证券研究报告·公司点评报告·电池 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 先惠技术（688155） 2021年报点评：新能源模组+PACK线放量助力营收高增，高自动化拐点利好细分龙头 2022年04月10日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 刘晓旭 执业证书：S0600121040009 liuxx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 86.70 一年最低/最高价 74.10/158.86 市净率(倍) 5.54 流通A股市值(百万元) 2,671.38 总市值(百万元) 6,588.16 基础数据 每股净资产(元,LF) 15.66 资产负债率(%,LF) 42.50 总股本(百万股) 75.99 流通A股(百万股) 30.81 相关研究 《先惠技术(688155)：限制性股票激励范围广，助力公司长期发展》 2022-01-19 《先惠技术(688155)： 再 获CATL2.5亿元订单，模组+PACK迎自动化率拐点利好细分龙头》 2021-12-13 《先惠技术(688155)：2021年中报点评：净利率大幅提升，订单充足+化解产能瓶颈迎业绩释放期》 2021-08-27 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,102 1,970 2,770 3,570 同比 119% 79% 41% 29% 归属母公司净利润（百万元） 70 197 315 470 同比 15% 181% 60% 49% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.92 2.59 4.14 6.18 P/E（现价&最新股本摊薄） 94.03 33.43 20.94 14.03 [Table_Summary] 事件：公司于2022年4月8日发布2021年报，实现营收11.02亿元，同比+119%；归母净利润7006万元，同比+15%。 投资要点 ◼ 2021年营收高增，高速扩产费用前置致短期净利润承压：先惠技术2021全年实现营收11.02亿元，同比+119%；实现归母净利润7006万元，同比+15%；扣非归母净利润5169万元，同比+8%。Q4单季度来看，营收3.66亿元，同比+83%，环比+84%；归母净利润36万元，同比-99%，环比+115%。其中新能源业务是公司2021年第一大收入来源与收入增长点：2021年公司新能源自动化装备营收为10.31亿元，同比+178.8%，占2021年公司营业收入94%。受益于新能源电池厂高速扩产以及公司的在手订单逐步确认，公司营收快速增长。 2021年净利润承压主要系让利客户致毛利率有所下滑，同时高速扩产费用前置所致。2022年公司产能仍处于高速扩张中，目前工厂总面积达72000平米，现有总产能达20亿，我们预计2022年底公司总面积达14万平米，产能达40亿元。我们认为未来伴随新厂区产能逐步释放，规模效应下，公司将恢复到合理的盈利水平迎业绩释放期。 ◼ 控费能力优异，规模效应下静待盈利能力修复： 2021年先惠技术综合毛利率为27.6%，同比-4.3pct；销售净利率为6.4%，同比-5.7pct。Q4单季综合毛利率为21.9%，同比-8.8pct，环比-7.0pct；销售净利率为-0.26%，同比-15.3pct，环比-0.01pct。综合毛利率下降系公司2021年让利重要客户获取高份额所致，未来随公司高自动化产线议价能力提升，毛利率水平有望在2022年迎来拐点。规模增长驱动2021年公司期间费用率下降。2021年公司期间费用率为17.6%，同比-0.8pct，其中销售费用率为1.6%，同比-0.3pct；管理费用率（含研发）为15.9%，同比-1.3pct；财务费用率0.04%，同比+0.7pct。2021年公司持续加大研发投入，2021年研发投入达0.99亿元，同比+84.1%，研发费用率为8.94%，同比-1.7pct。未来规模效应下，我们判断2022年公司的期间费用率进一步下降，净利率有望提升至10%左右。 ◼ 合同负债&存货大幅增长，在手订单饱满催化业绩高增：截至2021年末，合同负债1.91亿元，同比+161%；公司存货3.33亿元，同比+171%，体现公司在手订单饱满，主要系2021年为下游电池厂高速扩产元年，依托自动化优势，公司新签&在手订单大幅增长。2021年公司新签订单达21亿元（不含税，其中电池厂18亿元、整车厂2亿+元、其它不到1亿元），约为2020年收入（5.04亿元）的4倍。2022年4月6日，公司再次公告与宁德时代2.89亿元（不含税）大订单。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司产能处于高速扩张中，我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.97/3.15/4.70亿元，当前股价对应动态PE 33/21/14倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：新能源车销量低于预期；模组+PACK线自动化率提升进展低于预期。 -19%-7%5%17%29%41%53%65%77%89%101%2021/4/122021/8/102021/12/82022/4/7先惠技术沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 7 事件：公司于2022年4月8日发布2021年报，实现营收11.02亿元，同比+119%；归母净利润7006万元，同比+15%。 1. 2021年营收高增，高速扩产费用前置致短期净利润承压 先惠技术2021全年实现营收11.02亿元，同比+119%；实现归母净利润7006万元，同比+15%；扣非归母净利润5169万元，同比+8%。