围绕政策预期：大胆假设，小心求证

在本周与市场投资者的交流过程中，对于房地产超额行情的讨论在进一步延伸。我们进行大致归结：本轮房地产超额行情的本质是市场在围绕政策预期，交易逻辑先完成由现实向预期靠拢的过程，但是最终也会出现从预期像现实靠拢的过程，“大胆假设，小心求证”成为相当多主流机构投资者的心态。 对于本轮房地产超额行情，我们始终倾向于将其放在“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑中去理解。我们此前反复强调，随着两会和金稳委会议召开，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。稳增长兑现的标志：1、两会政策（政策）；2、工业增加值（基本面）；3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑）。换句话说，在稳增长兑现的过程大概率会出现一波房地产（或者消费股）的超额行情，之后才会逐渐过渡到高景气方向。 短期而言，房地产超额行情或仍将持续，持续到市场交易预期逐步抬升至预定的经济目标，也就是完成本轮“稳增长”使命。需要提醒的是房地产超额行情中向房地产链的扩散是建立在需求端驱动逻辑之上，后续需要房地产基本面数据（例如销售数据）的验证。对应于这点，我们在此前周报中也提出“本轮房地产边际放松所带来的稳增长效果和基本面改善需要经过疫情、房地产企业融资和居民杠杆率的多重考验，注定本轮房地产超额行情波动性会较此前增大。一个更为直接的观察是北向资金3月中旬反弹以来并未大幅流入地产,侧面角度反映对于房地产基本面验证的迟疑。 当前市场四条主线：稳增长、高景气、疫后修复和全球通胀。从当前交易逻辑上观察：依然还是那两句话：第一，稳增长不起，高景气难兴；第二，稳增长兑现，高景气转机。如果稳增长能够兑现，政策效果符合市场预期，那么稳增长和疫后修复的交易逻辑绑定就非常自然，后续也将更有可能迎来“高景气转机”，否则就是另外一种情况：国内稳增长效果存在时滞（不仅受到国内疫情爆发的影响，同时也在“多重目标”的约束下也不由得显得有些“拘谨”。），加剧全球供应链错配矛盾，使得美国在加息进程中无法有效遏制通胀（从远/近期美油合约价差变化来看，4月7日议息纪要发布后通胀预期并未缓解）。那么，A股市场中稳增长与全球通胀交易逻辑共存则将持续较长一段时间。就当前来看，我们维持此前的判断，当前正处于“稳增长兑现，高景气转机”的过程，我们建议的配臵是稳增长>全球通胀、高景气>疫后修复。 整体而言，3月16日在A股持续大跌下逼近关键点位的时刻，金稳委专题会议召开，进一步夯实“政策底”。我们坚定在此前提出的观点：3月见龙在田，对上证综指3000点支撑位有信心。同时，我们维持此前本轮经济底在二季度的预判，分子端基本面改善的拐点预期愈发临近，外围因素（俄乌冲突、美联储加息、全球通胀）的负面冲击减弱，权益市场类似于2012年进入单边下行的可能性较低，二季度A股或跃在渊，期待“耐克型”。在此，我们维持当前正处于“阵地战”（战略相持阶段，保持定力，不适合来回切换）的判断。结构上，在从“政策底→市场底”的磨底阶段，市场面临经济下行和政策不确定性的压制，低估值、价值型以及逆周期行业（如基建、地产）、弱周期表现优于成长型行业。但，度过磨底阶段后，风险偏好回升，市场将回归成长风格，高风险偏好板块预计将表现较优。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 本周A股小幅下跌，低估值特征延续占优，房地产超额行情出现扩散，整体处于“稳增长兑现，高景气转机”的运动过程。本周房地产超额行情正向产业链各相关环节扩散，本周房地产涨幅相对上周有所收窄（+1.64%），但地产链上各行业全面上涨，工程机械大涨7.04%，建筑装饰上涨6.06%，水泥制造上涨5.80%，钢铁上涨3.97%，建材上涨3.93%，涨幅均高于房地产行业。 在本周与市场投资者的交流过程中，对于房地产超额行情的讨论在进一步延伸。我们进行大致归结：本轮房地产超额行情的本质是市场在围绕政策预期，交易逻辑先完成由现实向预期靠拢的过程，但是最终也会出现从预期像现实靠拢的过程，“大胆假设，小心求证”成为相当多主流机构投资者的心态。 