股指季报：磨底阶段后有望反弹

敬请参阅最后一页之特别声明 1 联系人：李东凯(F3002777，Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 2019. 1. 22 目录 CONTENT ◼ 行情展望 目前基本面还在探底过程中，A股二季度会先震荡下行，然后在宽政策集中发力后市场底会出现，迎来一波小反弹，反弹后再在一定区间震荡运行为主。IF【3850,4700】，IH【2600,3200】，IC【5700,6800】。地产政策继续放松、基建规模扩大都可能成为股指突破的驱动，建议重点关注。盘面上建议关注成交量，如果量能没有明显的放大，那么股指大概率仍然在震荡结构中。 ◼ 主要逻辑 地缘政治风险、美联储加快收紧流动性、国内疫情多地散发形成的复杂局面是国内A股承压的因素。受疫情形势严峻的影响，3月PMI指数明显回落至临界线下，且影响会延续到二季度，当前市场尚在探底过程中，在二季度宽政策集中发力后，市场会迎来底部，A股会有一波反弹，反弹程度依国内地产恢复情况和基建规模而定。关注国内疫情防控和海外流动性风险。 ◼ 策略推荐 建议观望为主，谨慎操作，可进行区间思路操作，逢低做多，注意止盈止损。 ◼ 风险提示 疫情风险；经济恢复不及预期；流动性风险； 贸易摩擦；俄乌冲突升级 宏观金融组 股指季报 2022年4月11日 磨底阶段后有望反弹 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、一季度走势回顾 股指在一季度的表现可以分为两段，一段是1月到3月15日的下行阶段，一段是3月16日到月末的小幅反弹阶段。截至3.31日，沪深300指数跌14.53%，上证50指数跌11.47%，中证500指数跌14.06%。两市成交额总体处于下降趋势中，北向资金1月和2月净流入较去年年末明显下降，且3月净流出超400亿，是过往一年来流出最多的月份。 第一阶段在美联储12月FOMC会议纪要中论及缩表后，美联储官员不断释放鹰派信号，美债收益率持续攀升，纳指、港股下挫较大，A股一些热门赛道资金相继流出，国内成长股承压，此外，中美贸易摩擦不时升温，俄乌地缘政治危机问题不断发酵，均对A股带来明显利空，当然国内西安等局部地区的疫情也带来一定的扰动，但总的说，海外因素构成更大的扰动。 第二阶段虽然海外地缘政治问题以及欧美加息的负面影响还存在，但在央行上缴超万亿利润，金融委、政常委等部门举办会议定调中概股问题、互联网等行业监管、国内疫情防控问题后，市场信心得到一定增强，国常委以及央行一季度例会均释放了宽政策信号，在地产政策放松和基建发力的定调下，政策底出现，房地产、基建板块在三月走强。 股指间来看，市场风格切换很快。基建大年、地产政策的放松以及CRO概念、冬奥会的举办，均带来相关板块的结构性行情。一季度，IC/IH比值先下降后上升，先前受地产销售不佳、地产疲软影响而不断下行的地产板块在3月中旬进行了一轮补涨，因为国家相关部门释放了地产托而不举的信号。而IC在中小企业生存发展难度加大的情况下不断下行。 图1：股指期货主力合约价格走势 图2：两市成交额 图3：股指期货主力合约基差 图4：市场风格 敬请参阅最后一页之特别声明 3 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、宏观经济修复尚需时间和信心 1月官方制造业 PMI 录得 50.1%，略高于临界值，但较前值下降，显示经济扩张力度减弱；受西安等地疫情和假期影响，1月服务业PMI较前值亦明显回落，但尚在荣枯线上，录得50.3；新订单-产成品库存之差较前值扩大，说明制造业增长动能增强；PMI原材料购进价格指数与出厂价格指数之差较上月明显扩大，说明企业生产成本明显扩大，利润空间明显减小；大型企业PMI指数较上月回升，但中小型企业PMI指数较上月回落，说明中小企业生存发展更困难；生产端方面，1月生产指数环比下跌 0.5 个百分点至 50.9%，国内工业生产扩张速度边际放缓，需求端方面，1月新出口订单指数较前值有所增加。1月M2同比增长9.8%，M1同比下降1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%，社融存量同比增长10.5%。M1-M2剪刀差收窄，说明经济活力变差。1月新增人民币贷款4.2万亿元，但短期贷款增加占比多数，居民中长期贷款增加低于2021年，说明房地产销售依然低迷。 2月官方制造业PMI录得50.2，较1月小幅回升，2月服务业PMI录得50.5，较前值小幅回升。这是受稳增长政策效果显现的影响，供需两端有所改善。受地缘政治问题影响，2月原材料购进价格指数明显回升，但高技术制造业、装备制造业、消费品行业PMI指数较上月有所回升，说明春节后各行制造业活动逐步恢复。2月经济整体扩张力度有所加大。 3月主要受国内疫情多地散发的影响，制造业、服务业都有不小冲击。3月制造业、服务业PMI指数均落在临界值下，分别录得49.5%、46.7%。 虽然前期政策底已经出现，但美联储加息、缩表步伐加快，一定程度上抑制了风险偏好，再加上地缘政治问题的影响继续扰动，以及国内疫情多地散发的形势，特别是上海封城、高速管制的局面，对国内物流和供应链造成一定影响，当前市场底还在磨底阶段，疫情对经济的影响也会延续到二季度，二季度预计政策会集中发力，A股在二季度也会先偏弱震荡运行，在市场底出现后，有望迎来一波反弹。