和非半导体，做进一步的比较。 A股电子板块中非半导体个股的PB估值中位数已非常接近2018年底水平。 电子板块中非半导体个股的PB估值截至4月11日为2.66x，已非常接近2018年约2.4x的底部水平，还有不到10%的下跌空间。非半导体个股尤其是消费电子个股的ROE中枢近5年来的变化不大，因此我们认为PB具有较高的可比性。 A股电子板块中半导体个股的ROE中枢有明显提升的，PB估值不会跌到2018年低点，但具体还有多少下跌空间很难判断。电子板块中半导体个股的PB估值截至4月11日为4.9x，2018年底部PB估值3.1x，不过我们认为本次下跌不会触及该低点，因为近5年A股半导体资产质量提升明显，带动半导体资产ROE中枢亦提升明显，PB估值相较于2018年理应有明显提升。另一方面，2Q22后全球半导体产能逐步释放，但2H22影响下游需求的因素较为复杂，因此很难判断未来半导体究竟还有多少下跌空间，值得考虑的一个因素是未来新能源下游需求，如果新能源需求出现黑天鹅下滑，那么半导体的下跌可能是硬着陆，如果新能源需求增长保持稳定，那么半导体无论如何下跌都大概率是软着陆。 综上所述，我们认为，和2018年比，A股电子板块非半导体个股整体的估值已经非常有限，这个位置应该不必过于悲观；而半导体下跌的空间较难判断，但不会触及2018年低点，硬着陆还是软着陆主要和新能源下游需求增长是否稳定有关。当然，历史不会简单的重复，如遇系统性需求风险，类比2008年，A股电子板块整体估值还有很大下跌空间。 风险提示：下游需求不达预期；上游产能扩张不达预期；国际贸易摩擦加剧。 1重点关注标的和配置观点 1.12022年重点关注标的 表1：西南电子2022年重点关注标的 1.2行业配置观点 电子行业是兼具成长性和周期性的行业，通常而言，我们用上游半导体的景气度来观察判断全行业处于何种周期阶段。具体而言，半导体的景气度衡量指标是全球重点半导体企业库存周转率、全球半导体销售额，分别用以衡量全行业周期库存水位以及下游需求变化。 本轮库存周期从3Q19开始复苏，若按照历史规律发展，本轮周期可能在2Q20进入繁荣阶段，并在2Q21进入衰退期，最终经历萧条期后在3Q22见底，但1Q20开始的新冠疫情放大了本轮周期波动、延长了高景气持续的时间，具体的原因包括产业供给受疫情持续影响、全球流动性对冲导致宏观需求提升以及疫情导致的居家办公消费需求提升。在1Q22当前来看，光电、存储器、元器件、部分Fabless已从4Q21开始明显进入衰退期，但半导体Foundry、模拟IDM、功率IC的供需仍然较为紧张。从周期角度来看，未来电子产业景气度的变化依赖于疫情发展、地缘政治和宏观需求、流动性的判断，我们认为，本轮周期的快速衰退期将于2Q22结束，且将经历3Q22-1Q23的横盘萧条期，于2Q23初步具备反转踏入复苏期的条件。那么3Q22开始Foundry、模拟IDM景气度将再上台阶，期间其他子领域的衰退萧条幅度可能也相对历史温和。 从成长性来看，5G、HPC（包含AI等）、新能源（汽车电子、光伏）、半导体国产化是拉动本轮周期需求的主力。5G终端相较于4G、新能源汽车相较于燃油车有更高的电子零部件价值量，本轮周期期间中国5G手机出货渗透率从3Q19的1.4%已增长至75%，中国新能源汽车销量渗透率从4%成长至20%，全球比特币算力则从54EH/s最高增长至163EH/s。 展望未来几年，电子产业下一轮周期需求的拉动因素可能将是汽车电子、HPC、半导体国产化、XR。由于8寸产能紧张，以及下游新能源汽车和光伏的高增长拉动，我们认为模拟IC、功率IC和海外IDM将穿越这轮周期，取得良好的相对收益。 