家居用品行业定制家居产业链梳理专题一：增长动能转换，综合实力推动龙头集中

行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显，渠道、品类趋向多元化。2020年我国定制家居市场规模达到3811亿元，2016-2020年复合增速为17.8%,近年来增速有所放缓。竞争格局分散，2018年CR3为8.8%，CR5为10.3%；2019年定制橱柜CR5为16.0%；定制衣柜CR5为35.0%。定制家居行业非常重渠道，未来随品类拓展、大宗渠道和整装业务的布局，龙头竞争力渐显，行业集中度有望进一步提升。 发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级。目前定制行业呈现以下三大趋势：1）行业驱动力已从地产周期驱动转向需求驱动，零售端存量房基数庞大、新消费者进入，旧房翻新需求旺盛。2）渠道变化带来行业整合机遇，渠道变化主要包括一是随精装房渗透率提升，大宗渠道快速发展；二是整装业务机遇，家装供应链开始整合，各参与者共同抢占万亿级泛家居市场和家装前置流量；三是线上渠道发展，短视频、直播为线下业务引流。3）产品端环保板材不断升级，各厂商纷纷推出“无醛板材”，同时通过免费升级等低价的方式快速推广。 品牌竞争力：龙头企业产品、渠道、品牌三力占优。从业务角度看，产品力体现在材料优质、品牌设计符合审美、产品品类多元化。渠道力体现在线下经销商、门店，和线上平台的布局，以及大宗、整装渠道的开拓，多元化渠道的开拓、布局及掌控能力是公司获取流量的关键，各公司间存在差异。品牌力体现在公司的知名度、受关注程度，以及品牌的信誉度。目前头部品牌在三力上都体现出来了绝对的优势。从财务表现看，规模差异大，近年来大宗渠道开拓效果好的公司增速快，同时受大宗和整装业务影响，利润率普遍下滑，负债率普遍上升。 风险提示：1、疫情反复；2、竞争恶化；3、品牌形象受损；4、系统性风险。 投资建议：把握行业变革趋势下龙头配置机遇。在家居家装行业不断趋于融合，以及大宗、整装、线上渠道扩充流量入口的趋势下，泛家居行业市场规模广阔，竞争日渐激烈，分化趋势日益明显。我们看好部分定制家居企业的产品力、渠道力和品牌力，以及它们的成长性和盈利能力，在行业变革趋势下具有竞争力的企业有望不断提升市场份额。我们重点推荐欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居，建议关注好莱客、金牌橱柜。 行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显 产业链条：装修流程冗长涉及主体多，定制家居位于中期环节 装修工程复杂且冗长。家庭装修流程一般分为前期准备、中期基装硬装和后期软装家电。前期准备主要包含测量、设计、报价、选材。中期基装硬装施工，涉及主体改造、水电隐藏工程、覆盖工程和安装工程，定制家居即是作为硬装在此时进场，定制家居主要指以定制方式打造的橱柜、衣柜、木门、卫浴等。后期软装家电进场，软装主要指可以动的、为了满足功能和美观需要、附加在建筑物表面或者室内的装饰物及设置与设备。水电工程一般耗时5-20天，泥瓦、木工等工程与室内面积相关，约耗时10-25天，后续安装工程约10-15天。整个装修流程复杂且耗时长，每个环节前后承接性强。 图1：装修工程复杂且冗长 装修涉及供应主体多。在冗长的装修工程中，参与者众多，供应主体主要可以分为以下几类：一是家装公司；二是产品供应商，即建材、家具、家居、家电公司； 三是渠道商，线下零售包括经销商、连锁家居卖场运营商、卖场加盟商；线下大宗包括地产商；线上涉及互联网电商、直播平台等。家装行业公司小而分散，缺少有品牌影响力的大公司；产品供应各细分赛道皆拥有知名品牌，例如我们本篇报告中主要讨论的定制家居行业，大中型上市公司包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌橱柜等，基于定制家居非标准化以及产品同质化的特点，行业格局较为分散；渠道层面，各公司拥有自己的经销商体系和KA客户，连锁家居卖场的市场格局较为集中，红星美凯龙和居然之家形成两强竞争的格局，市占率合计超过30.0%。 