FY18调后净利+40％达6亿元，提价+利用率提升驱动未来业绩增长

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 枫叶教育（01317） 证券研究报告 2018年11月29日 投资评级 行业 消费者服务业/支援服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 3.48港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,979.18 港股总市值(百万港元) 10,367.56 每股净资产(港元) 2.44 资产负债率(%) 27.94 一年内最高/最低(港元) 15.26/3.01 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《枫叶教育-公司点评:枫叶18/19在校生+30.1%YoY，招生运营顺利推进》 2018-10-17 2 《枫叶教育-公司点评:FY18H1经调净利+33%YoY，民促法意见稿多重利好国际教育白马》 2018-04-29 3 《枫叶教育-公司点评:17/18学年学生3.3万人（含收购），其中纯内生人数同比增速32%，充分夯实业绩增长基础！》 2018-04-04 股价走势 FY18调后净利+40%达6亿元，提价+利用率提升驱动未来业绩增长 FY18（2017.09.01-2018.08.31）枫叶营收13.41亿人民币（下同），同比增长23.8%。 按服务收入分：FY18全年学费收入11.09亿元（占比82.7%），同比增长26.31%；FY18人均学费为3.72万元；较FY17人均学费为3.86万元同比减少3.6%，主要系并购的海口学校收取的学费较低且入读学生人数占集团在校生比例较大所致。考虑到集团旗下学校定位中产，未来收费存在较大提价空间。 非学费收入2.32亿元（占比17.3%），同比增长13.17%。分项目看，课本收入0.44亿元（占总营收比重为3.3%，下同），同比增长15.79%；冬夏令营0.51亿元（占比3.8%），同比减少5.56%；其他教育服务收入0.48亿元（占比3.6%），同比增长4.35%；其他收入0.9亿元（占比6.6%），同比增长34.33%，包括校内自营超市销售食品和各类学习用品、提供校服及其他服务等。 按学校阶段分：FY18幼儿园收入0.5亿（占总营业收入比重为3.8%，下同），同比增长38.89%；小学3.12亿（占比23.2%），同比增长64.21%；初中1.9亿（占比14.2%），同比增长15.85%；高中5.31亿（占比39.6%），同比增长13.46%；外籍子女学校0.25亿（占比1.9%）同比增长25%。本财年高中学费占比有所减少，初中及小学的学费占比各自有所上升，主要系17/18学年集团新开的六所初中及九所小学贡献收益所致。 主营业务成本7.17亿元（占总营收比重为53.47%），同比增长32.04%，主要系教学人员成本同比增长32.8%，折旧摊销费用其他成本增长31.7%所致。 维持盈利预测，给予买入评级，关于市场需求：中产国际教育定位（FY17生均学费3.9万/年）一方面迎合消费升级背景下对优质教育资源的追求，另一方面有效覆盖三四线城市广泛受众，大众型国际教育需求或集中释放；关于学校扩张：①国际教育赛道由于学生出路及教研内容一致性较传统K12学校更易异地复制；②品牌管运成熟后，与当地政府合作（“不邀请不办学”）轻资产加快异地项目推进，保证学员增速进而推进内生增长；③BC课程体系成熟，小初阶段有效衔接海外与国内课程，保证教学基础上加快异地复制。 强劲内生再次彰显枫叶作为国际教育龙头的优质成长，品牌及经验沉淀叠加异地扩张能力实现业绩稳定高速增长，未来在不新增学校情况下枫叶尚有近1倍的人数增长空间；同时其PPP轻资产模式成熟，有效减少学校前期投入进而加快复制减少折摊，定位中产实现客群广泛覆盖。我们预期公司FY19-20年EPS分别为0.25/0.32元人民币，对应PE分别为12x、9x。 风险提示：民促法实施条例尚未，对VIE监管尚存不确定性；招生情况不及预期 -64%-44%-24%-4%16%36%56%2017-112018-032018-07枫叶教育 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 FY18（2017.09.01-2018.08.31）枫叶营收13.41亿人民币（下同），同比增长23.8%。  按服务收入分： FY18全年学费收入11.09亿元（占比82.7%），同比增长26.31%；FY18人均学费为3.72万元；较FY17人均学费为3.86万元同比减少3.6%，主要系并购的海口学校收取的学费较低且入读学生人数占集团在校生比例较大所致。考虑到集团旗下学校定位中产，未来收费存在较大提价空间。 非学费收入2.32亿元（占比17.3%），同比增长13.17%。分项目看，课本收入0.44亿元（占总营收比重为3.3%，下同），同比增长15.79%；冬夏令营0.51亿元（占比3.8%），同比减少5.56%；其他教育服务收入0.48亿元（占比3.6%），同比增长4.35%；其他收入0.9亿元（占比6.6%），同比增长34.33%，包括校内自营超市销售食品和各类学习用品、提供校服及其他服务等。 图1：FY18枫叶教育学费收入11.09亿元，非学费收入2.32亿元 图2：FY18高中营收5.31亿，占比39.6%，同比增长13.46%（单位：亿元） 资料来源：枫叶教育FY17-18年报，天风证券研究所 资料来源：枫叶教育FY17-18年报，天风证券研究所  按学校阶段分： FY18幼儿园收入0.5亿（占总营业收入比重为3.8%，下同），同比增长38.89%；小学3.12亿（占比23.2%），同比增长64.21%；初中1.9亿（占比14.2%），同比增长15.85%；高中5.31亿（占比39.6%），同比增长13.46%；外籍子女学校0.25亿（占比1.9%）同比增长25%。