新一轮猪周期开启在即，关注畜牧养殖板块投资机会

生猪产业周期性明显，预计下半年猪价见底 通常以当前市场状态为基准。导致生猪供应变动有着明显的滞后性，猪肉市场易处于供不应求和供给过剩之间切换。根据历史价格数据，一轮完整的猪肉价格周期大约为三到四年。 由于去年5-6月份为产能峰值，今年出栏峰值应在3到5月份前后。在新冠疫情冲击下，消费水平下降。供需平衡点下移。由于生猪出栏体重仍偏高，间接增加供应水平，同时猪肉进口量也高于历史平均水平，考虑之前冻肉库存依然积压，对猪价产生一定的压制效果。这一效应将持续到三季度，届时冻肉基本消耗完毕、进口与宰后均重亦回归正常水平，而后猪价有望触底反弹。 预期未来猪价反弹幅度可达80%到90% 而对于未来猪价反弹的幅度，我们从产能调整的角度对比历史状况。我们认为，10个百分点左右的产能调整，可以拉动反弹80%-90%的猪价反弹。当前能繁母猪相对调减了6.5%。我们认为，若产能继续调整达到10个百分点，猪价下一轮反弹可达80%到90%。 ►养殖ETF（159865）以生猪产业为核心，紧密跟踪中证畜牧养殖指数 使用中证畜牧指数与沪深300指数的相对强弱指数与生猪养殖盈利来做比对。可以看出，生猪养殖的预期盈利与中证畜牧指数高度相关，同时其走势峰值也要早于指数。故在猪价低迷时期，是提前配置相关板块的绝佳时点。 当前市场上跟踪中证畜牧养殖指数的基金共有四只。 其中养殖ETF（159865）是当前规模最大的一个。截至3月31日，养殖ETF（159865）最新规模24.13亿元。其跟踪指数中证畜牧养殖以生猪产业为核心，同时包含饲料与动物保健等细分行业。其中，养殖业中生猪养殖主题成分股权重占比达80%。 养殖ETF（159865）紧密跟踪中证畜牧指数，成立以来年化跟踪误差不到1%。是一键配置畜牧养殖领域的便利而高效的良好工具。 风险提示 市场波动风险，猪肉价格变动不及预期，饲料价格上涨风险。 1.生猪产业周期性明显，预计下半年猪价见底 1.1.生猪产业链简介 我国种猪主要依靠进口。母猪8个月大可配种，经过4个月妊娠期分娩得到仔猪，仔猪经过180天左右长成商品猪出栏。其中仔猪在0-35天称为“哺乳仔猪”，体重达到7Kg。36-70天称为“断奶仔猪”，体重达到20Kg。71-110天称为“生长猪”，体重达到60Kg，日增重600-700g。111-150天，体重达到100Kg，日增重800-900g。180天体重达到110Kg。 1、生猪供应量 这决定了短期生猪价格的变动。生猪供应量又取决于生猪存栏、出栏量、生猪体重，中大猪存栏结构。另外可以计算养殖利润来推测养殖户的出栏节奏。 2、仔猪供应量 这决定了中期生猪价格的变动，一般可以通过现在仔猪供应量来预测4、5个月后生猪价格。仔猪供应量取决于仔猪存栏、仔猪成活率，又受到养殖条件、养殖时间影响而存在季节性波动。 3、能繁母猪供应量 这决定了长期生猪价格的变动，一般可以通过能繁母猪存栏量推测一年后生猪价格。能繁母猪存栏量取决于后备母猪补栏量，母猪淘汰量。 由于生猪生长周期大约在一年左右，养殖者的预期则通常以当前市场状态为基准。 导致生猪供应变动有着明显的滞后性，猪肉市场在供不应求和供给过剩之间切换。根据历史价格数据，一轮完整的猪肉价格周期大约为三到四年。 1.2.猪肉供给与往年持平，过剩原因在于需求减少 由于猪的生长周期约为一年左右，生猪的供应量由去年能繁母猪存栏量决定。 2019年9月，能繁母猪存栏达到近十年历史低点1913万头，远低于近十年4100万头左右的平均数据。