请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月12日超配1游戏行业点评版号重启，把握板块底部向上机会行业研究·行业快评传媒投资评级：超配（维持评级）证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cn执证编码：S0980517060002证券分析师：夏妍021-60933162xiayan2@guosen.com.cn执证编码：S0980520030003事项：新闻出版总署4月11日晚间披露最新一批次共计45款游戏的版号批复，标志着在21年8月暂停版发放之后版号正式重启。国信传媒观点：1）受游戏版号暂停、互联网行业监管等多重因素影响，游戏板块自21年中以来持续调整，在行业仍保持一定增速的背景下，板块估值持续下降，头部公司如三七互娱等已接近18年底估值水平，整体显著低估；2）我们持续看好游戏板块投资机会，短期来看，版号重启有望降低政策不确定性、提振市场信心。中期来看，版号重启有助于需求释放，提升行业及上市公司业绩增速。长期来看，游戏出海进一步提升头部公司成长天花板，元宇宙有望重塑产品形态与行业估值体系；3）标的推荐：结合产品组合与运营模式，A股重点推荐三七互娱、吉比特、姚记科技，关注完美世界、世纪华通、恺英网络等标的。港股推荐心动公司、哔哩哔哩，关注中手游、祖龙娱乐等标的；4）风险提示：行业监管政策风险导致产品上线运营等风险，游戏产品流水低于预期风险，上市公司商誉及资产损失集体风险等。评论：游戏板块处于历史估值底部区域在2018年游戏版号暂停发放之后，2021年8月国内游戏版号再次暂停发放导致市场对行业发展预期相对悲观；同时受互联网行业监管政策调整以及市场环境等多方面因素影响，近一年以来游戏板块持续表现不佳；从估值上来看，当前申万游戏指数TTM-PE估值约为22x，与2018年底上一轮游戏版号暂停末期估值水平相当，反应了极度悲观的市场预期。图1：申万游戏指数PE-TTM资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上市公司业绩表较好游戏业绩基本面表现优秀。游戏板块21Q1开始营收及净利润增速持续保持向上趋势，Q3实现营业收入194亿元，同比增长10%，扭转了自2020年Q1以来持续下降的趋势；21Q3实现归母净利润45亿元，同比增长14%（Q2同比下滑14%），扭转了自从20年Q4以来同比持续下滑的趋势。图2：A股游戏板块季度营收变化图3：A股游戏板块季度归母净利润变化资料来源：资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图4：传媒细分板块近两年季度归母净利润变化（亿）资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 eWjWkWeW8VnVgZaXlW9PbP8OpNpPtRsQlOrRsOfQmNtR6MmNnNNZrRsRNZtQxO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3游戏版号重启有助国内用户需求释放国内用户增速趋缓，供给成为需求端释放的主要驱动力，版号重启有助新品上线、带动行业及上市公司业绩成长。2021年中国游戏市场实际销售收入为2965.13亿元，同比增长6.4%;游戏用户规模达到6.66亿人，同比增长0.22%，人口红利日趋见顶；中长期来看，供给创造需求的特性瑜伽显著；版号重启有助于游戏新品上线，从而刺激用户需求释放，带动行业及上市公司业绩向上图5：中国游戏市场规模及移动游戏市场规模图6：中国移动游戏用户规模资料来源：中国音数协游戏工委，伽马数据，国信证券经济研究所整理资料来源：中国音数协游戏工委，伽马数据，国信证券经济研究所整理游戏出海进一步打开成长天花板中国游戏出海潜力广阔，已经成为行业增长的重要驱动力。2020年中国移动游戏出海规模达154.5亿，同比增速33%。2018至2020年年收入超过10亿美元的手游分别为3款、3款和5款，年收入超10亿美元游戏款数的增加也说明移动游戏在全球仍有着较大的成长空间和发展潜力。2021年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达180.13亿美元，比2020年增加了25.63亿美元，同比增长16.59%。图7：游戏出海收入资料来源：中国音数协游戏工委，伽马数据，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4长期元宇宙有望重塑产品形态与行业估值体系元宇宙将带来更加沉浸、更丰富多元的需求释放更多的内容需求；游戏内容天生的互动以及社区氛围有望成为新时代的“元宇宙”起点；从产品到平台，游戏本身的属性有望发生巨变；游戏产业迎来的不单是需求的释放，更可能的是生态、运营以及资本市场估值体系的巨变。