总的说，宏观经济修复尚需时间和信心，信心更多来自政策面的信号。 敬请参阅最后一页之特别声明 4 图5：中国官方制造业PMI指数 图6：CPI-PPI剪刀差扩大 图7：国内疫情控制 图8：海外主要经济体制造业PMI 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、流动性层面 3.1当前流动性压力不大，未来可能偏紧 3月资金面有所回流，因为3、4月是财政支出、税期压力叠加的时期。在3月的最后一周，资金面受缴税、缴准、月末等因素影响，资金利率出现了较为明显的上行，但在3月的最后4天，央行继续加大公开市场操作规模，净投放5100亿元，显示出维护流动性的决心。其实之前的降准降息以及LPR的下降已经显示了一系列宽货币政策的系列操作，当前重在宽货币能否形成宽信用。3月16日召开的金融委会议上就明确了房地产市场的预期，表明房地产市场保持长期健康发展趋势。各地下调房贷利率，一些地方甚至放开限购政策，一定程度上支持了宽信用的形成。且未来货币政策还有进一步宽松的可能。当前流动性压力整体不大，但考虑到5月美联储加息缩表的收紧政策，未来国内货币政策实施力度也会受到压制，未来存在偏紧的可能性。 敬请参阅最后一页之特别声明 5 图9：公开市场操作 图10：利率 图11：信用利差 图12：M1-M2剪刀差收敛 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.2 A股市场流动性有待可期 受地缘政治问题、美联储加息政策以及美联储官员不断释放的鹰派信号影响，再加上国内疫情的不断发酵，投资者风险偏好总体减弱，流动性有所收紧，但未来看，俄乌冲突带来的影响越来越弱，疫情会得到管控，流动性后续会相对回归常态，但海外流动性的影响依然是不可忽略的因素。但考虑到股市之前已经跌过一波，国内新能源转型以及国家对房地产业的支撑看，随着后续宽政策的进一步加码，中长期看，股市流动性依然有所可期。从两市成交额看，3月较前两月回升，处在上升趋势中。但考虑到2022年后续出口大概率下滑，人民币大概率贬值，这对沪深300和上证50形成一定利空，但结合国家的房地产政策看，依然有所支撑。总的所，股市流动性中长期看，依然有待可期。 敬请参阅最后一页之特别声明 6 图13：股权融资规模（亿元） 图14：解禁市值（万元） 图15：新增开户数 图16：新发基金份额 图17：北向资金成交统计（亿元） 图18：两融规模 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 四、中小盘估值偏低 股指间估值分化。截至4.6日，沪深300指数的市盈率TTM为12.46，处于近5年35.55%分位点，近10年52.24%分位点；市净率为1.48，处于近5年32.81%分位点，近10年40.74%分位点。上证50指数的市盈率TTM为10.31，位于近5年41.8%分位点，近10年58.87%分位点；市净率为1.31，处于近5年59.77%分位点，近10年57.89%分位点。中证500指数市盈率为18.24， 敬请参阅最后一页之特别声明 7 处于近5年5.47%分位点，近10年2.73%分位点。估值看，中证500中小盘估值处于历史上很低的位置。考虑到出台的减税降费政策，以及前一阵国务院要求全力保民生，清理拖欠中小企业账款，保障农民工工资支付，工信部表示2022年国家中小企业发展基金总规模将达1000亿元，再有全国各地有出台的加大对中小企业的金融信贷支持看，中小企业后续的发展空间明显较大，由此可推出中证500的估值修复空间也较大，同时伴随着随着长端利率的下行，中长期看，中证500具有较高的配置性价比。 图19：市盈率(TTM) 图20：市净率PB 图21：PEG 图22：100*申万A股市盈率倒数/10Y国债收益率 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 五、外部和内部风险继续扰动 当前俄乌局势尚未明朗，地缘政治风险依然存在，且由此带来大宗商品价格的攀升也给国内带来了输入型通胀压力，对企业生存发展带来不利影响。美联储流动性收紧加快的影响未知。中美贸易摩擦的风险也依然存在。美债利率快速攀升，而国内货币政策尚未看到大动作。 国内疫情风险短期内不会解决，影响也会延续到二季度。当前多个省市出现了高速管控封闭的情况，如果高速大量关闭，将对于全国物流和供应链造成巨大影响。 敬请参阅最后一页之特别声明 8 六、总结与展望 综合来看，目前市场仍在下行探底过程中，A股可能会在二季度市场底出现后迎来一波反弹，IF【3850,4700】，IH【2600,3200】，IC【5700,6800】。地产政策继续放松、基建规模扩大、企业盈利数据变化都可能成为股指突破的驱动，建议重点关注。 海外流动性收紧加快是大概率事件，地缘政治风影响继续减弱。国内疫情的影响会延续到二季度，但随着疫情管控的升级，经济会回归常态化。二季度货币政策力度会加大。不少城市通过下调房贷利率、放松首付比例等政策来提振房地产市场，预计年中房地产信贷需求有明显改善，总体