图2：装修涉及供应主体多 家居相关上市公司中市值分层明显。定制家居、软体家具、连锁卖场的头部上市公司市值在百亿量级，其他中型上市公司市值在几十亿。 表1：主要家居相关上市公司FY2020业绩情况 发展历程：定制家居跟随房地产发展，从单品类到多品类再到整装 定制家居发展20年，紧跟房地产市场发展，随着房地产经济兴起、政策调整、社会经济水平提升、城镇化进程不断推进，经历了从无到有，从分散到集中的进程。 探索起步期（2000-2011年）：行业从无到有，多家定制家居企业成立。20世纪末，房改启动，刺激了此前几乎为空白的建材、家居市场。1994年，欧派家居开创定制橱柜先河；2000年后定制家居逐渐盛行，顶固、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、皮阿诺、我乐家居、好莱客、维意、联邦等定制企业纷纷成立，成立之初业务都以单品类为主。2005年后，各品牌陆续开始进行品类拓展，产品及运营管理体系逐渐完善，行业竞争日渐激烈，品牌意识开始形成；；2011年，索菲亚衣柜上市。 加速成长期（2012-2017年）：行业加速分化，多家定制家居企业上市。这一阶段定制家居行业跟随房地产行业整体增速放缓，但不断发展的功能化、个性化的家居消费需求促进了家具制造业内部的加速分化，国内定制家居需求快速增长。定制家居行业在此期间实现了显著高于家具制造业整体水平的营收增长。“全屋定制”成为家居行业的热点项目，地产商、家装公司、家电企业的入局使得定制家居行业竞争的赛道更加拥挤。2017年6家定制家居公司上市，分别为尚品宅配、皮阿诺、欧派家居、金牌橱柜、我乐家居、志邦家居。 稳定发展期（2018至今）：地产步入存量房时代，全屋定制、整装成新趋势。 2018年以来，经历房地产四轮收紧政策调控，以及人口红利的逐步消退，新房销售增速明显下滑，存量房时代来临，家居行业整体增长进一步减速，行业竞争愈发激烈，单一的渠道与产品无法满足消费者的需求，因此多元化渠道和多产品线布局也成为行业新特色。一方面在精装房政策的支持下，随着精装修率不断提升，定制家居大宗渠道的业务规模快速增长；另一方面头部企业开始通过发展全屋定制、整装业务，将客户引流前置，在拓展新渠道的同时获得更高的客单价。该阶段行业集中度仍然较低，同时整装的发展使得行业马太效应显现，龙头企业有望依靠渠道、品牌、规模等优势进一步提升市场占有率。 图3：2001-2021家具制造业企业数量 图4：我国家具市场与房地产市场高度相关 图5：中国房地产二十年景气度及调控周期 市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间 根据中商产业研究院调查及预测，我国定制家居市场规模于2020年达到3811亿元，2016-2020年复合增速17.8%,近年来增速有所放缓。我国定制家居渗透率不断提升，目前行业整体在30%，而美韩等发达国家在60-70%左右，我国仍处于较低水平，有较大的提升空间。不同品类渗透率具有差异，定制橱柜由于起步较早发展时间最长，市场接受度最高，进而渗透率最高，可达61%；定制衣柜渗透率在47%，其他柜体为10%。 图6：中国定制家居行业市场规模 图7：中国定制家居市场渗透率 我们通过构建市场需求模型，对定制家居行业及其细分品类进行了更加详细的测算和预测。我们假设在新住宅销量和竣工面积逐年减少的情况下，存量房数量和翻新需求增加；同时定制家居渗透率和单价逐年增加。根据我们预测，2020年我国定制家居市场规模约3328亿元，2023年有望突破4000亿。 图8：定制家居行业市场规模测算 竞争格局：格局分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升 我国定制家居行业具有产品同质化、进入门槛低、品牌区隔不明显的特点，进而造成行业集中度低。根据前瞻产业研究院数据显示，我国定制家居企业市场份额极度分散，2018年CR3仅为8.8%，CR5为10.3%。与海外国家相比具有较大差距，欧洲国家2015年CR5达35.0%；韩国2016年CR3可达69.0%。