对于本轮房地产超额行情，我们始终倾向于将其放在“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑中去理解。我们此前反复强调，随着两会和金稳委会议召开，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。稳增长兑现的标志：1、两会政策（政策）；2、工业增加值（基本面）；3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑）。换句话说，在稳增长兑现的过程大概率会出现一波房地产（或者消费股）的超额行情，之后才会逐渐过渡到高景气方向。 短期而言，房地产超额行情或仍将持续，持续到市场交易预期逐步抬升至预定的经济目标，也就是完成本轮“稳增长”使命。需要提醒的是房地产超额行情中向房地产链的扩散是建立在需求端驱动逻辑之上，后续需要房地产基本面数据（例如销售数据）的验证。对应于这点，我们在此前周报中也提出“本轮房地产边际放松所带来的稳增长效果和基本面改善需要经过疫情、房地产企业融资和居民杠杆率的多重考验，注定本轮房地产超额行情波动性会较此前增大。一个更为直接的观察是北向资金3月中旬反弹以来并未大幅流入地产,侧面角度反映对于房地产基本面验证的迟疑。 当前市场四条主线：稳增长、高景气、疫后修复和全球通胀。从当前交易逻辑上观察：依然还是那两句话：第一，稳增长不起，高景气难兴；第二，稳增长兑现，高景气转机。如果稳增长能够兑现，政策效果符合市场预期，那么稳增长和疫后修复的交易逻辑绑定就非常自然，后续也将更有可能迎来“高景气转机”，否则就是另外一种情况：国内稳增长效果存在时滞（不仅受到国内疫情爆发的影响，同时也在“多重目标”的约束下也不由得显得有些“拘谨”。），加剧全球供应链错配矛盾，使得美国在加息进程中无法有效遏制通胀（从远/近期美油合约价差变化来看，4月7日议息纪要发布后通胀预期并未缓解）。那么，A股市场中稳增长与全球通胀交易逻辑共存则将持续较长一段时间。就当前来看，我们维持此前的判断，当前正处于“稳增长兑现，高景气转机”的过程，我们建议的配臵是稳增长>全球通胀、高景气>疫后修复。 整体而言，3月16日在A股持续大跌下逼近关键点位的时刻，金稳委专题会议召开，进一步夯实“政策底”。我们坚定在此前提出的观点：3月见龙在田，对上证综指3000点支撑位有信心。同时，我们维持此前本轮经济底在二季度的预判，分子端基本面改善的拐点预期愈发临近，外围因素（俄乌冲突、美联储加息、全球通胀）的负面冲击减弱，权益市场类似于2012年进入单边下行的可能性较低，二季度A股或跃在渊，期待“耐克型”。在此，我们维持当前正处于“阵地战”（战略相持阶段，保持定力，不适合来回切换）的判断。结构上，在从“政策底→市场底”的磨底阶段，市场面临经济下行和政策不确定性的压制，低估值、价值型以及逆周期行业（如基建、地产）、弱周期表现优于成长型行业。但，度过磨底阶段后，风险偏好回升，市场将回归成长风格，高风险偏好板块预计将表现较优。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、本轮房地产超额行情：当前演绎与历史的异同？ 2、国内稳增长和美联储加息对于当前四大主线交易逻辑的影响。 3、当前一季报业绩，整体如何评估，哪些方向值得重点关注？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 1.本轮房地产超额行情：当前演绎与历史的异同？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周A股的行情与市场环境，有以下三个特征值得关注： 第一、本周A股小幅下跌，低估值特征延续占优，大盘价值风格占优，科技成长和中小盘跌幅较大，上证50微跌0.6%，沪深300下跌1.06%，宁组合大跌4.36%，科创50大跌5.69%。 交易量上与上周基本持平，全A维持在9000亿以上。 