全球能源行业全球xEV电池价值链之分离器：通往下一代LiBS之路

2022 年 3 月 31 日全球股票研究图 1：超薄 LiBS 和涂层渗透是 LiBS 的不同驱动力行业研究分析师微米 2016- 44%1510502017 2021 2025E资料来源：百信息、GGII、瑞士信贷估计100%80%60%40%20%0%75%2017 2021 2025E贺拉斯·谢852 2101 7379辛西娅·吴852 2101 7693相屋金82 2 3707 3795 技术升级提高了标准。对锂离子电池更高能量密度和更严格安全标准的推动推动了对隔膜 (LiBS) 的更严格要求。我们估计到 2025 年 LiBS 厚度将降至 5μm（比 2017 年降低 70%），而更薄的 LiBS 引发了对更先进涂层技术的需求，并将涂层 LiBS 的渗透率提高到 75%（2017 年：20%）。这些技术升级为 LiBS 行业设置了更高的门槛，并有利于一线玩家。我们估计，到 2025 年，前 4 名 LiBS 玩家将占据 84% 的全球市场份额（2020 年：66%）。 一线和二线 LiBS 玩家之间的分歧更大。这种技术升级趋势应该会拉大 LiBS 等一线玩家之间的差距。云南恩杰,飞碟和深圳高级和二线玩家。一线玩家的先进产品收取更高的 ASP 加上成本优势产生更高的 RoE（28% vs 11%）和 GP 利润率（56% vs 28%）。此外，我们期望涂料供应商安徽埃斯通（陶瓷）和东岳(PVDF) 在长期 LiBS 需求上升趋势的基础上，利用涂层 LiBS 的渗透率增加。 有利的供需动态支持稳定的平均售价前景。我们的全球 LiBS 供需模型表明，未来四年市场将趋紧，2022-25 年的利用率超过 84%（2020 年为 65%）。我们预测到 2025 年全球 LiBS 产能将达到 240 亿平方米（复合年增长率为 26%），而需求复合年增长率为 31%。 LiBS 技术升级应在强劲的 xEV 需求和 LFP 转变之上推动长期增长趋势，从而为 LiBS 价格提供强有力的支持并缓解 2019-20 年的价格竞争。 股票电话。我们首先报道了四家应该能够在全球 LiBS 行业中驾驭这一技术升级浪潮的中国 LiBS 玩家。我们开始云南恩杰(目标价 319 元),深圳高级（目标价人民币 48 元）和安徽埃斯通（目标价人民币 85 元），评级为跑赢大市，以及沧州明珠（目标价 5.25 元），给予中性评级。中国 LiBS 公司的市盈率为 20 倍 FY23 P/E，在最近的回调之后，在 xEV 电池价值链的 27 倍 FY23 P/E 中提供了有吸引力的风险回报。在中国以外，我们也喜欢飞碟(OP, TP W165k) 在韩国作为主要的 LiBS 播放器。主要风险：(1) LiBS 需求增长乏力； （二）价格竞争； (3) 颠覆性技术。洪植民82 2 3707 3761让-巴蒂斯特·罗兰，CFA44 20 788 34987塞缪尔·佩里，CFA44 20 7888 1583HOLT 专家：Santy Gao852 2101 7324本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和非美国分析师的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。全球电动汽车电池价值链分离器：通往下一代 LiBS 之路能源 |引发9- 44%5湿式隔膜的厚度45%20%带涂层的湿式隔膜的渗透 2022 年 3 月 31 日全球电动汽车电池价值链220%20%43%16%48%60%24%74%75%26%52%20%80%重点图表和表格图 2：湿式和涂层隔膜获得市场分享图 3：更薄和涂层的隔膜享有更高的 ASP100%80%60%40%20%湿式分隔器带涂层分离器的湿式85%人民币/平方米6.05.04.03.02.01.00.0带涂层的湿式0%201720212025E资料来源：百信息、GGII、瑞士信贷估计 资料来源：百信息、Iccsino.com图 4：LiBS 一线玩家的产品组合更好 图 5：LiBS 一线玩家的混合 ASP 更高迈向高端 LiBS产品 湿式带涂层湿式 w/o涂层干式人民币/平方米云南恩杰 深圳高级的沧州明珠100%80%60%40%20%云南恩杰深圳高级飞碟沧州明珠 3.02.52.01.50%2020 2025E 2020 2025E 2020 2025E 2020 2025E1.02020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计图 6：到 2025 年，一线 LiBS 玩家的产能扩张将 Top 4 玩家的产能提高到 71%（2020 年为 57%）图 7：采用领先技术的先进产能提供更好的 GP 利润率米 m2一线选手资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计20%45%43%74%75%54%45%20%湿式无涂层4.7干式2.92.62.01.41.01.114,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000中国选手韩国选手日本选手二线选手7 2 1 1 微米7 2微米5微米7微米9微米12微米16微米项目云南恩杰深圳高级沧州明珠容量类型大规模中档小规模铭牌产量，百万平方米/年1005025资本支出，百万人民币350250150折旧费用，百万人民币282012利用率， ％80%75%60%实际产量，mn m2803815单位固定成本，人民币/平方米0.350.530.80原材料成本，人民币/平方米0.300.300.30人工成本，人民币/平方米0.100.120.14能源成本，人民币/平方米0.200.200.20总单位成本，人民币/平方米0.951.151.44最终产品的收率，%85%75%60%最终单位成本，人民币/平方米1.121.542.40平均售价，人民币/平方米2.222.222.22毛利润率， ％50%31%-8% 