从A股行业估值来看，以中信电子指数（CI005025.W）为准，PE（ TTM ）估值当前为31.4x，分位数为3.3%，结合历史估值和指数来看，目前PE估值接近2018年底部估值。 从PB估值来看，目前电子PB估值分位数为27.1%，近期估值大幅回落，由于2021年ROE结构和2018年有明显区别，故不适合将历史估值做直接比较。 1.2.1面板 大尺寸面板由于全球新房、二手房交易活跃度下降，供应链处于消化库存的阶段，当前大尺寸面板中32寸价格已见底，43、55寸面板价格仍有小幅下滑，大尺寸面板稼动率明显下滑，价格有望在6~7月见底，迎来下半年传统旺季和世界杯赛事拉动的补库反弹。中小尺寸面板价格中Monitor、IT面板价格仍在快速下滑通道中，预计6~7月见底。综合来看，面板价格未来可能在6~7月期间迎来一个季度的修复反弹行情。此外成长性方面来看，大陆柔性OLED竞争力将在2022年有实质性的突破，相关厂商稼动率预计有明显提升，有望在2H22实现盈利，极大改善厂商利润表现。 此外，随着韩厂LCD产能逐步退出，行业供给格局有所改善，京东方和华星光电的盈利能力从本轮周期开始明显上升，衰退萧条期行业ROE亦将有明显改善，相关公司估值水平将相较于历史明显提升。 1.2.2 LED LED景气度从4Q20向上，至2Q21各供应链环节库存水位降至底部，预计未来几个季度传统LED景气度将继续维持。考虑到LED供应链价格弹性相对有限，我们更多关注兼具MiniLED成长性的子领域和标的。MiniLED在RGB直显市场的渗透率将从2020年2%逐步提升至2023年约20%，在TV背光市场的渗透率有望随着国内重要厂商如TCL等的推进在2022年后迅速上升，在IT市场目前已应用于Oculus、游戏笔记本、IPAD、MAC等产品。 我们认为2022年为MiniLED市场快速发展的一年，未来5年将维持高增速，建议在市场拓展前期关注上游设备和下游封装标的。 1.2.3消费电子 随着疫情催生的宏观需求以及居家、办公的终端需求逐步减弱，3Q21全球PC出货量同比增速已逐步下滑至3.9%，平板电脑海外出货量同比增速已下滑至-12.5%，同时，在中国5G手机出货渗透率已提升至81%的背景下，手机作为存量市场增速相对平缓；另外，TWS耳机市场逐步趋于饱和，2Q21TWS出货量同比增速仅为6%。整体来看，目前消费电子市场较为疲软，建议关注具有成长性的细分领域。 未来，我们主要关注折叠屏手机、XR、汽车电子和苹果供应链。2H21三星折叠屏手机出货受益于竖折产品价格下探而放量，后续随着华为、荣耀、OPPO、vivo折叠屏新机的发布，折叠屏手机价格有望下探至消费者能够接受的临界点、产品使用体验也有望伴随技术升级而持续提升，折叠屏手机出货量预计将在2022年进一步迎来爆发。伴随Facebook更名，2021年成为元宇宙、虚拟现实元年，目前该方向相关硬件和供应链需求尚处于爆发前夕，未来空间巨大。新能源汽车销量渗透率迅速提升，考虑到电动车电子价值量是传统燃油车的4倍，预计到2024至2025年，新能源汽车带来的电子零部件需求有望基于目前汽车市场翻倍。今年、明年苹果将发布iPhone14、15，创新大周期值得期待。 1.2.4半导体 我们对于半导体行业的趋势判断与前面对周期的判断类似，近期A股半导体资产估值有所下滑，整体处于和预期增速较为匹配的水平，另外模拟IC、功率IC等IDM特征明显的资产估值还在高位。