图1：本周低估值板块延续强势 图2：本周主要指数涨跌幅一览 图3：今年以来低估值板块持续跑赢 第二、从结构层面看，房地产超额行情正向产业链各相关环节扩散，符合我们此前的判断。 本周房地产涨幅相对上周有所收窄（+1.64%），但地产链上各行业全面上涨，工程机械大涨7.04%，建筑装饰上涨6.06%，水泥制造上涨5.80%，钢铁上涨3.97%，建材上涨3.93%，涨幅均高于房地产行业。此外，本周上游资源品继续上涨，如磷化工、黄金、银、铁矿石等。 图4：本周地产-基建链集体上涨 图5：本周地产行情向产业链各环节扩散 以2005年为基期来观察，当前房地产指数累计超额收益率（相较沪深300）在2016年后持续回落，当前处于历史低位，并与近期快速上扬；结合房地产链条上主要行业来看（包括钢铁、工程机械、建材、建筑装饰、家具），当前地产链累计超额收益（相较沪深300）仍在历史中位区间。客观而言，本轮房地产超额行情较历史来看并未达到极致情况。 图6：房地产链超额收益情况 图7：房地产行业指数超额收益情况 第三，融资买入占全A成交额的比例接近2018年市场底部水平。对市场短期热度较为敏感的融资盘，这部分资金交易量占比在2021年初见顶后持续回落，2021年下半年加速下降，当前融资买入额占全A成交额的比例已经来到了7%以下（最新值6.7%），接近2018年末市场底部水平（最低点为6.72%）。 图8：当前融资交易热度较低，已经接近2018年底部水平 从以上的交易特征，不难发现近期市场对于房地产链交易热度仍在上升。我们在上周周报中提出进入4月，对于内部因素的关注在不断增强，对应的核心问题依然还是国内疫情冲击下对于稳增长下政策与基本面的评估，把握分子端基本面盈利预期的拐点依然是关键，在结构层面则较为集中体现在房地产板块。 在上周周报中，我们也提出“对于本轮房地产超额行情（3月15日至今地产反弹涨幅已达30%），我们始终倾向于将其放在“稳增长兑现，高景气转机”的运动过程中去理解”。我们此前反复强调，随着两会和金稳委会议召开，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。稳增长兑现的标志：1、两会政策（政策）；2、工业增加值（基本面）；3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑）。换句话说，在稳增长兑现的过程大概率会出现一波房地产（或者消费股）的超额行情，之后才会逐渐过渡到高景气方向。 需要提醒的是房地产超额行情中向房地产链的扩散是建立在需求端驱动逻辑之上，后续需要房地产基本面数据（例如销售数据）的验证。在上周周报《房地产超额行情：如何评估？能持续多久？》中，我们提出：根据我们的观察，从房地产超额行情阶段行业轮动规律为：地产复苏阶段带动上游地产发开投资链条率先启动，期间房地产、有色、钢铁、煤炭等行业受益；其次，随着开发投资额以及开工面积等形式转向，销售和盈利等基本面数据也开始转好，建材、建筑等行业上涨；最后，随后传导向地产后周期家电、轻工等行业获益上涨。这种模式的行业轮动是需要房地产基本面的验证才能持续，也就是说期间地产链行情演绎是按照需求端逻辑来演绎，需区别于由供给端逻辑支撑的情况。 图9：房地产超额行情中行业轮动：2008年9月-2009年7月 图10：房地产超额行情中行业轮动：2011年10月-2013年1月 图11：房地产超额行情中行业轮动：2014年3月-2015年12月 面对当前房地产超额行情，根据安信宏观团队的观点：对全行业而言，以往几乎每一轮房地产政策的放松都是针对需求端，最终在政策的影响下整个房地产行业都出现快速反弹。与以往不同的是，本轮房地产行业的需求端刺激政策相对克制，而供应端的出清在坚决推进，因此本次房地产行业层面上涨的时间和幅度或许难以直接参考过往经验。 对应于这点，我们在此前周报中也提出“客观而言，当前房地产基本面并没有起色，本轮房地产边际放松所带来的稳增长与行业基本面效果需要经过疫情、房地产企业融资和居民杠杆率的多重考验，注定本轮房地产超额行情波动性会较此前增大。 图12：房地产施工、竣工、新开工和房地产开发投资额数据 图13：1-2月房地产销售面积、销售额和国房景气指数 一个更为直接的观察是北向资金3月中旬反弹以来并未大幅流入地