细分行业中，定制橱柜和定制衣柜发展较为成熟，行业集中度与行业整体相比较高。其中定制橱柜以欧派家居为龙头，2019年欧派市占率为8.0%，CR5为16.0%；定制衣柜相对橱柜来说更加集中，2019年龙头公司索菲亚和欧派，市占率分别为13.0%和10.0%，CR5为35.0%。 图9：2018年头部定制家居公司市场份额 图10：2019年定制橱柜行业竞争格局 图11：2019年定制衣柜行业竞争格局 随品类拓展、大宗渠道和整装业务的布局，龙头竞争力渐显，未来行业集中度有望进一步提升。基于目前定制行业集中度低的原因，我们认为未来集中度提升的主要驱动力在于产品差异化的形成，具体而言就是龙头企业凭借自身优势，为消费者提供更高质量且更具性价比的产品；同时抓住渠道变革的机遇，通过多渠道布局以及流量前置来更早占领更多客户的心智，进而挤占中小公司市场份额，行业集中度提升。 价值链条：制造与渠道占比相当，服务属性强 定制家居行业重渠道，主要原因系定制行业具有非标、以销定产的特点，进而导致一是消费者的购买过程较长，引流、签单、设计、安装、服务全部都需要线下渠道落地执行；二是消费者需求较为复杂，考验渠道的设计、服务能力和运营效率。 定制家居的传统零售渠道包括经销商门店和直营店，其中以经销商为主；传统大宗渠道即公司与地产商达成合作，为精装房提供产品和服务；新兴渠道包括整装和线上渠道。近年来随精装修率的上升，大宗业务快速增长，传统渠道占比逐渐下降。 根据欧派招股书披露，欧派给经销商的结算系数（结算系数=经销商拿货价/终端零售价）与经销商级别有关，大约在0.5左右，即按终端零售价算，公司和经销商的收入各占一半。根据价值链测算分析，销售一单产品，经销商享有比公司更大的利润空间，欧派等定制企业的净利率大约在10.0%~14.0%（在价值链中终端零售价是出厂价的两倍，因此占7.0%，经销商净利率和价值链占比同理），而经销商的净利率可达近20.0%。 图12：定制家居价值链 表2：欧派经销商盈利情况 发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级 动能转换：行业驱动力由地产后周期转向需求驱动 过去二十年，家居家具市场发展紧随房地产市场发展变化，行业景气度很大程度上受房地产竣工周期的影响。而目前我国新房购置需求、新房销量已经逐渐趋缓，一二线城市逐渐迈入存量房时代。在我国存量房基数庞大、目前消费主力逐渐过渡到80后和90后的情况下，旧房翻新需求将逐渐成为零售渠道主要驱动力；同时精装修率，尤其是低线城市精装修率的提升带动大宗业务增长。 图13：2011~2021我国住宅销售面积及累计同比(亿元，%) 根据中国建筑装饰协会数据，2020年全国家装行业产值受疫情影响同比减少10.7%，产值约为2万亿元；2019年达2.24万亿元，其中精装成品房8500亿元，同比+11.8%，占总产值41.7%；存量房装修产值6900亿元，同比+15.0%，占比为33.8%；毛坯房市场产值5000亿元，同比-10.5%，占比为24.5%。存量房改造市场增速最快，而毛坯房市场萎缩。未来随着存量房规模的迅速扩大，按照平均7-10年的再装修周期计算，可以预计，今后存量房改造市场将进一步扩大，且几乎不受房地产市场周期的影响，精装成品房市场、毛坯房市场是增量市场，受房地产周期及政策调控影响较大。 图14：我国家装行业市场产值及增速（万亿元，%） 图15：我国家装市场住宅供给结构（万套） 渠道变革：渠道与商业模式变化带来行业整合机遇 自2018年以来渠道变化趋势明显，各定制企业在大宗、整装以及线上渠道布局和发力，目前大宗渠道增速快，占比逐渐提升；整装业务仍在起步阶段，正处于从“全屋定制”到真正做到“整装”的过渡时期。由于布局时间和综合能力的差异，渠道变革的同时公司间开始出现分化，龙头公司优势渐显。一方面，随精装修渗透率的快速提升，大宗市场增速快，由于大宗规模化、标准化程度高，交付时间短，对服务要求高，所以房地产商倾向于与大公司大品牌合作，一些中小品牌、夫妻店的大宗渠道发展不理想。另一方面，整装对于公司来说不仅是渠道变革，同时也带来了商业模式的变革。整装对公司综合能力有更高要求，公司品类的多样性、品牌