2021年年报点评：ICP设备加速放量，MOCVD爆发增长

投资要点 业绩总结：202]1年全年，公司实现营业收入31.1亿元，同比增长36.7%；实现归母净利润10.1亿元，同比大幅增长105.5%。 需求爆发推动营收大幅增长，运营效率提升带动费用率下降。2021年全年：1）营收端上，公司实现收入31.1亿元，同比增长36.7%。2）从利润端上看，公司全年实现归母净利润10.1亿元，同比大幅增长105.5%。其中，公司毛利率为43.4%，同比上升5.7pp；净利率为32.5%，同比上升10.9pp。3）费用端上看，公司销售费用率为9.5%，同比下降0.9pp；管理费用率为6.5%，同比下降0.2pp；研发费用率为12.8%，同比下降1.7pp。 CCP、ICP加速放量，刻蚀设备市场扩容支撑公司长期业绩增长。2021年公司刻蚀设备收入20亿元，同比大幅提升55.4%，具体来看：1）CCP设备市占率持续提升。2021年公司共生产付运CCP刻蚀设备298腔，产量同比增长40%，推动公司市占率持续上行。2）ICP刻蚀设备逐步通过下游验证。2021年公司共生产付运ICP刻蚀设备134腔，产量同比增长235%。公司Primonanova®ICP刻蚀产品在超过15家客户产线上进行100多项ICP刻蚀工艺验证，目前已通过部分客户验证并投入量产。行业层面，据Gartner预测，全球刻蚀设备市场规模将由2020年123亿美元增长至2024年152亿美元，我们预计随公司市占率提升，未来业绩将继续保持高速增长。 MOCVD设备订单爆发，未来成长空间巨大。2021年公司率先发布应用于高性能MiniLED量产的MOCVD设备，该设备可同时加工164片4英寸或72片6英寸外延片，下游客户订单合计已超过100腔。同时，公司积极布局用于开发GaN功率器件量产的MOCVD设备，目前已交付客户进行生产验证。此外，公司用于Micro LED的MOCVD设备也积极研发中，产品线得以进一步丰富。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司EPS为1.72元、2.07元、2.48元，未来三年归母净利润复合增速有望达36.2%。中微公司为国内刻蚀设备行业领军，刻蚀设备在国内市场份额稳步提升。基于以上考虑，我们给予公司2022年92倍PE，对应市值972.3亿元，对应目标价157.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游客户扩产不及预期、新产品研发不及预期、国际贸易摩擦加剧。 指标/年度 1刻蚀设备全球领先，MOCVD实现国产替代 中微公司于2004年在上海成立，前身为中微有限，2019年成功登陆科创板。公司主要从事高端半导体的研发、生产和销售，核心产品包括：1）用于集成电路领域的等离子体刻蚀设备（CCP、ICP）、深硅刻蚀设备（TSV）；2）用于LED芯片领域的MOCVD设备。公司以两大业务为核心，逐步开发后道先进封装、MEMS、LED、Mini LED、Micro LED等泛半导体设备产品，不断拓展外延，逐步成为泛半导体设备平台型企业。 刻蚀设备积累深厚，MOCVD前景广阔。公司主要专注于等离子刻蚀设备和MOCVD设备，产品包括电容性等离子体刻蚀设备（CCP）和电感性等离子体刻蚀设备（ICP），等离子体刻蚀设备已在国际一线客户从65纳米到14纳米、7纳米和5纳米的集成电路加工制造及先进封装中有具体应用；MOCVD设备主要应用在LED外延片的制造过程中，已在行业领先客户的生产线上大规模投入量产。凭借MOCVD在下游客户中的广泛应用，公司已成为世界排名前列、国内占领先地位的氮化镓基LED设备供应商。MOCVD设备市场有广阔的增长空间，下游应用包括红黄光LED、紫外光LED、功率器件和Mini LED、Micro LED等。 表1：公司主要产品及应用领域 深耕市场多年，技术革新铸就设备龙头。回顾发展历史，公司成长历程大致可以分为三大阶段： 2004-2011年：技术起步期。2004年，尹志尧联合其他核心技术人员在上海创办中微公司，吸引了来自世界各地的半导体专家，成立了研发团队。在此期间，中微公司刻蚀设备获得较大进展，CCP刻蚀设备、TSV/MEMS/Dicing刻蚀设备产品均研制成功并运往客户，刻蚀设备制程节点快速突破至 45nm 。 2012-2017年：巩固发展期。2012年，首台MOCVD设备研制成功并运往客户，公司的半导体设备产品线逐渐补充并实现规模化销售。同时，刻蚀设备也在加快技术革新，到2017年刻蚀设备已进入国际先进 7nm 生产线。公司已经形成刻蚀设备和MOCVD设备并重的收入结构。 2018年至今：加速发展期。截止2018年末，中微公司已累计有1100多个反应台服务于国内外40余条先进芯片生产线。公司的等离子体刻蚀设备已应用于国际先进的 14nm 、 7nm 和 5nm 生产线。公司开发的大型MOCVD设备逐步替代进口设备，在全球氮化镓基LED MOCVD设备市场占据领先地位。2019年，公司登陆科创版上市，借助资本开始加速产能建设与扩产，步入新一轮高速发展期。 图1：公司发展史 股权结构分散，无实际控制人。公司股权结构较为分散，各股东持股比例均未超过20%。 公司现第一大股东为上海创业投资，持有公司15.64%股权。上海创投实际控制人为上海市国资委。巽鑫(上海)投资有限公司为第二大股东，持股15.15%。两者持股比例接近，无实际控制人。第三大股东嘉兴智微（原南昌智微）和第四大股东中微亚洲均为员工持股平台。 