进而直接导致2020年猪肉均价维持在50元左右的高点。在高利润的诱惑下，养殖者大量增加能繁母猪存栏量。至2020年末，能繁母猪存栏迅速恢复至4161万头，高于2018年的2988万头，并在2021年全年都维持在4000万头以上的高位。进而导致2021年养殖利润迅速下降。而去年，能繁母猪存栏长期维持在4000万头以上的水平。这一水平相较于10年到15年年均4600万头左右的存栏量而言，并不在高位。相较以往，市场供应水平应为未达到过剩的情况。但实际上，去年六月份以来，生猪饲养的预期收益开始由正转负。市场表现出明显的供大于求。我们推断这是由于疫情影响下猪肉消费需求的减少导致的。相较于2013年以来人均20.40kg的人均消费量。2020年人均猪肉消费下降了10%以上。2021年国家数据尚未公布，但我们预期这一数值仍旧低于往年平均水平。较之以往，当前猪肉市场的供求平衡点应当有所下降。在预测未来猪价走势时我们也需做出相应调整。 同时，能繁母猪的价格变动滞后于猪肉价格。在上一轮周期中，在2019年7月到9月的短短的三个月中，猪肉价格从每千克29.18元上涨到每千克58.58元，之后猪肉价格在高位持续震荡。而能繁母猪价格的快速上涨趋势则持续到了2020年4月，相对滞后了半年之久。自2021年1月起猪肉价格就开始转为下跌趋势，而能繁母猪的价格却在高位维持到了2021年5月，相对滞后了四个月。供给端的市场反应明显落后于需求端，相对落后四个月到半年。同时考虑到仔猪的生长周期，猪肉的供给的调整通常需要一年以上。 而观察近一年的猪价波动，可以发现去年年初猪价还在50元每千克的水平，猪肉供不应求，市场处于暴利状态。然而仅仅9个月后，市场就从严重的供不应求转换为严重过剩状态。这与正常的产能调整节奏相悖。从历史来看，生猪产能恢复自2019年四季度起，到21年2季度末恢复到正常年份水平，用时21个月。理论上价格也需20个月左右才能调整会正常水平。但生猪养殖从2021年初暴利，到2021年下半年的亏损，仅用了不到10个月。同时猪价十分异常的在所有大型节假日均发生下跌。 这一扭曲的市场运行状态，其原因在于市场对2021年春节前后疫情反弹对生猪供给的影响过度高估。当时市场认为，疫情给市场产能带来了30%~到40%的损失，与非洲猪瘟的状态相同，进而未来十个月后猪价应当暴涨。然而实际上，市场严重高估了疫情对产能的影响。 去年市场运行扭曲，由于2021年春节前后有一轮疫情反弹，对生猪影响很小。 但市场不这么认为，认为给市场产能带来了30%~到40%的损失，回到了非洲猪瘟的状态，认为后来十个月后猪价应当暴涨。市场严重高估了疫情对产能的影响，认为2021年下半年猪价暴涨，养殖户继续压栏，生猪宰后均重持续增加。同时，贸易商也做出了相同判断。猪肉自五六月份开始进入亏损阶段，但进口水平直到八九月份才开始回归正常水平。最终在九月末十月初，市场逐步发觉判断错误，开始恐慌性出栏，生猪宰后均重快速下降，猪价暴跌至10元每公斤。然而实际上，2021年出栏为6.7亿头，略低于往年7亿头左右的正常出栏量。 2021年10月中上旬，猪价在两个月内反弹了80%。我们认为这轮反弹为修复性反弹。在此之后，出栏猪体重水平下降。猪肉进口量也快速下降。9到12月，猪肉进口量下降了50%。在供应量快速下降的同时，猪肉消费情况亦开始好转，猪价在一轮修复性上涨后，开始回归到正常水平。 1.3.猪价或于三季度见底，关注畜牧养殖板块投资机会 今年以来，从产能恢复角度来看，生猪的出栏和供应仍处于惯性增加状态，猪价会大幅下跌，叠加年后需求淡季，年后猪价下跌在预期之内。