一体化&新材料加持，龙头有望穿越周期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 电解液周期性波动，新型添加剂&新型锂盐助力龙头穿越周期。电解液行业在6F周期上行时高自供比例具有较大盈利弹性，在周期下行时凭借成本&客户优势份额进一步提升。我们预计2025年电解液需求约为227万吨。我们认为相较于上次周期，由于新型添加剂和新型LIFSI的加速推广，为电解液厂商提供新的盈利增长点并增强产品竞争力，有助于进一步平滑周期。公司短期仍受益电解液上行周期，根据公司业绩预告，2022年1月-2月公司实现营业收入33亿元左右，同比增长260%左右；实现归属于上市公司股东的净利润8.6亿元左右，同比增长470%左右。长期看，公司新型锂盐LIFSI工艺领先&产能规模大，储备二氟磷酸锂、硫酸乙烯酯、VC、FEC等产品，产能释放后将为公司注入新动能并进一步提升公司竞争力。 电解液产业链广而深，一体化&循环化布局降本空间大，龙头成本优势强化。电解液溶质、溶剂及添加剂由于品类众多，产业链延伸度较大，覆盖氟产业链、磷产业链、锂等产业链，各个产品具有原材料的协同性和可循环利用性，具有深入一体化布局的企业将具有较大的降本空间。公司产品布局广泛，在锂元素、氟产业链以及对应的酸产业链均具有布局，公司2021年6月募投加码一体化产能。逐步构建了循环一体化产业链，同时掌握液态6F、液态LIFSI工艺，其单吨成本有望相较于晶体工艺进一步下降。 布局正极材料磷酸铁，提供新增量。公司布局30万吨（一期）磷酸铁锂产能已逐步放量，并规划建设10万吨铁锂电池回收项目，对应2.5万吨磷酸铁及6000吨碳酸锂，投产后有望增厚公司营收超30亿。 投资建议及估值 公司在电解液领域一体化持续深化，新型锂盐&添加剂布局领先。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为52、60、67亿元，对应EPS为5.4、6.24、6.97元，对应PE为17.8、15.4、13.8倍，给予公司22年30倍估值，对应目标价为162元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险 下游需求不及预期风险。行业竞争格局恶化风险。限售股解禁风险。六氟磷酸锂周期性波动风险。新客户拓展不及预期风险。产能建设不及预期风险。 一、复盘与展望：周期波动下，电解液存在盈利新增长点 六氟磷酸锂（6F）是电解液的成本主要构成，支撑电解液价格周期。以主流电解液配方计算，随六氟价格上涨，其成本占比持续提升，若价格为25万元，其单吨营业占比接近60%。近年由于阶段性的供需错配，2015-至今六氟磷酸锂已经经历了一轮半周期，电解液价格基本与六氟磷酸锂价格保持一致。 图表1：六氟磷酸锂价格-成本占比敏感性分析 图表2：六氟磷酸锂价格（右轴，万元/吨）-电解液价格（左轴，万元/吨） 周期上行盈利高弹性，自供六氟弹性更大。从营收/盈利看，无论是否自供六氟，均会受益电解液上行周期，单吨毛利在周期上行时也随之上升，自供六氟的企业盈利弹性更大，周期下行后，非自供六氟企业价格&单吨盈利波动较为平稳。 图表3：电解液单吨营收（万元/吨） 图表4：电解液单吨毛利（万元/吨） 图表5：电解液营收（亿元） 图表6：电解液毛利率（%） 周期下行盈利承压，龙头份额加速集中。在电解液周期下行区间行业内盈利普遍承压，行业竞争激烈。但龙头由于客户结构&成本优势，同时持续保持研发提供个性化定制产品，竞争力更强，周期下行下龙头产品均价仍远高于行业平均水平，促进行业进一步集中。2017-2020年，天赐材料在周期下行时市占率逆流而上，预计2021年市占率达30%，较2017年提升15%。 图表7：国内历年电解液市占率 下游需求持续高增，电解液周期性或弱化。