烘焙产业链深度报告：风起云涌，掘金味蕾盛宴

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月13日 行业研究 风起云涌，掘金味蕾盛宴 ——烘焙产业链深度报告 食品饮料 烘焙食品：市场容量大，成长潜力高，代餐+休闲双重属性驱动增长。1）2020年中国大陆烘焙食品零售规模2358亿元、位居全球第二，人均消费量7.28kg/年，不足全球平均水平的1/2，2015-20年市场规模CAGR达9.3%，扩张速度较全球平均水平明显领先。2）中国根深蒂固的饮食文化下，烘焙食品长期作为副食存在，面包占比较低，蛋糕和糕点为主流产品。3）参考日本经验，经济发展、购买渠道完善、年轻一代习惯的改变以及供给端效率提升为国内烘焙行业的发展提供沃土，考虑时代背景差异以及消费特色，预期国内烘焙行业的发展较难像日本一样由主食化推动，但快节奏生活方式下面包类产品代餐趋势增强，蛋糕、糕点等作为休闲食品迎来加速发展，代餐和休闲属性有望共同驱动行业扩容。 原料端：平稳增长，发展相对成熟。1）从增长空间看，烘焙面粉、烘焙油脂、奶油、酵母等原料在下游的发展已经较为成熟，过去三到五年的规模CAGR基本在10%左右，预期未来延续平稳增长。2）从竞争格局看，烘焙面粉、油脂、低端奶油等基础性原料竞争相对激烈，酵母市场集中度高、格局牢固。未来发展的关键为继续增强规模效应，奶油等品类需把握市场需求变化、关注产品升级。 生产端：冷冻烘焙方兴未艾。1）冷冻烘焙的本质在于以工业化生产代替手工生产，实现专业分工。2）技术进步与冷链物流的完善让冷冻烘焙突破发展瓶颈，小B端对于降本增效的诉求、连锁烘焙品牌对生产效率的考量、山姆等零售现烤渠道对于供应链的需求，均推动了冷冻烘焙在下游的应用。3）我们估算2020年冷冻烘焙2B端出厂规模80-90亿元，2025年有望达到250亿元、CAGR超过25%，冷冻糕点规模更高、冷冻面包增长潜力较大。2C端受益于疫情催化，估计2020年销售额约16亿元，2025年有望达到54亿元。4）行业发展早期，企业间横向竞争压力较小，核心在于扩产做大规模、巩固先发优势，长期来看由于客户结构复杂叠加销售半径限制，格局或较分散，但参考海外领先企业Aryzta，以需求为导向拓展消费场景、最大化规模效应可以为企业支撑更大的发展空间。 2C端：烘焙店扩张受阻，短保壁垒相对较高。1）对比卤味、茶饮、咖啡等休闲品类，国内烘焙店数量明显领先，但连锁化程度较低、多为区域性品牌。高投入的大店模式、相对较弱的消费者粘性对烘焙店运营提出了较高要求，供应链体系是制约连锁品牌跨区域扩张的重要因素。参考麦当劳，打造完善的供应链、提高标准化运营能力是品牌未来扩张的关键。新兴烘焙通过低投入、精简品类等优化单店模型，门店可复制性与产品力仍待验证。2）包装烘焙中，短保面包满足消费者对于烘焙食品新鲜、健康的要求，符合烘焙食品的代餐趋势，相较长保潜力更优。品类属性决定了其对高效供应链、渠道建设能力的要求较高，但也导致相较长保，短保面包的市场集中度提升逻辑更为清晰，桃李作为龙头优势明显。 投资建议：从成长性和竞争维度，看好增长潜力高、竞争压力小的冷冻烘焙赛道，推荐综合实力突出的领跑者立高食品，以及具备高效供应链的短保龙头桃李面包，建议关注深耕烘焙油脂并发力冷冻面团的南侨食品、植脂奶油标杆海融科技。 风险提示：国内疫情反复，食品安全风险，原材料成本大幅上涨，行业竞争加剧。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 300973.SZ 立高食品 81.18 1.83 1.68 2.05 44 48 40 买入 603866.SH 桃李面包 19.84 1.30 0.80 0.89 15 25 22 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-4-12，注：桃李面包21年EPS为年报数据 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -10%2%13%25%36%12/2003/2106/2110/21食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 投资聚焦 近两年来，市场对于烘焙食品赛道的关注度明显提升，相关公司如主营奶油的海融科技、发力冷冻烘焙的立高食品、深耕烘焙油脂的南侨食品先后登陆资本市场，以墨茉点心局、虎头局为代表的新兴烘焙品牌也得到资本青睐，麻薯、桃酥等一批国潮糕点和网红爆品迅速崛起，烘焙行业迎来风起云涌、百花齐放的发展阶段。 