图8：游戏有望成元宇宙入口图9：Roblox开创全新游戏模式资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：Roblox，国信证券经济研究所整理Roblox之外，以区块链为底层的、WEB3.0理念的区块链游戏亦迅速发展。以AxieInfinity为例，其8月流水超过《王者荣耀》，2021年内累计收入超过10亿美元，加入了区块链技术和代币的《MIR4》上线仅两个月，全球同时在线玩家数突破100万。图10：AxieInfinity收入情况图11：区块链游戏《MIR4》在线游戏玩家突破100万资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理估值方面，相比传统游戏公司，Roblox已脱离传统游戏公司估值体系；PS显著高于行业均值；净利润当前仍处于亏损状态无法进行直接比较；与Facebook、腾讯、哔哩哔哩对比来看，PS、PE仍显著高于上述社交平台，单用户市值（总市值/MAU，腾讯为微信+QQ用户数量）与Facebook相当，低于腾讯但显著高于哔哩哔哩；从估值体系上来看，资本市场对Roblox的估值已经脱离了游戏公司的定位，而是将其对标头部互联网平台，对元宇宙前景给予了显著的估值溢价。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图12：游戏巨头PE、PS情况图13：游戏公司单用户市值对比资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理投资观点：把握板块底部机会，关注向上双击可能我们持续看好游戏板块投资机会，短期来看，版号重启有望降低政策不确定性、提振市场信心。中期来看，版号重启有助于需求释放，提升行业及上市公司业绩增速。长期来看，游戏出海进一步提升头部公司成长天花板，元宇宙有望重塑产品形态与行业估值体系；标的推荐：结合产品组合与运营模式，A股重点推荐三七互娱、吉比特、姚记科技，关注完美世界、世纪华通、恺英网络等标的。港股推荐心动公司、哔哩哔哩，关注中手游、祖龙娱乐等标的。风险提示：行业监管政策风险导致产品上线运营等风险，游戏产品流水低于预期风险，上市公司商誉及资产损失计提风险等。表1：游戏板块相关上市公司公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E002517.SZ恺英网络增持4.65100.090.080.290.340.4056.2515.9613.5711.49002555.SZ三七互娱买入24.1534.511.241.271.481.7219.3618.9216.2613.98002602.SZ世纪华通增持5.75428.520.400.420.540.6714.5413.7810.748.56002605.SZ姚记科技增持20.984.612.701.411.782.107.7414.8211.749.97002624.SZ完美世界增持12.37239.970.800.661.181.4115.5018.8210.458.79300031.SZ宝通科技增持18.0174.151.061.221.511.8216.9814.8011.909.88300113.SZ顺网科技增持11.7281.370.130.260.330.4089.5245.7135.3829.06300418.SZ昆仑万维增持15.89190.334.171.471.101.363.8110.7814.3911.699626.HK哔哩哔哩-SW买入186.90724.40(7.71)(17.38)(18.12)(13.29)(24.24)(10.75)(10.32)(14.06)2400.HK心动公司买入23.70113.860.02(1.80)(0.78)0.161245.07(13.18)(30.20)144.500302.Hk中手游增持2.1459.240.250.220.270.338.459.687.936.489990.HK祖龙娱乐增持7.9664.62(0.93)(0.37)0.410.65(8.51)(21.31)19.4912.311119.HK创梦天地增持4.1659.09(0.31)(0.11)0.100.23(13.38)(37.52)40.0318.09资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研