我们预计2025年全球汽车销量约2700万台，带动锂电需求高增，总装机量有望超1800Gwh，对应电解液需求有望超220万吨，对应6F需求25万吨，相较于上个周期退补突然放缓，我们认为到2025年需求有望保持平稳高速增长，电解液周期性或弱化。 图表8：全球新能源汽车销量预测（万台） 图表9：全球电解液&溶质需求测算 按照目前六氟产业规划，24年后有望趋好。从目前行业各家六氟磷酸锂产能规划来看，21-22年六氟行业产能规划体量较大，考虑投产周期23年或密集投产，我们预计23-24年为底部，随后六氟供需关系有望逐步趋好。 图表10：全球六氟磷酸锂供需平衡 新型添加剂&LIFSI（双氟磺酰亚胺锂）将逐步加大使用，是电解液厂商核心竞争力之一。电池材料体系升级将加大添加剂&新型锂盐LIFSI的使用，随着电池厂对安全性、充放电倍率、循环寿命、高电压特性等性能要求的提升，所需的配方复杂性以及与之适配的添加剂多样性将逐步提升，电解液配方及对应添加剂的开发成为电解液的核心竞争力之一。 新型添加剂由于添加剂成分复杂、纯度要求高，难仿制，具有一定的产品溢价，为电解液厂商提供新的利润增长点。 图表11：主要添加剂及价格 添加剂小而美，电解液厂商自供有优势。添加剂属于小而美的赛道，体量较小，2020年全球市场空间约为30亿元。整个行业市场玩家较少且以国内为主，国内华盛锂电为行业龙头，主要供应VC、FEC，随着电解液新型添加剂的使用，电解液厂商自供有利于配方开发以及一站式供应，具有一定的优势。 图表12：2020年电解液添加剂出货量（吨） 图表13：2020年电解液添加剂市场空间（亿元） 图表14：2020年电解液添加剂出货量（吨） 图表15：2020年电解液添加剂竞争格局 LIFSI优势显著，新型锂盐逐步成为行业共识。LIFSI的电导率和热稳定性较六氟磷酸锂性能更优，目前以添加剂的形式为主，高镍趋势下有望加速LIFSI的应用。乐观预计下，2025年LIFSI需求有望超9万吨。 图表16：6F复配LISFI性能测试 图表17：LIFSI需求测算 LIFSI工艺复杂，技术壁垒更高。相较于六氟磷酸锂，双氟的工艺更为复杂，目前双氟的制备工艺主要分为四步：氯化-氟化-锂化（成盐）-提纯。分工艺路径看，目前以原材料为区分的工艺路线主要分为氯化亚砜和氯磺酸路线为主。 图表18：双氟主要工艺路线 预计目前行业主流双氟单吨全成本在25-30万元左右（碳酸锂为核心原材料成本，以30万元/吨计算），售价在40万元左右，单吨利润在10-15万元。未来随规模化&收率提升其成本有望进一步降低。 图表19：双氟主要工艺路线 双氟玩家较少，天赐行业领先。目前国内天赐、多氟多、康鹏科技、永太科技为双氟的头部公司，对于产能建设布局较为超前。由于原材料收率差异&制造费用的规模差异，从成本角度，头部厂家对双氟的收率控制水平较高，同时产能规模规划较大，有望构成显著的成本优势。 图表20：双氟主要厂商投产计划（吨） 二、成本为王：电解液产业链广而深，降本大有可为 电解液产业链覆盖面大，涉及众多原材料如氢氟酸、碳酸锂、氯化亚砜等，横向、纵向看都有很大的延伸空间，部分副产物可以消化或循环利用，也意味着整个产业链存在着进一步的降本空间。 图表21：主要原材料产业链 图表22：主要电解液材料原材料及副产 6F、LIFSI液态工艺具备成本优势。 1）液态6F：固定资产投资成本低+连续化生产，综合成本低。液态六氟对设备的耐腐蚀性要求大大降低，投资成本显著低于固态六氟。而且从电解液整个工序来看，其省去了晶体的结晶和再溶解的过程，进一步降低了生产成本，我们预计公司在液态六氟相较于其他企业单吨成本节省2-3万元。 图表23：液态六氟单吨成本比较（万元，假设碳酸锂价格为50万元/吨） 2）液态LIFSI：连续化生产，收率高，综合成本低。我们预计，液态双氟相较于固态双氟具有收率高的特点，固态双氟收率目前行业在40%~50%，而液态可以做到70%~80%，在原材料方面将显著降低成本。 三、公司：一体化布局持续深化&工艺领先，成本优势强化 电解液行业龙头，受益六氟周期。