业绩目标顺利完成，多重压力仍实现高质量成长

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 基建建设 2022年04月12日 东方雨虹（002271）2021年报点评 强推 （维持） 业绩目标顺利完成，多重压力仍实现高质量成长 目标价：63.6元 当前价：45.60元 事项：  东方雨虹发布2021年年报：公司2021年实现营业收入319.34亿，同比+46.96%，归母净利润42.05亿，同比+24.07%，扣非净利润30.91亿，同比+25.10%，经营性现金流净额41.15亿，同比+4.12%。 评论：  业绩目标顺利完成，民建板块收入高增，渠道变革效果显现。公司2021年实现营业收入319.34亿，同比+46.96%，归母净利润42.05亿，同比+24.07%，扣非净利润30.91亿，同比+25.10%，股权激励业绩目标顺利完成，且业绩略高于此前业绩快报。分季度看，Q1-Q4业绩增速各为126%、28%、10%、21%，Q4盈利能力环比改善。分业务看，防水材料销售实现收入255亿，同比+48%；防水工程施工40亿，同比+22%；材料销售10亿，同比增长超10倍；其他收入14亿，同比+27%。我们认为公司在地产下行中仍取得了较高的收入增长，显示了较强的渠道开拓能力，B端市场，公司自2020年以来持续深化省区一体化经营，实现了直销及工程渠道深度融合，C端市场，旗下民建集团聚焦防水防潮和铺贴美缝的双主业战略，持续开拓网点，扩大覆盖率，报告期内实现营业收入37.9亿元，同比增长93%。  原材料影响盈利下滑，现金流与净利润基本匹配。公司2021年综合毛利率为30.53%，同比-6.51pct，主要系报告期内沥青等原材料成本大幅上涨，分产品看，卷材、涂料、施工毛利率各下滑8.10pct、7.06pct、0.10pct，分季度看，Q1-Q3逐季下滑，Q3单季度毛利率下滑至29%，Q4环比改善至30%以上。期间费率14.57%，同比-3.34pct，分项看，管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.65pct、-0.38pct、-1.28pct、-1.02pct。净利率13.19%，同比-2.39pct。经营性现金流净额41.15亿元，同比+1.63亿元，与净利润基本匹配，单Q4净流入额超百亿。收现比111.35%，同比-3.99pct，付现比79.99%，同比+2.32pct。应收账款及应收票据104.21亿，同比+36.20%，合计计提坏账准备9.52亿。其他应收款8.78亿，同比+5.51亿，但较中报时减少12.43亿。  渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动：1）强化主业核心竞争力，重构营销竞争优势，加大非房业务开拓，优化客户结构，同时持续赋能合伙人；2）坚持民建优先，实现民建大提速，报告期末公司经销商已达近4000家，分销网点10万余家，分销门头（含形象店）2万余家，长期培育C端市场；3）全面升级风险管控，贯彻红线管控清单，识别客户信用风险。  盈利预测、估值及投资评级：公司为防水行业绝对龙头，成本优势显著，市占率仍有较大提升空间，同时积极培育建筑涂料等新板块，我们预计公司2022-2024年EPS各为2.12/2.69/3.38元/股（22-23年原值为2.15/2.72元/股），对应PE各为21x/17x/13x。根据历史估值法，参考公司2020年至今的估值中枢，给予2022年30x估值，目标价63.6元/股，维持"强推"评级。  风险提示：原材料价格剧烈波动，地产调控超预期收紧，多品类发展不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 31934 40360 50547 63200 同比增速(%) 47.0% 26.4% 25.2% 25.0% 归母净利润(百万) 4204 5347 6788 8522 同比增速(%) 24.1% 27.2% 27.0% 25.5% 每股盈利(元) 1.67 2.12 2.69 3.38 市盈率(倍) 27 21 17 13 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 执业编号：S0360520120001 联系人：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 251,962.73 已上市流通股(万股) 197,855.99 总市值(亿元) 1,148.95 流通市值(亿元) 902.22 资产负债率(%) 38.17 每股净资产(元) 9.82 12个月内最高/最低价 62.65/38.00 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《东方雨虹（002271）2021年三季报点评：防水龙头继续高速扩张，Q3单季度受原材料影响盈利略放缓》 2021-10-27 《东方雨虹（002271）2021年中报点评：收入业绩持续高增，渠道协同打开成长空间》 2021-08-10 《东方雨虹（002271）2021H1业绩预告点评：成本压力下业绩仍高增，多元化业务强化成长动力》 2021-07-12 -26%-10%6%22%21/0421/0621/0921/1122/0122/042021-04-12~2022-04-11东方雨虹沪深300华创证券研究所 东方雨虹（002271）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 16446 22238 29007 36614 营业收入 31934 40360 50547 63200 应收票据 1657 2095 2623 3280 