同时，由于去年5-6月份为产能峰值，今年出栏峰值应在3到5月份前后，在供应惯性增长的条件下，猪价趋势性震荡下跌。以此推断，预计今年从五六月份起，生猪供应量将开始趋势性下降，同时需求趋于增长。猪价趋势性上行，价格向均衡水平回归，新一轮猪价上行周期开启。但同时市场行为影响不能忽视，我们认为猪价有可能延后见底。在新冠疫情冲击下，消费水平下降。供需平衡点下移。同时由于生猪出栏体重仍然偏高，间接增加了供应水平，同时猪肉进口也依然高于正常水平，考虑到之前冻肉库存依然积压，对猪价产生一定的压制效果。这一效应将持续到三季度，届时冻肉基本消耗完毕、进口与宰后均重亦回归正常水平，而后猪价有望触底反弹。 而对于未来猪价反弹的幅度，我们从产能调整的角度对比历史状况。去年能繁母猪存栏峰值为4564万头，这一数据在今年2月为4268万头，相对调减了6.5%。对比过去，2006年生猪供给调减19.8%，猪价上涨183.1%，2011年产能并未大幅调减，但仔猪腹泻疫情带来了10%左右的仔猪死亡，累计调减11%左右，同期猪价反弹106%。 2014、到2016年，生猪供给累计调减14%到15%，同期2013年八项规定出台，消费水平降低,而后猪价反弹85%。对比2018、2019年，生猪产能调减30%左右，猪价对应反弹251%。 综上可以看出，10个百分点左右的产能调整，可以拉动反弹80%-90%的猪价反弹。 当前能繁母猪相对调减了6.5%。我们认为，若产能继续调整达到10个百分点，猪价下一轮反弹可达80%到90%。 中证畜牧养殖指数以生猪产业为核心，营业收入稳定提升 中证畜牧养殖指数以养殖业为核心，同时包含饲料与动物保健等细分行业。其中，养殖业中生猪养殖主题成分股权重占比达80%。 畜牧养殖板块受猪价变动的影响是十分巨大的，而猪肉价格变动则有着明显的周期性。2018年下半年，非洲猪瘟爆发，全国猪肉均价一度下跌至每公斤20元，生猪养殖进入亏损状态，同期能繁母猪数量持续下降。能繁母猪数量的下降导致2019年下半年至2020年全年，生猪市场出现严重的供不应求，猪价持续高企，相关企业利润大幅增长。同期中证畜牧养殖指数表现亦远超沪深300，并于2020年八月与猪肉价格同步达到峰值。其后猪价开始下降，中证畜牧指数也同期进入下行区间。猪价变动通过影响相关上市公司收入，进而影响中证畜牧指数走势。同时，在防控猪瘟要求和智能化养殖等趋势促使下，市场份额逐渐向头部企业集中。相关龙头股票营业收入逐年递增。 为消除市场因素对行业指数的影响，我们使用中证畜牧指数与沪深300指数的相对强弱指数与生猪养殖盈利来做比对。可以看出，生猪养殖的预期盈利与中证畜牧指数的相对强弱高度相关，同时其走势峰值也要早于相对强弱指数。故在猪价低迷时期，是提前配置相关板块的绝佳时点。 3.关注养殖ETF（159865），提前布局畜牧养殖板块 构的相关规定执行. 养殖ETF（159865）基金经理为梁杏女士。 梁杏女士，2011年7月加入国泰基金管理有限公司，历任产品品牌经理、研究员、基金经理助理、基金经理。梁杏女士具有丰富的指数基金管理经验。其投资经理年限5.82年，历任管理基金数24只，当前在管17只，在管基金总规模251.48亿元。 养殖ETF（159865）紧密跟踪中证畜牧指数，成立以来年化跟踪误差不到1%。是一键配置畜牧养殖领域的便利而高效的良好工具。 4.风险提示 市场波动风险，猪肉价格变动不及预期，饲料价格上涨风险。