公司以日化起家后切入电解液，是行业内较早布局六氟磷酸锂的电解液厂商，受益于六氟磷酸锂周期，公司盈利弹性较大，在周期上行高点电解液毛利率超40%，下行亦能保持20%以上的毛利率。 2021年公司电池材料营收97亿元，毛利率36%，个护营收11亿元，毛利率33.6%。根据公司最新业绩预告，2022年1月-2月公司实现营业收入33亿元左右，同比增长260%左右；实现归属于上市公司股东的净利润8.6亿元左右，同比增长470%左右。 图表24：公司各业务营收（亿元） 图表25：公司各业务毛利率（%） 图表26：公司归母净利润（左轴，亿元）/YOY（右轴，%） 核心原材料产品线齐全，成本优势持续强化。公司近年来持续加大一体化布局，产品覆盖锂盐（六氟、双氟）及各类添加剂如VC、DTD等，并逐步搭建了以酸为核心的循环体系，原材料&副产相互转化，综合成本有望进一步下探。 国内率先采用液态工艺&高自供比例，成本优势加强。公司是国内率先使用液态六氟工艺的电解液厂商，2014年开始筹建液态六氟工艺，后又切入液态双氟工艺。对于核心溶质液态六氟基本实现100%自供，液态双氟远期（折固）产能达6万吨领跑行业，具有规模&工艺双重优势。 图表27：公司一体化布局 制酸、选矿项目提供能源和原料配套，锂电池回收实现循环经济。以九江循环产业园为例，公司未来将要投产的硫磺制酸项目可将九江天赐已有装臵产生的需要环保处理的尾气予以消耗，降低了尾气处理成本；同时，项目副产蒸汽可以实现发电输出，能够满足公司生产蒸汽使用需求及生产用电需求，起到显著的循环减排效果。另一方面，项目可以更好地满足公司六氟磷酸锂、磷酸铁、三元正极前驱体等项目未来对硫酸的需求，为公司锂离子电池材料的生产提供充足的原材料支持。 图表28：公司构建的循环产业链体系 持续研发，提升定制化能力增强客户粘性。公司持续坚持研发投入，研发支出比例近几年来一直保持较高的水平，主要用于高性能电解液的开发，公司在高温安全、高倍率、高功率安全型及长寿命安全型电解液开发方面具有一定的研发优势，可以满足不同客户的差异化需求，增强与客户的粘性。 图表29：电解液厂商研发费用率（%） 图表30：电解液支出研发费用（亿元） 客户不断拓展，打开海外空间。公司在立足国内绑定龙头的基础上，不断拓展海外客户 ，2020年开始 ，AESC、Northvolt、Dyson、SDI、BMW、Panasonic等均进入了密切合作阶段并与特斯拉展开电解液供货协议的签订，2021年与LG签订供货协议，进一步打开海外拓展空间。 图表31：公司与下游龙头企业深度绑定 公司海外市场拓展空间大。近年来，公司海外业务占比在12%左右，相较同行上升空间大。公司目前正发力海外市场，2021年7月公司与LG化学达成协议约定在未来2年半向其供应电解液5.5万吨，年均供货2.2万吨，约占2020年电解液出货量的30%，未来公司电解液业务在海外拓展空间较大。 图表32：国外渠道毛利率高于国内 图表33：各公司国外渠道占比情况 未来正极材料及前驱体将成为公司的另一主要收入来源。由于碳酸锂作为原材料并不对外出售，我们对此进行估算，产品价格参考过去一年平均价格，磷酸铁价格1.35万元/吨，磷酸铁锂价格4.59万元/吨，三元前驱体价格(镍钴锰硫酸盐价格加权平均计算)3.74万元/吨。我们预计公司在建和规划产能完全释放后将增加营收34.92亿元。 图表34：正极材料及前驱体项目收入测算 募投加码一体化产能，静待释放。公司于2021年6月募投16.6亿元，投建电解液10万万吨及一体化材料（包含氟化氢、硫磺制酸、锂电材料）等产能，一体化布局进一步深化 图表35：公司募投项目投向 四、盈利预测与投资建议 4.1盈利预测 1）电解液业务：下游碳管需求持续高增，我们预计22-24年公司电解液出货量分别为33.8万吨、57万吨、82万吨。六氟磷酸锂价格预计稳步下行，公司电解液均价有所下降，预计22-24年均价分别为7.2万元/吨、5.4万元/吨、4.6万元/吨，对应22-24年收入为243.7亿元/308亿元/3