2022 年 3 月 31 日全球电动汽车电池价值链3云南恩杰深圳高级沧州明珠9%11%4%27%14%30%NP 在 2021-23 年以 % CAGR 增长图 8：一线 LiBS 玩家享受更高回报鱼子图 9：2025 年全球 LiBS 需求将增长至 200 亿平方米50%40%30%十亿平方米25201520%1010%50%2020 2025E2020 2025E2020 2025E02021 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：公司数据，瑞信预估 资料来源：百信资讯，瑞信预估图 10：到 2025 年，一线 LiBS 玩家占全球市场份额的 84%（2020 年为 66%）二线玩家 16%图 11：鉴于强劲的盈利增长状况，LiBS 行业的估值具有吸引力50中材科技10%飞碟13%40云南恩杰3045%2010深圳高级16%0010203040506023财年市盈率资料来源：公司数据，瑞士信贷估计 资料来源：Wind，瑞士信贷估计图 12：估值比较——中国 xEV 电池价值链：隔膜（截至 2022 年 3 月 29 日的价格）Up/dn Mkt 盖帽市盈率 (x)每股收益增长(%)市账率 (x)ROE (%)公司代码外汇鼠。价格TP与 TP（百万美元）22E 23E22E23E22E 23云南恩杰002812.SZ人民币209.5319.052%29,36940.926.367%5深圳高级的300568.SZ人民币Ø 35.948.034%4,33148.8沧州明珠002108.SZ人民币5.645.25-7%1安徽埃斯通688733.SS人民币Ø 65.48东岳 0189.HK港币○ 中材00208平均注：O = 跑赢大盘，N = 中性，NC = 未涵盖资料来源：Wind、Refinitiv、为中材提供的 BLOOMBERG PROFESSIONAL™ 服务、瑞士信贷对涵盖公司的估计瑞信证券（中国）有限公司（“CSS”）的 Aaron Xiao 为本研究报告的编写提供了行政和其他支持，无需许可。 CSS 是 Credit Suisse AG 和方正证券股份有限公司的中外合资企业。 CSS 未获得中华人民共和国中国证监会颁发的提供证券投资咨询服务的许可。31% 复合年增长率（2021-25E，CS 估计）20.46.9阳极分隔器电解质电池制造商阴极 2022 年 3 月 31 日全球电动汽车电池价值链4分离器：通往下一代 LiBS 之路技术升级提高标准随着行业向带涂层的超薄隔膜发展，对锂离子电池 (LiB) 更高能量密度和更严格安全标准的推动正在推动对锂离子电池隔膜 (LiBS) 的更严格要求。我们估计到 2025 年 LiBS 厚度将降至 5μm（比 2017 年降低 70%），随着更薄的 LiBS 引发对更先进涂层技术（例如陶瓷/PVDF）的需求，到 2025 年将涂层 LiBS 的渗透率提高到 75%（2017：20 %)，使潜在市场达到 420 亿元人民币。这些技术进步为 LiBS 行业设定了更高的标准，并有利于一线参与者，我们估计到 2025 年，全球前 4 大 LiBS 参与者将占据 84% 的全球市场份额（2020 年：66%）。一线和二线 LiBS 玩家差距更大这样的技术升级趋势应该会拉大LiBS一二线玩家之间的差距，并导致行业整合。一线玩家如云南恩杰,飞碟和深圳高级都将在未来四年内增加专为超薄 LiBS plus 涂层设计的先进产能，并且应该会在高端 LiBS 中获得市场份额，而二线玩家将被淘汰。高端 LiBS 更高的平均售价，加上更具竞争力的成本基础，预计将引发利润率和回报趋势的分化。我们估计一线玩家的平均 GP 利润率为 56%，二线玩家为 28%，ROE 为 28%，二线玩家为 11%。涂料供应商也将受益于这种长期升级趋势，安徽埃斯通依靠增加陶瓷涂层 LiBS 的渗透性和东岳在 PVDF 涂层 LiBS 中。有利的供需动态支持稳定的平均售价前景我们估计，由于全球新能源汽车渗透率的提高，全球 LiBS 需求将在 2021-25 年实现 31% 的复合年增长率，到 2025 年达到 200 亿平方米。中国和韩国的 LiBS 企业已宣布雄心勃勃的产能计划，以应对强劲的需求，而日本 LiBS 企业对产能扩张仍持保守态度。我们估计全球 LiBS 有效产能将在 2021-25 年实现 26% 的复合年增长率，到 2025 年达到 240 亿平方米。综合这些因素，我们估计 2022-25 年全球 LiBS 利用率将保持在 84% 以上（2020 年为 65%）， LiBS 技术升级应在强劲的新能源汽车需求和 LFP 转变之上推动长期增长趋势，进而为 LiBS 价格提供强有力的支持，缓解 2019-20 年的价格竞争。此外，关键 LiBS 设备的瓶颈意味着韩国和中国 LiBS 供应商雄心勃勃的产能扩张计划可能会被推迟，对我们目前的利用率构成上行风险。首选具有更薄和涂层 LiBS 能力的领先厂商我们开始报道四家领先的中国 LiBS 厂商，其产能扩张计划预计将顺应结构转向更薄的 LiBS 和更先进的涂层技术的浪潮。此外，领先的 LiBS 供应商已经与主要的 LiBS 设备制造商建立了密切的合作伙伴关系，这将支持他们雄心勃勃的产能扩张计划。我们开始报道云南恩杰(目标价 319 元),深圳高级（目标价人民币 48 元）和安徽埃斯通（目标价人民币 85 元），评级为跑赢大市，以及沧州明珠（目标价 5.25 元），给予中性评级。中国 LiBS 公司的市盈率为 20 倍 FY23 P/E，在最近的回调之后，在 xEV 电池价值链中以 27 倍的 FY23 P/E 提供了有吸引力的风险回报。在中国以外，我们也喜欢飞碟(OUTPERFORM, TP W165k) 在韩国是 LiBS 的主要参与者。