由于8寸产能紧张，以及下游新能源汽车和光伏的高增长拉动，我们认为模拟IC、功率IC等IDM特征明显的资产将穿越这轮周期，取得良好的相对收益。除此以外的半导体资产将跟随周期趋势发展。 2投资事件点评 近期A股电子板块价格和估值大幅回调，虽然历史不会简单的重复，但可能会压着相似的韵脚，我们希望通过拆解和比较，展示当前A股电子板块估值在历史上的位置，为市场判断未来趋势以及投资择时提供一些依据。近16年以来，A股电子板块有2次估值大幅回调，分别是2008年和2018年，我们认为当前内外部环境和2008年可比性较低，因此我们将2018年底的估值作为比较的基准，另外我们选择中信电子指数（CI005025.WI）作为比较的对象。 PE（ TTM ）估值已下跌至非常接近2018年底部。简单从PE（ TTM ）角度看，当前电子板块估值分位点已经下跌至近10年3.3%，非常接近2018年底底部。 图1：电子板块PE（ TTM ）已非常接近2018年底部 整体PB估值对比2018年还有较大距离，但由于2018年和2021年产业结构和ROE中枢有较大区别，PB估值不宜简单对比。从PB（LF）角度看当前电子板块估值3.4x，处于近10年月27%分位水平，比较2018年底部PB还有一段距离，但由于2021年电子产业下游市值结构和ROE水平较2018年有较大区别，主要是半导体市值大幅提升，带动ROE中枢明显上升，我们认为未来PB估值很难再跌回2018年的水平。此外，我们将A股电子拆解为半导体和非半导体，做进一步的比较。 图2：A股电子板块PB估值相较于2018年底部还有一段距离 图3：2021年A股半导体市值占比相比2018年显著提升 图4：A股电子板块的ROE中枢有明显提升 A股电子板块中非半导体个股的PB估值中位数已非常接近2018年底水平。电子板块中非半导体个股的PB估值截至4月11日为2.66x，已非常接近2018年约2.4x的底部水平，还有不到10%的下跌空间。非半导体个股尤其是消费电子个股的ROE中枢近5年来的变化不大，因此我们认为PB具有较高的可比性。 图5：电子板块中非半导体个股的PB估值距离2018年底部还有10% A股电子板块中半导体个股的ROE中枢有明显提升的，PB估值不会跌到2018年低点，但具体还有多少下跌空间很难判断。电子板块中半导体个股的PB估值截至4月11日为4.9x，2018年底部PB估值3.1x，不过我们认为本次下跌不会触及该低点，因为近5年A股半导体资产质量提升明显，带动半导体资产ROE中枢亦提升明显，PB估值相较于2018年理应有明显提升。另一方面，2Q22后全球半导体产能逐步释放，但2H22影响下游需求的因素较为复杂，因此很难判断未来半导体究竟还有多少下跌空间，值得考虑的一个因素是未来新能源下游需求，如果新能源需求出现黑天鹅下滑，那么半导体的下跌可能是硬着陆，如果新能源需求增长保持稳定，那么半导体无论如何下跌都大概率是软着陆。 图6：电子板块半导体个股PB估值不会触及2018年低点，但具体幅度很难判断 图7：近5年半导体板块资产质量、ROE中枢提升明显 综上所述，我们认为，和2018年比，A股电子板块非半导体个股整体的估值已经非常有限，这个位置应该不必过于悲观；而半导体下跌的空间较难判断，但不会触及2018年低点，硬着陆还是软着陆主要和新能源下游需求增长是否稳定有关。当然，历史不会简单的重复，如遇系统性需求风险，类比2008年，A股电子板块整体估值还有很大下跌空间。 3行情回顾 图8：本周A股电子主要个股涨跌幅及北向资金流动情况一览 图9：本周海外科技股涨跌幅情况一览（一） 图10：本周海外科技股涨跌幅情况一览（二） 表2：过