公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 牧高笛（603908） 证券研究报告 2022年04月12日 投资评级 行业 纺织服饰/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 41.24元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 66.69 流通A股股本(百万股) 66.69 A股总市值(百万元) 2,750.30 流通A股市值(百万元) 2,750.30 每股净资产(元) 7.03 资产负债率(%) 60.51 一年内最高/最低(元) 49.50/21.04 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《牧高笛-公司点评:露营市场快速增长，代工+自有品牌优势显著，22年业绩表现可期》 2022-04-07 2 《牧高笛-公司点评:露营热度持续，代工订单充沛，品牌销售快速增长》 2022-03-10 3 《牧高笛-公司点评:Q4淡季不淡，代工稳健品牌放量》 2022-01-25 股价走势 2021完美收官2022指引乐观，高景气赛道成长启动 计划2022年收入12.8亿元同增38.7%，净利润1.2亿元同增51.9% 2021年收入9.23亿元同增43.6%，其中21Q1-4收入及增速分别为2.1亿（+25.7%）、3.28亿（+58.4%）、1.86亿（+36.4%）、1.99亿（+50.7%）。2021年归母净利润0.79亿元同增71%，其中21Q1-4归母净利及增速分别为0.21亿（+70.3%）、0.32亿（+27.8%）、0.18亿（+51.8%）、0.07亿（扭亏）。 分业务来看，2021年公司ODM/OEM代工业务收入6.15亿元（占总66.7%），同增28%；自主品牌业务收入3.06亿元（占总33.2%），同增90.02%。 品牌业务分渠道来看，2021年公司品牌业务线上收入1.09亿元（占总11.8%），同增126.7%；线下收入1.98亿元（占总21.4%），同增74.5%；2021年公司品牌业务直营渠道收入0.28亿元（占总3%），同增21.9%；加盟渠道收入0.58亿元（占总6.3%），同增11.8%。 代工业务分地区来看，欧洲收入4.76亿元（占总51.7%），同增23.3%，大洋洲收入0.87亿元（占总9.44%），同增21.61%，亚洲收入0.4亿元（占总4.3%），同增186.85%。 分产品来看，2021年公司帐篷及装备收入7.71亿元（占总83.6%），同增43.78%；服装及鞋子收入1.04亿元（占总11.3%），同增12.54%；配饰及其他收入0.46亿元（占总5%），同增228.42%。 2021年公司毛利率同减0.7pct至24.8%；归母净利率同增1.4pct至8.5% 分业务来看，2021年公司品牌业务毛利率33.94%，同增1pct；ODM/OEM代工业务（即外销业务）毛利率20.42%，同减2.5pct。 分产品来看，2021年公司帐篷及装备毛利率22.94%，同减0.1pct；服装及鞋子毛利率34.7%，同减4pct；配件及其他毛利率35.85%，同增2pct。 分渠道来看，2021年公司线上渠道毛利率39.86%，同增9.6pct；线下渠道毛利率30.69%，同减3.4pct；2021年公司直营渠道毛利率50.12%，同减0.6pct；加盟渠道毛利率34.39%，同减2pct；其他渠道毛利率31.77%，同增5.6pct。 上调盈利预测，维持买入评级。公司深耕高景气户外赛道，露营热度持续带动露营及周边产品需求增长，代工端供应链份额有望增长。我们预计公司22-24年EPS分别为1.83元、2.70元、3.77元/股（22-23原值分别为1.8、2.4元/股），PE分别为22.54x、15.28x、10.95x。 风险提示：户外行业增速放缓，原材料价格波动，产品和技术落后等风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 642.74 923.26 1,301.79 1,718.37 2,302.61 增长率(%) 21.41 43.64 41.00 32.00 34.00 EBITDA(百万元) 112.63 155.23 181.41 265.61 360.40 净利润(百万元) 45.97 78.61 122.03 179.98 251.15 增长率(%) 12.72 70.99 55.22 47.49 39.54 EPS(元/股) 0.69 1.18 1.83 2.70 3.77 市盈率(P/E) 59.82 34.98 22.54 15.28 10.95 市净率(P/B) 6.25 5.87 5.54 5.89 6.38 市销率(P/S) 4.28 2.98 2.11 1.60 1.19 EV/EBITDA 11.64 16.97 14.88 11.09 8.83 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%2%23%44%65%86%107%2021-042021-082021-12牧高笛沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 21年收入9.2亿同增43.6%，归母净利0.8亿同增71% 4月11日，牧高笛发布年报，2021年收入9.23亿元同增43.6%，增长主要系受益露营市场需求增长，公司OEM/ODM业务订单与品牌业务收入均增长。其中21Q1-4收入及增速分别为2.1亿（+25.7%）、3.28亿（+58.4%）、1.86亿（+36.4%）、1.99亿（+50.7%）。 公司2021年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利9元人民币（含税），共计分配现金股利6002.1万元（含税），占归母净利润76.35%。 