Q4单季度来看，营收3.66亿元，同比+83%，环比+84%；归母净利润36万元，同比-99%，环比+115%。 其中新能源业务是公司2021年第一大收入来源与收入增长点：2021年公司新能源自动化装备营收为10.31亿元，同比+178.8%，占2021年公司营业收入94%。受益于新能源电池厂高速扩产以及公司的在手订单逐步确认，公司营收快速增长。 2021年净利润承压主要系让利客户致毛利率有所下滑，同时高速扩产费用前置所致。2022年公司产能仍处于高速扩张中，目前工厂总面积达72000平米，现有总产能达20亿，我们预计2022年底公司总面积达14万平米，产能达40亿元。我们认为未来伴随新厂区产能逐步释放，规模效应下，公司将恢复到合理的盈利水平迎业绩释放期。 图1：2021年先惠技术营收11.0亿元，同比+119% 图2：2021年先惠技术归母净利润0.7亿元，同比+15% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 控费能力优异，规模效应下静待盈利能力修复 2021年先惠技术综合毛利率为27.6%，同比-4.3pct；销售净利率为6.4%，同比-5.7pct。Q4单季综合毛利率为21.9%，同比-8.8pct，环比-7.0pct；销售净利率为-0.26%，同比-15.3pct，环比-0.01pct。综合毛利率下降主要系公司2021年让利重要客户获取高份额所致，未来随公司高自动化产线议价能力提升，公司毛利率水平有望在2022年迎来拐点。 规模增长驱动2021年公司期间费用率下降。2021年公司期间费用率为17.6%，同比-0.8pct，其中销售费用率为1.6%，同比-0.3pct；管理费用率（含研发）为15.9%，同 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 7 比-1.3pct；财务费用率0.04%，同比+0.7pct。2021年公司持续加大研发投入，2021年研发投入达到0.99亿元，同比+84.1%，研发费用率为8.94%，同比-1.7pct。未来规模效应下，我们判断2022年公司的期间费用率会进一步下降，净利率有望提升至10%左右。 图3：2021年综合毛利率为27.5%，净利率为6.4% 图4：2021年公司期间费用率为17.6%，同比-0.8pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3. 合同负债&存货大幅增长，在手订单饱满催化业绩高增 在手订单充足，短期营收确定性高增。截至2021年末，合同负债1.91亿元，同比+161%；公司存货账面价值3.33亿元，同比+171%，体现公司在手订单饱满，主要系2021年为下游电池厂高速扩产元年，依托自动化优势，公司新签&在手订单大幅增长。2021年公司新签订单达21亿元（不含税，其中电池厂18亿元、整车厂2亿+元、其它不到1亿元），约为2020年收入（5.04亿元）的4倍。2022年4月6日，公司再次公告与宁德时代2.89亿元（不含税）大订单。 图5：截至2021年底公司合同负债1.9亿元，同比 +161% 图6：截至2021年底公司存货3.3亿元，同比+171% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 7 4. 经营活动现金流持续为正但处于下降趋势，在营收体量高速增长期属正常现象 2019-2021年经营活动净现金流持续呈现下降趋势，我们预计2022年仍将下降，主要系锂电设备的付款节奏为3331或3232，即质保金为10%或20%，在营收体量急速扩张期，质保金垫资超过现金流入，因此属于正常现象。我们判断2023年产能完全释放后，经营活动现金流将呈较明显增长趋势。 图7：2021年先惠技术经营活动净现金流0.35亿元，同比-19% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5. 现金收购宁德东恒机械以增强产品&服务能力，公司与宁德时代合作加深 2022年2月11日，公司公告以现金形式收购宁德东恒机械有限公司51%的股权。宁德东恒机械主营业务为锂电池模组结构件（电池壳、模组/PACK壳体等），2019年曾入选宁德时代优秀供应商。公司系宁德唯一整线自动化供应商，国内模组+pack段的龙头，收购宁德东恒机械能够助力公司形成“锂电池模组结构件+自动化产线”双轮驱动的产品布局，进一步彰显自动化优势。 此外，公司产品具有非标特点，能够快速响应，就近提供调试服务对于扩展客户至关重要。作为公司在宁德市的第一家子公司，宁德东恒机械将有助于提升公司服务大客户的能力，并与宁德时代在人员与技术上展开合作，深度受益宁德时代订单爆发的行业机会。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 7 6. 高自动化拐点已现，细分龙头率先受益 自动化程度是决定电池产线生产效率与成本的关键因素，锂电池模组线+PACK线的自动化率正处于由低向高转换的拐点，主要系：（1）劳动力成本上升趋势+机器价格越来越低，因此高自动化率产线性价比优势逐渐凸显。虽然85%自动化率的组装线1.2亿/GWh的投资额远高于10%自动化率组装线的0.2亿元/GWh，但综合看年设备折旧+劳动力成本，高自动化产线仅比低自动化产线高28%。（2）全球电动需求爆发，电池厂规划产能翻倍增长，由于低自动化率产线招工难度暴增，通过 “机器换人”提升产线自动化率将成为行业趋势。公司的组装线自动化率最高达到95%，远超行业40-70%的平均水平；公司PACK线自动化率最高89%，行业平均水平为5-20%。在提升自动化率的市场需求下，先惠技术将凭高自动化产线率先受益。 图8：目前高自动化率产线的设备折旧+劳动力成本比低自动化率产线高28% 数据来源：先惠技术公告，东吴证券研究所测算 7. 盈利预测与投资评级 公司产能处于高速扩张中，我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.97/3.15/4.70亿元，当前股