携手牧原成立合资公司，强化兽用化药领先地位

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中牧股份（600195） 证券研究报告 2022年04月12日 投资评级 行业 农林牧渔/动物保健II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.39元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,015.61 流通A股股本(百万股) 1,015.61 A股总市值(百万元) 11,567.80 流通A股市值(百万元) 11,567.80 每股净资产(元) 4.75 资产负债率(%) 20.14 一年内最高/最低(元) 14.02/9.44 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 林逸丹 分析师 SAC执业证书编号：S1110520110001 linyidan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中牧股份-半年报点评:主营业务全面 改 善 ， 半 年 报 业 绩 高 增 长 》 2020-08-26 2 《中牧股份-季报点评:一季度业绩高增 长 ， 长 期 增 长 拐 点 到 来 ！》 2020-05-08 3 《中牧股份-季报点评:一季度业绩高增 长 ， 长 期 增 长 拐 点 到 来 ！》 2020-04-30 股价走势 携手牧原成立合资公司，强化兽用化药领先地位！ 事件：4月11日晚公司公告，公司及全资子公司南京药业拟与牧原股份（002714）共同出资设立合资公司中牧牧原。 1、拟与牧原股份合资成立兽用化药公司，中牧股份控股 中牧股份及其全资子公司南京药业拟与牧原股份共同出资设立合资公司中牧牧原。中牧牧原设立后，投资建设中牧牧原动物药业有限公司南阳生产基地项目。中牧牧原注册资金1.2亿元，中牧股份以现金方式出资5868万元，占注册资本的48.9%；牧原股份以现金方式出资5760万元，占注册资本的48%；南京药业以现金方式出资372万元，占注册资本的3.1%。中牧牧原成立后，中牧股份合计出资占中牧牧原注册资本的52%，中牧牧原为中牧股份控股子公司。中牧牧原动物药业有限公司南阳生产基地项目建设投资4.7亿元，主要从事兽药生产、兽药经营、兽药研发及技术咨询服务。 2、公司兽用化药研发有望持续深化，与牧原深度合作进一步打开销售空间 公司兽用化药积累深厚，拥有泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰等主要产品，2020年公司兽药收入突破10亿。公司全资子公司南京药业拥有一流的按照兽药GMP标准建设的生产车间，具有国内先进的生产装备以及精密的检测仪器，研发生产具有专业化、规模化优势，产品品质优异。此次公司与产业链下游龙头企业牧原合作，有望持续促进公司研发深化，进一步打造公司高端兽药产品线。牧原股份2020年药苗支出约11.43亿，对应当年出栏量药苗支出超60元/头，2023年牧原出栏量预计达7000万头。牧原大量和更为精细的化药需求有望为合资公司兽药产品销售带来较大增量。公司在“十四五”期间致力于打造重大动物疫病防治的产业支撑体系，成为中国动保行业领导者，此次合资公司的成立是公司践行“十四五”战略规划的重要步骤，有望继续巩固和强化公司兽用化药领域的领先市场地位。 3、行业供给侧改革加速，公司有望持续领先 农业农村部《兽药生产质量管理规范》要求所有兽药生产企业在2022年6月1日前达到新版兽药GMP要求，预计将提高产业集中度，促进兽药产业转型升级。公司所属生物制品和兽用化药板块生产企业均获得兽药 GMP 认证和生产许可，2021年公司兰州新厂、郑州新厂生物安全三级防护重大项目收官，新工厂、新生产线通过新版兽药 GMP 验收后陆续投入运行，产品逐步高端化，带动了单价和毛利的显著提升。我们认为，公司是国内动保领先企业，动物疫苗方面政采优势稳固，市场化布局持续加速，化药多元化、高端化发展，体量增长快速。 我们认为公司新建项目有望促进公司化药业务更快发展，叠加公司行业地位稳固、业务基础扎实，我们上调盈利预测，预计公司2021/22/23年收入57.81/64.63/75.79亿元，同比增长15.65%/11.81%/ 17.26%，归母净利润5.53/6.64/8.76亿元（调整前值为5.09/6.56/8.05亿元），同比增长31.49%/20.12%/31.92%。我们认为公司行业地位稳固，在产品研发和下游客户开拓方面持续取得积极进展，持续推荐！ 风险提示：政策风险；养殖增长不达预期；下游疫情风险；南阳生产基地项目建设不及预期风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,117.72 4,998.68 5,781.03 6,463.49 7,579.12 增长率(%) (7.14) 21.39 15.65 11.81 17.26 EBITDA(百万元) 698.49 1,112.99 948.31 1,078.74 1,335.66 净利润(百万元) 255.52 420.43 552.84 664.09 876.09 增长率(%) (38.52) 64.54 31.49 20.12 31.92 EPS(元/股) 0.25 0.41 0.54 0.65 0.86 市盈率(P/E) 45.27 27.51 20.92 17.42 13.20 市净率(P/B) 2.81 2.58 2.06 1.88 1.71 市销率(P/S) 2.81 2.31 2.00 1.79 1.53 EV/EBITDA 13.47 11.24 11.98 9.47 7.95 