图2：公司股权结构 股权激励提高人才粘性，全员持股团队稳定。公司实行全员持股制度，持续加强人才激励。2020年，公司实行了限制性股票计划和股票增值权计划，其中限制性股票激励计划授予对象共700人，占公司职工人数的91.9%，合计拟授予800万股限制性股票，占当时股本的1.49%。2022年3月，公司公布2022年限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象1104人，占公司职工人数的99.4%。该计划拟向激励对象授予400万股限制性股票，占草案公告时公司股本的0.65%。长效激励机制可以吸引和留住优秀人才，充分调动员工的积极性，有利于公司的长远发展。 公司的主营业务包括：销售专用设备、备品备件及设备维护。其中，专用设备主要包括刻蚀设备和MOCVD设备。 从营收结构来看，2021年销售专用设备实现收入25.1亿元，同比增长39.4%，占主营收入比重为80.7%，贡献公司主要营收。其中，刻蚀设备收入为20.0亿元，同比大幅提升55.4%；MOCVD设备收入为5.0亿元，同比增长1.5%，主要系下游市场及本年新签署的Mini LED MOCVD设备规模订单尚未确认收入所致。备品备件实现营业收入5.6亿元，同比增长27.3%，占主营收入比重为17.9%。 从毛利结构来看，2021年，公司主要业务中，销售专用设备毛利率为42.2%，毛利占比78.5%。其中，刻蚀设备毛利率为44.3%；MOCVD设备毛利率为33.8%，较2020年的18.7%有大幅提升。备品备件业务毛利率为46.9%，毛利占比为19.3%。 图3：公司2021年主营业务结构 图4：公司2021年主营业务毛利占比 高景气带动营收稳定增长，利润空间不断释放。2017-2021年，公司营业收入由9.7亿元增至31.1亿元，年复合增长率为33.7%，五年间保持高增速。其中，2021年公司营业收入达到31.1亿元，同比增长36.7%。受益于半导体设备高景气，下游晶圆制造厂持续扩产带动，半导体设备需求快速爆发进而推动公司营收稳定增长。从利润端来看，2021年公司归母净利润为10.1亿元，同比大幅增长105.5%，近五年复合增长率为141.1%，保持高速上行态势。 图5：公司2017-2021年营业收入 图6：公司2017-2021年归母净利润 利润率持续增长，费用率较为稳定。1）利润率方面：2017-2021年公司毛利率在34.9%至43.4%间波动，2021年公司毛利率为43.4%，较去年同期上升5.7pp；同期间，公司净利率保持快速增长，2021年净利率为32.5%，较去年同期上升10.9pp。 2）费用率方面：2017-2021年，公司销售费用率从16.7%下降至9.5%。同期间，公司管理费用率较为稳定，在5.6%至8.7%区间波动；2021年公司研发费用率为12.8%，较去年同期下降1.8pp。2017-2021年，公司研发费用率继续保持高位，近五年复合增长率达到21.9%，表明公司高度重视技术研发，不断加大技术投入提升技术优势。 图7：公司2017-2021年毛利率和净利率 图8：公司2017-2021年费用率 经营性现金流大幅提升，净现比高位震荡。1）经营活动现金流：2017-2021年，公司经营活动现金流净额总体呈上升态势，2021年公司经营活动现金流持续增长，净额为10.2亿元，较去年同期增长20.1%，主要原因是受行业需求爆发影响，公司收入和新签订单大幅度增加，导致销售收款增加。2）净现比：2017-2021年，公司净现比整体呈震荡趋势，18年以后公司净现比在1附近波动，2021年公司净现比为0.9，整体盈利质量较好。我们预计随后续工艺突破、客户导入并且粘性形成后，公司净现比指标将进一步提升。 图9：公司2017-2021年经营活动现金流情况 图10：公司2017-2021年净现比 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司为国内半导体刻蚀设备行业领军，受下游晶圆厂扩产及国产化空间释放支撑，未来业绩增长确定性较强，我们预计随公司市占率有望随下游客户验证进度加速上行。 基于以上分析，我们预计未来三年公司专用设备销量将增长35%/27%/25%，产品单价随技术升级上升8.8%/5.7%/4.7%，对应收入增速将达到46.9% / 34.2% / 30.9%。 假设2：公司备品备件业务与设备维修业务与专用设备销售情况较高关联性，我们预计这两块业务将受专用设备销量的提升带动持续高速增长，2022-2024年备品备件业务增速有望达37.4% / 31.2% /26.5%，设备维护业务增速有望达42.1% / 38.4% / 35.7%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业中与中微公司业务模式相近的两家公司，2022年两家公司的平均PE为95倍。中微公司未来最大的看点有两个：1）公司为国内刻蚀设备行业领军，CCP设备下游市占率持续提升，ICP设备随客户验证加速有望迎来放量；2）公司积极布局MOCVD设备，未来有望随MiniLED与GaN市场快速增长带动下游需求市场爆发，成长空间巨大。 基于以上考虑，我们给予公司2022年92倍PE，对应市值972.3亿元，对应目标价157.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 下游客户扩产不及预期、新产品研发不及预期、国际贸易摩擦加剧