营业成本 22184 27626 34351 42889 应收账款 8764 10936 13469 16555 税金及附加 213 318 389 486 预付账款 1097 1366 1699 2121 销售费用 2218 2825 3538 4424 存货 1421 1769 2200 2746 管理费用 1645 2099 2628 3286 合同资产 2702 3415 4277 5348 研发费用 559 707 1011 1264 其他流动资产 6210 7822 9768 12187 财务费用 232 278 334 401 流动资产合计 35595 46226 58766 73503 信用减值损失 -251 -280 -300 -320 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -14 -15 -16 -17 长期股权投资 187 187 187 187 公允价值变动收益 -50 -50 -50 -50 固定资产 5610 6312 6952 7435 投资收益 21 21 21 21 在建工程 2094 2194 2294 2494 其他收益 508 300 280 250 无形资产 1654 1688 1719 1747 营业利润 5098 6483 8232 10334 其他非流动资产 4593 4606 4617 4626 营业外收入 20 20 20 20 非流动资产合计 14138 14987 15769 16489 营业外支出 18 18 18 18 资产合计 49733 61213 74535 89992 利润总额 5100 6485 8234 10336 短期借款 6128 9731 13334 16937 所得税 887 1127 1432 1797 应付票据 2325 2896 3601 4495 净利润 4213 5358 6802 8539 应付账款 3618 4696 6011 7506 少数股东损益 9 11 14 17 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 4204 5347 6788 8522 合同负债 3224 4074 5102 6380 NOPLAT 4405 5587 7078 8870 其他应付款 4118 4118 4118 4118 EPS(摊薄)（元） 1.67 2.12 2.69 3.38 一年内到期的非流动负债 128 128 128 128 其他流动负债 1570 1692 1840 2027 主要财务比率 流动负债合计 21111 27335 34134 41591 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 1104 1786 2468 3150 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 47.0% 26.4% 25.2% 25.0% 其他非流动负债 835 835 835 835 EBIT增长率 17.6% 26.8% 26.7% 25.3% 非流动负债合计 1939 2621 3303 3985 归母净利润增长率 24.1% 27.2% 27.0% 25.5% 负债合计 23050 29956 37437 45576 获利能力 归属母公司所有者权益 26294 30857 36684 43984 毛利率 30.5% 31.6% 32.0% 32.1% 少数股东权益 389 400 414 432 净利率 13.2% 13.3% 13.5% 13.5% 所有者权益合计 26683 31257 37098 44416 ROE 15.8% 17.1% 18.3% 19.2% 负债和股东权益 49733 61213 74535 89992 ROIC 15.1% 15.3% 15.7% 16.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 46.3% 48.9% 50.2% 50.6% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 30.7% 39.9% 45.2% 47.4% 经营活动现金流 4115 4074 5283 6441 流动比率 1.7 1.7 1.7 1.8 现金收益 4963 6306 7875 9740 速动比率 1.6 1.6 1.7 1.7 存货影响 -221 -348 -431 -547 营运能力 经营性应收影响 -3404 -2864 -3377 -4148 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 3834 1649 2020 2389 应收账款周转天数 84 88 87 86 其他影响 -1056 -669 -803 -994 应付账款周转天数 55 54 56 57 投资活动现金流 -5651 -1520 -1520 -1520 存货周转天数 21 21 21 21 资本支出 -2917 -1507 -1510 -1512 每股指标(元) 股权投资 -21 0 0 0 每股收益 1.67 2.12 2.69 3.38 其他长期资产变化 -2713 -13 -10 -8 每股经营现金流 1.63 1.62 2.10 2.56 融资活动现金流 10799 3238 3006 2686 每股净资产 10.44 12.25 14.56 17.46 借款增加 4013 4285 4285 4285 估值比率 股利及利息支付 -893 -1150 -1431 -1742 P/E 27 21 17 13 股东融资 7996 7996 7996 7996 P/B 4 4 3 3 其他影响 -317