三季报实现高质量增长，未来将迎多重利好

证券研究报告 公司报告 公司三季报点评 平安生物医药2014年10月27日天士力（600535） 三季报实现高质量增长，未来将迎多重利好 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 事项：公司公布三季报：实现收入92.07亿，同比增13.86%；净利润11.40亿，同比增26.30%；扣非净利润11.26亿，同比增37.26%，完全符合我们此前预期。扣除会计政策变化的影响6597万后，实现净利10.69亿，同比增长29.17%。实现经营性净现金流5.69亿， 同比增长444%，资产质量继续提升。 平安观点:  各项业务处在健康发展的快车道上 收入分解来看：1）工业收入保持较快增速，医药工业1-9月销售收入较去年同期增长24.7%（半年度增速28.0%，一季度增速20-25%）。2）商业继续控制规模，1-9月销售收入同比增长6.95%，比半年度的收入增速3.9%略加快。 利润分解来看：扣除会计政策变化影响后的净利润增长29.17%。若进一步剔除化药资产并表时间不一的影响，今年扣非净利10.69亿，去年同期扣非净利8.73亿（扣非净利8.2亿+1-5月的化药净利），增速为21%。较同口径计算的中报增速（18.5%）加快。 各产品条线实现较快增长：我们预计主导产品丹参滴丸在OTC和基层增长形势较好，前三季度增速约20%，其它口服中药产品稳健增长；益气复脉注射液预计增速30-40%；丹参多酚酸注射液基数小，增速快，全年力争上亿收入；醒脑静注射液完成收购后正在优化销售，利润增速预计有30%。尿激酶原产能释放在即，市场方面还需要等待招标和医保进展。虽然招标和医保政策的延迟对公司新上市产品的市场导入不利，但公司凭借强大的销售力量仍取得积极进展。 经营质量继续改善：存款周转天数稳定在约62天，应收账款周转天数较中报略提高至82天，但应收票据因贴现增加而显著下降，从而使得经营性净现金流达5.69亿，同比增加444%。 今年以来，公司有控制地发展占用资金较高的商业业务，重点发展高利润率和高周转率的工业业务，现金流逐步得到改善。 盈利能力提升：因工业增速快于商业，三季报合并报表毛利率自35.9%提升至37.2%；虽然工业增速更快，但销售费用率自14.5%下降至14.1%；管理费用率自5.2%下降至4.7%，净利率自11.2%提升至12.4%，盈利能力的提高主要来自规范经营的规模效应和有效的费用控制。母公司的三季报毛利率自64.6%下降至62.3%，预计与固体制剂转固后的折旧增加有关。 2012A2013A2014E 2015E2016E营业收入(百万元) 9301 11108 12682 14565 16856 Yo Y ( % ) 41.619.414.2 14.915.7净利润(百万元) 769 1100 1449 1882 2464 Yo Y ( % ) 25.943.031.7 29.930.9毛利率(%) 30.736.639.4 42.745.9净利率(%) 8.39.911.4 12.914.6ROE(%) 18.828.128.7 29.129.5EPS(摊薄/元) 0.74 1.07 1.40 1.82 2.39 强烈推荐(维持) 现价：40.56元 主要数据 行业 平安生物医药 公司网址 www.tasly.com 大股东/持股 天士力控股集团有限公司/47.27% 实际控制人/持股 闫希军/7.43% 总股本(百万股) 1,033 流通A股(百万股) 1,033 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 408.49 流通A股市值(亿元) 408.49 每股净资产(元) 4.08 资产负债率(%) 61.6 行情走势图 -40%-20%0%20%Aug-13Nov-13Feb-14 May-14天士力沪深300 相关研究报告 证券分析师 邹敏 投资咨询资格编号 S1450511080003 Zoumin787@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告 2 / 4 天士力﹒公司三季报点评请务必阅读正文后免责条款  定增方案积极推进，激励体系不断得到优化 公司此前公告，拟以每股33.59元的价格，向天津和悦等6名特定对象非公开发行募集资金12亿元至25亿元，锁定期三年。定增对象除了大股东外，主要是公司的中高层骨干员工，目前定增方案已报证监会。我们此前介绍过公司立体的激励体系，而通过此次定增，公司将实现对骨干员工，特别是销售骨干的长期激励，将股权与销售考核结合。我们了解到，销售骨干的积极性很高，更进一步，针对底层员工，公司近期也将制定更细化的激励和考核力度。  未来将迎多重利好，维持“强烈推荐”评级 随着各地招标的推进，公司的新产品（益气复脉、丹参多酚酸等）将得以进入新市场；修订医保虽因近期的发改委官员被调查一事而延迟，但却是确定的趋势，丹参多酚酸、益气复脉、尿激酶原有望进入医保目录；低价药政策开始实施，丹参滴丸具基药和低价药双重身份，价格有保障；未来预计外延式发展将加快。