图1：2017-2021年公司营收（亿元）及增速 图2：2020-2021年分季度营收（亿元）及增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2021年归母净利润0.79亿元同增71%，增长主要系国内外露营市场需求增长，公司一方面通过战略规划精准落地把握市场机遇，一方面通过管理项目落地提升经营效率。其中21Q1-4归母净利及增速分别为0.21亿（+70.3%）、0.32亿（+27.8%）、0.18亿（+51.8%）、0.07亿（扭亏）。 公司发布2022年全年主要财务目标，计划2022年实现收入12.8亿元同增38.7%，实现净利润1.2亿元同增51.9%。 图3：2017-2021年公司归母净利润（亿元）及增速 图4：2020-2021年分季度归母净利润（亿元）及增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 收入：品牌收入3.1亿同增90%领跑，线上布局成效显著 2.1. 分业务：跟踪并快反客户需求，研发能力、服务质量双轮驱动增长 5.165.515.296.439.2319.8%6.9%-4.0%21.4%43.6%-10%0%10%20%30%40%50%024681020172018201920202021营业总收入（亿元）yoy1.672.071.371.322.103.281.861.9918.6%10.9%18.4%52.7%25.7%58.4%36.4%50.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4营业总收入（亿元）yoy0.500.410.410.460.795.4%-17.7%-1.0%12.7%71%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.020172018201920202021归母净利润（亿元）yoy0.120.250.12-0.040.210.320.180.07-1.7%2.8%125.4%-112.4%70.3%27.8%51.8%301.0%-200%-100%0%100%200%300%400%-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.35归母净利润（亿元）yoy 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分业务看，2021年公司ODM/OEM代工业务（即外销业务）收入6.15亿元（占总66.7%），同比增长28%；自主品牌业务收入3.06亿元（占总33.2%），同比增长90.02%。 图5：2017-2021年公司分业务收入（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1.1. 品牌业务：线上流量获取能力显著提升，实现单一转向多元突破 分渠道来看，2021年公司品牌业务线上收入1.09亿元（占总11.8%），同比增长126.7%，主要系电商事业部通过多露营场景呈现、流量动线布局、核心卖点聚焦等视觉优化以及露营装备品类扩充，提升了线上流量获取能力，同时也优化店铺的流量结构，实现线上热销款式从单一转向多元突破；线下收入1.98亿元（占总21.4%），同比增长74.5%； 2021年公司品牌业务直营渠道收入0.28亿元（占总3%），同比增长21.9%，主要系小牧事业部调整策略优化渠道结构，稳健市场拓展，直营店入驻优质商场；加盟渠道收入0.58亿元（占总6.3%），同比增长11.8%，主要系公司增强优质加盟客户开拓与培育力度，重点客户平均达成率提升明显；其他渠道收入2.2亿元（占总23.81%），同比增长115.76%。 图6：2017-2021年公司品牌业务线上/线下收入（亿元） 图7：2017-2021年公司品牌业务分渠道收入（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1.2. 外销业务：注重国际市场，境外欧洲地区收入领跑 分地区来看，2021年公司ODM/OEM代工业务（即外销业务）欧洲收入4.76亿元（占总51.7%），同比增长23.3%，大洋洲收入0.87亿元（占总9.44%），同比增长21.61%，亚洲收3.223.903.724.816.151.921.591.551.613.0601234567891020172018201920202021OEM/ODM业务品牌运营其他0.360.370.340.481.091.561.221.211.131.980.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021线上线下0.140.220.260.230.280.950.860.720.520.580.840.510.580.862.200.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021直营加盟其他 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 入0.4亿元（占总4.3%），同比增长186.85%。 图8：2017-2021年ODM/OEM业务境外分地区占比（亿元） 图9：2021年公司ODM/OEM业务境外分地区收入占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 分产品：露营市场快速增长，帐篷及装备收入7.7亿同增43.8% 2021年公司帐篷及装备收入7.71亿元（占总83.6%），同比增长43.78%；服装及鞋子收入1.04亿元（占总11.3%），同比增长12.54%；配饰及其他收入0.46亿元（占总5%），同比增长228.42%。 图10：2017-2021年公司分产品收入（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 受益于精致露营景气度提升，20