本篇报告从行业成长路径以及产业链角度出发，主要探讨以下问题：1）烘焙食品在国内的品类属性；2）饮食习惯接近、人均消费量更高的日本烘焙市场可以为国内烘焙行业的发展带来哪些参考；3）烘焙产业链主要环节的增长空间、竞争格局以及商业模式。 我们的创新之处 1）从品类角度，我们通过纵向复盘与横向对比，认为在中国，烘焙食品起源于祭祀和筵宴需求，根深蒂固的饮食文化决定了烘焙食品长期作为副食存在，面包占比相对较低，蛋糕和糕点占比较高、是主流的烘焙食品，这与西方以面包为主食的习惯存在较大差异，也决定了烘焙食品在国内更多以休闲零食的定位发展。 2）对于烘焙行业的成长路径，我们选择了饮食习惯相近、烘焙文化同为舶来品、但人均消费量更高的日本市场作为参考，通过复盘与对比，我们认为国内经济发展、购买渠道完善、年轻一代习惯的改变以及供给端效率提升为烘焙行业的发展提供沃土，考虑日本的时代背景与我国存在一定差异、以及中国的消费特色，预期烘焙行业的发展较难完全由主食化推动，但参考日本经验，中国烘焙食品的消费习惯正在形成，面包等产品可以迎合高频的代餐场景，另外烘焙食品的休闲属性不断强化。代餐和休闲属性的放大，将为烘焙行业提供较为充足的增长动力。 3）从产业链角度，我们详细剖析了上游原料端、中游生产端、下游2C端的增长空间、竞争格局以及商业模式，认为原料端渗透相对成熟，后续发展在于进一步发挥规模优势、同时关注奶油等品类升级，中游的冷冻烘焙为高成长的潜力赛道，我们分析了冷冻烘焙的生意本质、驱动因素、详细测算面向B端和C端的市场空间，并参考海外经验判断格局演变，对于2C端，我们结合品类属性、门店扩张情况剖析烘焙店的生意模式，结合麦当劳的经验思考国内连锁烘焙品牌扩张的破局之道，另外也分析了短保烘焙市场集中度的提升逻辑。 股价上涨的催化因素 1）疫情催化下，消费者食用烘焙食品作为代餐的习惯有望得到强化，加速烘焙市场扩容。2）2021年以来原材料成本波动对烘焙企业盈利能力有所扰动，若原材料成本下行，企业有望释放盈利弹性。3）下游对于稳定供应链的需求提升，有望加速冷冻烘焙渗透率提高。 投资观点 对比烘焙产业链主要环节，从成长性和竞争维度，看好增长潜力高、竞争压力小的冷冻烘焙赛道，推荐综合实力突出的冷冻烘焙领跑者立高食品，以及具备高效供应链的短保龙头桃李面包，建议关注深耕烘焙油脂并发力冷冻面团的南侨食品、植脂奶油标杆海融科技。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 味蕾绽放，烘焙行业的黄金时代 ....................................................................................... 7 1.1、 烘焙食品：市场容量大，成长潜力高 ..................................................................................................... 7 1.2、 饮食文化造就品类差异 ........................................................................................................................... 7 1.3、 以邻为鉴，可知兴替 ............................................................................................................................ 11 1.3.1、 复盘日本：面包主食化推动行业扩容 ............................................................................................. 11 1.3.2、 借鉴趋势：代餐+休闲双重需求驱动 ............................................................................................... 13 2、 原料端：平稳增长，渗透相对成熟