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021-042021-082021-12中牧股份沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 674.01 1,048.47 1,445.26 2,450.81 1,894.78 营业收入 4,117.72 4,998.68 5,781.03 6,463.49 7,579.12 应收票据及应收账款 525.32 557.83 855.31 760.56 1,134.22 营业成本 2,987.63 3,687.84 4,154.35 4,620.33 5,323.82 预付账款 89.14 68.63 208.33 152.00 291.65 营业税金及附加 26.34 31.21 39.28 41.87 49.30 存货 842.86 708.49 1,622.56 1,072.64 2,121.66 营业费用 431.24 434.55 497.17 549.40 644.22 其他 138.91 360.21 2,034.33 1,477.20 2,559.68 管理费用 302.53 316.46 346.86 374.88 439.59 流动资产合计 2,270.24 2,743.62 6,165.79 5,913.20 8,001.99 研发费用 172.96 169.86 196.56 219.76 288.01 长期股权投资 736.40 800.59 800.59 800.59 800.59 财务费用 6.08 18.63 (4.76) (15.13) (24.13) 固定资产 1,281.87 1,619.10 1,481.15 1,343.20 1,205.25 资产减值损失 (21.40) (45.87) (25.00) (26.67) (27.44) 在建工程 431.83 655.09 655.09 655.09 655.09 公允价值变动收益 0.00 1.03 0.00 0.00 0.00 无形资产 782.28 754.52 690.98 627.44 563.90 投资净收益 139.12 359.82 180.00 200.00 280.00 其他 187.83 192.72 201.08 219.12 205.00 其他 (255.65) (647.85) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,420.20 4,022.02 3,828.90 3,645.45 3,429.84 营业利润 328.87 673.00 706.58 845.70 1,110.87 资产总计 5,690.44 6,765.64 9,994.69 9,558.64 11,431.83 营业外收入 16.93 26.79 25.00 5.00 5.00 短期借款 50.00 90.00 307.12 105.00 108.66 营业外支出 1.71 163.79 20.00 1.49 1.61 应付票据及应付账款 216.84 270.49 191.10 347.94 302.75 利润总额 344.10 536.00 711.58 849.21 1,114.26 其他 693.41 602.26 2,787.11 1,916.35 3,169.03 所得税 53.39 62.76 106.74 127.38 167.14 流动负债合计 960.25 962.75 3,285.33 2,369.29 3,580.44 净利润 290.71 473.24 604.84 721.83 947.12 长期借款 40.00 66.30 97.37 0.00 0.00 少数股东损益 35.19 52.80 52.00 57.75 71.03 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 255.52 420.43 552.84 664.09 876.09 其他 51.00 137.48 54.06 53.96 53.01 每股收益（元） 0.25 0.41 0.54 0.65 0.86 非流动负债合计 91.00 203.78 151.43 53.96 53.01 负债合计 1,051.25 1,396.38 3,436.76 2,423.25 3,633.45 少数股东权益 516.56 886.83 938.83 985.03 1,034.75 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 842.41 1,015.61 1,015.61 1,015.61 1,015.61 成长能力 资本公积 620.31 537.06 1,132.59 1,132.59 1,132.59 营业收入 -7.14% 21.39% 15.65% 11.81% 17.26% 留存收益 2,631.24 2,918.06 3,470.90 4,002.16 4,615.43 营业利润 -35.84% 104.64% 4.99% 19.69% 31.35% 其他 28.68 11.71 0.00 (0.00) (0.00) 归属于母公司净利润 -38.52% 64.54% 31.49% 20.12% 31.92% 股东权益合计 4,639.19 5,369.26 6,557.93 7,135.39 7,798.38 获利能力 负债和股东权益总计 5,690.44 6,765.64 9,994.69 9,558.64 11,431.83 毛利率 27.44% 26.22% 28.14% 28.52% 29.76% 净利率 6.21% 8.41% 9.56% 10.27% 11.56% ROE 6.20% 9.38% 9.84% 10.80% 12.95%