我们维持2014-2016 年EPS预测分别为1.40、1.82和2.39元，维持“强烈推荐”评级，目标价55元，相当于2015年30倍PE。  风险提示：新产品推广不达预期风险；丹滴海外认证的不确定性。 3 / 4 天士力﹒公司三季报点评请务必阅读正文后免责条款 资产负债表 单位:百万元利润表 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E会计年度 2012A 2013A 2014E2015E2016E流动资产 4459 5850 6624 7480 9191 营业收入 9301 11108 12682 14565 16856 现金 993 955 1345 1165 1983 营业成本 6449 7043 7683 8340 9117 应收账款 1305 2052 2606 2993 3463 营业税金及附加 64 95 94 111 133 其他应收款 95 102 120 140 159 营业费用 1186 1553 1979 2386 2888 预付账款 192 172 202 236 252 管理费用 484 814 991 1162 1400 存货 1043 1298 1368 1600 1749 财务费用 93 148 150 165 180 其他流动资产 1875 2569 2351 2946 3333 资产减值损失 95 58 -60 10 10 非流动资产 3027 4363 4167 4201 4073 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 391 412 412 412 412 投资净收益 5 4 5 5 5 固定资产 1507 2191 2450 2621 2670 营业利润 936 1401 1850 2396 3132 无形资产 241 370 345 322 301 营业外收入 33 35 40 40 40 其他非流动资产 888 1390 960 846 690 营业外支出 9 18 30 20 10 资产总计 7486 10212 10791 11681 13264 利润总额 960 1418 1860 2416 3162 流动负债 2703 4990 4352 4428 3922 所得税 168 252 335 435 569 短期借款 328 1799 1799 1584 1000 净利润 792 1166 1525 1981 2593 应付账款 656 887 968 960 999 少数股东损益 23 66 76 99 130 其他流动负债 1719 2303 1584 1884 1923 归属母公司净利润 769 1100 1449 1882 2464 非流动负债 576 1079 1131 434 546 EBITDA 148 193 154 172 184 长期借款 103 72 72 100 100 EPS（元） 0.74 1.07 1.40 1.82 2.39 其他非流动负债 474 1007 1059 334 446 负债合计 3279 6069 5483 4862 4468 主要财务比率 单位:百万元少数股东权益 195 311 388 487 616 会计年度 2012A2013A 2014E2015E2016E股本 516 1033 1033 1033 1033 成长能力 资本公积 1551 230 230 230 230 营业收入(%) 41.6 19.4 14.2 14.9 15.7 留存收益 1946 2571 3657 5069 6917 营业利润(%) 26.1 49.8 32.0 29.5 30.7 归属母公司股东权益 4012 3832 4920 6332 8180 归属于母公司净利润(%) 25.9 43.0 31.7 29.9 30.9 负债和股东权益 7486 10212 10791 11681 13264 获利能力 毛利率(%) 30.7 36.6 39.4 42.7 45.9 现金流量表 单位:百万元净利率(%) 8.3 9.9 11.4 12.9 14.6 会计年度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016EROE(%) 18.8 28.1 28.7 29.1 29.5 经营活动现金流 413 346 731 1645 2252 ROIC(%) 25.8 34.1 29.5 28.1 32.7 净利润 792 1166 1449 1882 2464 偿债能力 折旧摊销 157 206 154 172 184 资产负债率(%) 43.8 59.4 50.8 41.6 33.7 财务费用 70 141 150 165 180 净负债比率(%) 15.0 36.1 37.6 23.9 13.4 投资损失 5 4 5 5 5 流动比率 1.6 1.2 1.5 1.7 2.3 营运资金变动 -442 -1491 -1032 -678 -711 速动比率 1.3 0.9 1