本财年高中学费占比有所减少，初中及小学的学费占比各自有所上升，主要系17/18学年集团新开的六所初中及九所小学贡献收益所致。 主营业务成本7.17亿元（占总营收比重为53.47%），同比增长32.04%，主要系教学人员成本同比增长32.8%，折旧摊销费用其他成本增长31.7%所致。 其中教学人员成本4.59亿元（占主营业务成本比重为64.02%，下同），同比增加35.8%，主要系教师人数由2016/2017学年年末的2288人增加至2017/2018学年年末的2955人、在FY18向若干教学人员授出股份奖励而导致以股份付款增加所致。 折旧及摊销0.63亿元（占比8.79%），同比增加28.57%，主要由于截至2018年8月31日止年度本集团学校网络新增22所学校所致。 其他成本1.54亿元（占比21.48%），同比增长30.51%，主要由于提供校服的成本增加所致。 11.09 8.78 2.32 2.05 0246810121416FY18FY17学费收入(亿元) 非学费收入(亿元) 0.5 0.36 3.12 1.9 1.9 1.64 5.31 4.68 0.25 0.2 024681012FY18FY17幼儿园 小学 初中 高中 外籍子女学校 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：FY18枫叶主成本7.17亿元，占总营收比重为53.47%，同比增长32.04%（单位：亿元） 图4：FY18枫叶教育教学人员成本4.59亿元，占主营业务成本64.02% 资料来源：枫叶教育FY17-18年报，天风证券研究所 资料来源：枫叶教育FY17-18年报，天风证券研究所 毛利同比增长15.6%至6.24亿元,，毛利率由49.8%下降至46.5%，主要由于教学人员成本占收益百分比上升所致。 投资及其他收入主要包括已抵押银行存款及定期存款利息收入、投资物业租金收入及政府补贴。投资及其他收入增加20.5%至5430万元，其中来自已抵押银行存款及定期存款利息收入2505.4万元，来自投资物业租金收入1505.4万元，政府补贴516.6万元。 其他收益及亏损主要包括汇兑收益净额、持作买卖投资公平值变动亏损及拨回其他应付款项收益。其他收益及亏损同比增长55.6%至7570.0万元，该增加主要由于i)汇兑收益净额增加2920万元，ii)持作买卖投资公平值变动亏损1290万元及iii)拨回其他应付款项收益增加1790万元所致。 FY18销售费用率为3%，同比增加0.3个百分点，销售费用由广告费、生产、印刷及派发广告及宣传品开支、销售及营销活动人员的薪金及福利构成。FY18、FY17销售费用率保持稳定。 管理费用率11.6%，同比降低2.7个百分点，主要系通过实施有效成本控制措施， 财务费用1060.7万元，全部为并购的新加坡物业贷款利息开支，财务费用率0.82%，+0.08pct，主要系银行借款利率上升所致，目前集团借款利率为1.32%-3.34% 的年化浮动市场利率。 税收，所得税开支由2694万元下降至948万，主要由于递延所得税负债拨回所致，本期所得税率1.7%，-5.4pct。 FY18净利润5.38亿，同比增长30.1%；经调净利润6亿，同比增长40.2%，调整项目主要为持作买卖投资公平值变动收益1285.万元，以股份付款5692万元。经调整纯利率44.7%，+5.2pct。 FY18递延收益达到11.69亿元，较FY17同比增长15.9%，其中学费及住宿费部分为11.11亿元，占比95.04%。 4.59 3.38 0.63 0.49 1.54 1.18 012345678FY18FY17教学人员成本 折旧及摊销 其他 64.02% 62.25% 8.79% 9.02% 21.48% 21.73% 0%10%20%30%40%50%60%70%FY18FY17教学人员成本占比 折旧及摊销占比 其他占比 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：FY18枫叶教育毛利润率46.53%，同比减少3.33个百分点；经调净利润率44.74%，同比增加5.22个百分点 图6：FY18枫叶教育销售费用率3%，管理费用率11.6%，财务费用率0.82% 资料来源：枫叶教育FY15-18年报，天风证券研究所 资料来源：枫叶教育FY15-18年报，天风证券研究所 资本开支：FY18资本开支主要来自河南平顶山、海南海口及重庆若干学校楼宇物业及设备支付2.14亿元，与FY17基本持平。 枫叶教育在FY18全年新增22所学校（包括浙江湖州初中、小学及幼儿园、位于重庆梁平初中、小学及幼儿园、山东潍坊初中、小学及幼儿园、辽宁大连初中及小学、陕西西安高中、江苏盐城小学、加拿大BC省列治文高中以及收购所得海南海口初中、三所小学及幼儿园、广东深圳高中、初中及小学）。 截止18年8月底合计拥有82所学校，截止9月底拥有92所学校（其中高中14所/初中23所/小学24所/幼儿园28所/外籍人员子女学校3所），分别位于中国及加拿大的21个城市。 枫叶师生比例17/18学年相比16/17学年维持相对稳定，约为11:1；教师总数为2955人，增加乃主要由于在17/18学年新开三所高中、六所初中、九所小学及四所幼儿园而聘请更多的中国认证教师。17/18学年终，枫叶拥有约397名BC省认证教师，而16/17学年终为356名。 图7：截止18年9月底枫叶教育拥有学校92所，其中高中14所，初中23所，小学24所，幼儿园28所，外籍人员子女学校3所 资料来源：枫叶教育公告，天风证券研究所 45.70% 48.40% 49.86% 46