SEA：东南亚巨头的生态逻辑与生长边界

证券研究报告·公司深度研究·互联网电商 东吴证券研究所 1 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 SEA（SE.N） SEA：东南亚巨头的生态逻辑与生长边界 2022年04月04日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 夏路路 执业证书：S0600121070071 xiall@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(美元) 121.10 一年最低/最高价 85.01/231.21 市净率(倍) 9.01 流通市值(百万美元) 48,237.65 总市值(百万美元) 66,666.13 基础数据 每 股 净 资 产(美元,LF) 13.44 资本负债率(%,LF) 60.42 总股本(百万股) 550.50 流通股(百万股) 398.33 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万美元） 9,955 13,238 17,445 22,484 同比（%） 128% 33% 32% 29% 经调整归属母公司净利润（百万美元） -1,576 -2,164 -1,354 -141 同比（%） N.A. N.A. N.A. N.A. 每股收益-最新股本摊薄（美元/股，经调整口径） -2.86 -3.93 -2.46 -0.26 P/E（现价&最新股本摊薄，经调整口径） N.A. N.A. N.A. N.A. [Table_Summary] 投资要点 ◼ SEA：兼具广度和深度的东南亚互联网巨头。SEA是一家跨业务、跨地区的综合型互联网公司。2021年收入实现100亿美元，同比增长128%，2018-2021年 CAGR为121%。其中数字娱乐业务、电子商务业务和数字金融业务分别实现43.2、51.2和4.7亿美元，同比增长114%、136%和673%。我们认为电商已成为公司生态焦点之一，其发展和新市场扩张对公司未来成长潜力至关重要。 ◼ 东南亚市场：互联网高速增长且分层的经济体。（1）东南亚互联网经济正高速增长。东南亚经济正处于成长阶段，互联网用户基础到位，但用户变现价值仍有提升空间。2025年东南亚互联网GMV有望达到3630亿美元，2022-2025年CAGR达20%。（2）东南亚地区在经济、地理环境和文化、技术层面都具有复杂性，各国互联网经济也处于不同发展阶段，在该地区的本土化运营至关重要。 ◼ 游戏：基本盘，为生态延伸提供现金流支持和本土化经验。2017年自研游戏Free Fire火爆为公司翻开新篇章：Free Fire通过高度本土化，以付费广度弥补付费深度，弥补了低端市场ARPPU值较低的缺陷。游戏业务产生的丰厚现金流使公司得以大力发展新业务和新市场；市场运营经验也能为新业务借鉴。考虑到Free Fire强大的生命力，即使短期受线下经济恢复以及地域政治影响，但我们仍看好其为公司长期贡献稳定流水，并在帮助公司电商业务启动新市场方面仍能发挥一定的作用。 ◼ 电商：生态焦点，去中心化下的单点更优解与边界外延。（1）我们认为Shopee的成功受益于其去中心化的组织结构。东南亚作为高速成长的电商市场，本土供给缺口为跨境电商提供绝佳发展机遇。Shopee通过相对去中心化的组织结构（单市场人力和营销费用投入更重的模式）撬动更大的跨境贸易价值。Shopee的重度本土化配合各项增值服务极致降低了卖家使用成本，卖家数量和SKU显著多于Lazada。SKU丰富叠加形象本土化，用户粘性和用户活跃度也显著高于Lazada。双边效应不断增强。（2）盈利潜力：Shopee现有优质用户资产将使其具备较强的变现能力，我们看好其在享受东南亚整体经济发展和基础设施完善红利下，逐步迎来盈利。（3）边界：拉美电商具有广阔成长空间及可观的盈利潜力。Shopee海量跨境SKU和本土化认知变现的逻辑同样通顺，我们看好其市占率的持续提升。 ◼ 数字金融：行业竞争激烈，中期关注其成长潜力。东南亚数字支付渗透率较低，政府大力支持以及互联网经济成长推动行业长期发展，电子钱包渗透率有望从2021年的4%提升到2025年的7%，2025年东南亚数字支付GTV有望达11690亿美元，2022-2025年CAGR 13%。但地方保护主义和信任原因导致本土企业各自为王。Sea Money高速成长主要受益于生态内变现场景和平台的公信力，2021年Q4支付总额达50亿美元，同比增长70%。但同样对比生态型企业，优势暂不明显，我们认为短中期更应关注Sea Money受益于行业红利的潜在成长速度，其竞争力也将持续受益于公司商业版图的扩张。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现收入132/174/225亿美元，同比增长33%/32%/29%；经调整EPS为-3.93/-2.46/-0.26美元。通过分部估值，我们认为公司2022年合理市值为948亿美元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示： 国际环境风险，持续亏损和现金流风险，游戏行业和新游开发风险，新市场开拓不及预期 -70%-20%30%80%2021-03-312021-08-312022-01-31SEA纳斯达克工业指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 49 内容目录 1. SEA：兼具广度和深度的东南亚互联网巨头 ................................................................................... 6 2. 东南亚市场：互联网高速增长且分层的经济体 .............................................................................. 9 3. 游戏：基本盘，为生态延伸提供现金流支持和本土化经验 ........................................................ 13 3.1. 游戏代理起家，早期已积淀丰富游戏运营经验................................................................... 14 3.2. 厚积薄发，发力自研，充分挖掘低端市场潜力................................................................... 16 4. 电商：生态焦点，去中心化下的单点更优解与边界外延 ............................................................ 21 4.1. 东南亚电商正起风，至2025年市场规模有望翻倍............................................................. 21 4.2. 从去中心化结构看Shopee的逆袭、盈利潜力和边界 ......................................................... 24 4.2.1. 如何理解去中心化结构：更重的单点投入撬动更大的跨境贸易价值..................... 24 4.2.2. 盈利潜力：用户高粘性的市场大概率能迎来盈利..................................................... 30 4.2.3. Shopee的边界：跨境卖家和当地市场认知将成为重要的复用资源 ......................... 33 5. 数字金融：行业竞争激烈，中期关注其成长潜力 ........................................................................ 38 5.1. 市场正处蓝海，但更为分散，收购或为提升份额重要途径............................................... 39 5.2. 中期Sea Money的成长潜力主要来自行业红利 .................................................................. 42 6. 盈利预测和投资评级 ........................................................................................................................ 45 6.1. 盈利预测................................................................................................................................... 45 6.2. 分部估值................................................................................................................................... 46 6.3. 投资评级................................................................................................................................... 47 7. 风险提示 ............................................................................................................................................ 47 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 49 图表目录 图1： SEA发展历程简介 ...................................................................................................................... 6 图2： 公司2018年以来收入步入高速增长阶段（单位：百万美元）............................................. 7 图3： 公司季度收入增长表现（单位：百万美元）........................................................................... 8 图4： 2018年以来盈利能力有所提高（单位：百万美元）.............................................................. 8 图5： 2018年以来各项费用率逐渐收窄（单位：百万美元）.......................................................... 8 图6： 公司生态脉络............................................................................................................................... 9 图7： 各国2020年人均G