2023年1-3月主要经营情况点评：1季度目标顺利完成，高质量发展动力充足

证券研究报告·公司点评报告·白酒II 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 山西汾酒（600809） 2023年1-3月主要经营情况点评：1季度目标顺利完成， 高质量发展动力充足 2023年04月11日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 244.11 一年最低/最高价 227.31/333.00 市净率(倍) 14.74 流通A股市值(百万元) 297,255.93 总市值(百万元) 297,832.12 基础数据 每股净资产(元,LF) 16.56 资产负债率(%,LF) 38.38 总股本(百万股) 1,220.07 流通A股(百万股) 1,217.71 相关研究 《山西汾酒(600809)：2022年度业绩预告点评：全年顺利收官，业绩表现略超预期》 2023-01-20 《山西汾酒(600809)：直面挑战，实现高质发展》 2022-12-30 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 19,971 26,029 32,496 39,686 同比 43% 30% 25% 22% 归属母公司净利润（百万元） 5,314 7,919 10,133 12,749 同比 73% 49% 28% 26% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 4.36 6.49 8.31 10.45 P/E（现价&最新股本摊薄） 56.05 37.61 29.39 23.36 [Table_Tag] 关键词：#业绩超预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：2023年1-3月，公司预计实现营业总收入126.36亿元左右，同比增长20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润44.52亿元左右，同比增长20%左右。表现良好，业绩略高于预期。 ◼ 产品结构持续上移，青花系列保持高增。我们预计2022年青花系列收入同比60%+，超过年初既定目标，占比提升至40%+，老白汾、巴拿马系列增速高于平均增速，玻汾实行控量供货配额制，预计2022年同比增长大个位数，献礼版在部分城市上市，2023年公司将继续进行全国化推广。 ◼ 1季度目标顺利完成，持续推进消费者培育。公司一季度回款发货进度符合公司预期，2月份全面停货20天，当前库存1.5个月左右，处于健康水平，阶段性控货已结束；此外公司反馈1月份动销相对平稳，2 月控货去库存保持较好价盘，1季度收入目标顺利完成；二季度起将重点推进复兴版的品鉴、消费者培育等基础性工作。 ◼ 稳中求进，全方位推动高质量发展。近几年团队的干劲、管理层的前瞻思路、营销改革红利持续在验证。2023年公司将继续全方位推动汾酒营销实现更高质量发展。此前市场部分担忧23Q1业绩因高基数增速面临压力，叠加短期库存及批价波动及管理层传闻，一定程度造成年初以来公司估值回落，23Q1，公司基础工作扎实，领导班子管理水平凸显，我们预计2023 年在稳健目标增长下有望继续实现产品结构提升和市场拓展。 ◼ 盈利预测与投资评级：23Q1业绩增速位于市场预期上限，此前负面市场情绪有望逐步消化，清香龙头压力下向上趋势不改，我们基本维持 2022 -2024年归母净利润为79、101、127亿元，同比增长49%、 28%、26%，当前市值对应PE为38/29/23X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：消费复苏不及预期、省外扩张不及预期。 -14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%40%2022/4/112022/8/102022/12/92023/4/9山西汾酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 山西汾酒三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 25,286 33,413 46,293 60,215 营业总收入 19,971 26,029 32,496 39,686 货币资金及交易性金融资产 12,176 14,659 22,669 30,651 营业成本(含金融类) 5,011 6,255 7,808 9,074 经营性应收款项 4,576 8,870 12,007 14,219 税金及附加 3,730 4,685 5,719 7,144 存货 8,189 9,477 11,188 14,941 销售费用 3,160 3,774 4,712 5,755 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,167 1,041 1,202 1,429 其他流动资产 345 406 429 405 研发费用 23 18 23 30 非流动资产 4,669 4,805 4,988 5,208 财务费用 -33 -248 -389 -643 长期股权投资 76 76 76 76 加:其他收益 14 8 16 24 固定资产及使用权资产 2,282 2,364 2,544 2,749 投资净收益 72 0 0 0 在建工程 247 283 296 318 公允价值变动 28 0 0 0 无形资产 363 380 370 364 减值损失 2 3 5 4 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 7,029 10,514 13,441 16,927 其他非流动资产 1,700 1,701 1,701 1,700 营业外净收支 61 9 13 13 资产总计 29,955 38,217 51,281 65,424 利润总额 7,091 10,523 13,454 16,940 流动负债 14,265 15,463 20,205 24,219 减:所得税 1,701 2,527 3,229 4,066 短期借款及一年内到期的非流动负债 13 13 13 13 净利润 5,390 7,996 10,225 12,874 经营性应付款项 2,812 3,685 4,835 6,041 减:少数股东损益 76 78 92 125 合同负债 7,376 3,440 5,273 6,774 归属母公司净利润 5,314 7,919 10,133 12,749 其他流动负债 4,064 8,325 10,085 11,391 非流动负债 103 103 103 103 每股收益-最新股本摊薄(元) 4.36 6.49 8.31 10.45 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 6,896 10,255 13,031 16,256 租赁负债 16 16 16 16 EBITDA 7,078 10,514 13,324 16,558 其他非流动负债 87 87 87 87 负债合计 14,368 15,566 20,308 24,321 毛利率(%) 74.91 75.97 75.97 77.14 归属母公司股东权益 15,223 22,210 30,439 40,444 归母净利率(%) 26.61 30.42 31.18 32.13 少数股东权益 364 442 534 659 所有者权益合计 15,587 22,652 30,973 41,102 收入增长率(%) 42.75 30.33 24.85 22.13 负债和股东权益 29,955 38,217 51,281 65,424 归母净利润增长率(%) 72.56 49.03 27.96 25.82 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 7,645 3,800 10,376 11,236 每股净资产(元) 12.48 14.16 19.40 25.78 投资活动现金流 -4,837 -386 -462 -510 最新发行在外股份（百万股） 1,220 1,220 1,220 1,220 筹资活动现金流 -183 -931 -1,904 -2,745 ROIC(%) 40.83 40.70 36.90 34.26 现金净增加额 2,625 2,483 8,010 7,981 ROE-摊薄(%) 34.91 35.65 33.29 31.52 折旧和摊销 181 259 292 302 资产负债率(%) 47.97 40.73 39.60 37.18 资本开支 -156 -384 -461 -508 P/E（现价&最新股本摊薄） 56.05 37.61 29.39 23.36 营运资本变动 2,368 -8,643 -1,861 -3,253 P/B（现价） 19.57 17.24 12.58 9.47 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn