银行业流动性系列专题：覆水难收，全球货币发行回顾

次贷危机以来欧美央行资产规模大幅扩张。2021 年末，美联储、欧央行和人民银行总资产分别为 8.76 万亿美元、8.57 万亿欧元和 39.57 万亿元，较 2007年末分别增长了 883%、467%和 134%；“央行总资产/GDP（现价）”比值分别为 38.1%、69.9%和 34.6%。比较而言，人民银行资产负债表温和扩张，货币政策效率有所提高，欧美央行则已迈进大放水时代。 次贷危机后美联储主要通过购买国债和 MBS 大规模基础货币。2008 年次贷危机前美联储采用传统货币政策框架，美联储资产平稳增长在 1.0 万亿美元以下。为应对次贷危机冲击，2008 年开始美联储采用非常规货币政策框架，创造性地采取了大规模资产购买计划（QE）。2008 年-2014 年美联储为应对冲击共实施了三轮 QE，分别购买 1.725/0.6/1.613 万亿美元资产。2020 年以来为应对疫情冲击，美联储启动第四轮 QE，共购买资产 5.842 万亿美元。 欧央行采取的是购买证券和信贷“双管齐下”的投放货币方式。为应对 2008年金融危机、欧债危机、新冠疫情等冲击，欧央行推出资产购买计划（APP）、非常规的长期再融资操作（TLTRO）、大流行紧急购买计划（PEPP），欧央行规模经历了三轮扩张，2008 年至 2012 年中旬扩张了 1.6 万亿欧元，2014下半年至 2018 年扩张了 2.6 万亿欧元，2019 年 11 月至今产扩张了 4.0 万亿欧元。当前“和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款”占欧央行总资产的 25.3%，“欧元区居民欧元证券”占欧央行总资产的 58.0%。 人民银行经历了从外汇占款被动投放到信贷主动投放。2000-2014 年，外汇占款是人民银行基础货币投放的主要渠道，是一种被动投放方式。2015 年“811 汇改”之后，外汇占款呈压缩态势，人民银行强化了再贷款、再贴现、逆回购传统工具使用，同时，人民银行不断创新货币政策工具，包括 SLF、MLF、TMLF、PSL 等，信贷成为央行投放基础货币的主要形式。 欧美货币乘数大幅下降，我国货币乘数提升；各国 M2/GDP 比值均大幅下降，表明货币对经济的拉动作用逐步弱化。与经济发展模式以及货币发行和派生机制相关，首先，我国货币发行主要靠商业银行驱动，而欧美主要靠央行驱动。其次，2014 年以来我国货币自主性增强，传导效率提升。另外，存款准备金成为重要调控工具，降准不影响央行规模，但却大幅提升货币乘数。 投资建议：维持银行业“超配”评级。比较而言，我国货币政策仍有充足空间，2022 年稳增长环境下，预计仍将保持篇宽松态势。 风险提示：1、疫情反复，稳增长政策不及预期；2、资本大幅外流。 次贷危机以来欧美央行规模大幅扩张 2008 年次贷危机之后，各国央行资产负债表规模普遍大幅扩张。2020 年疫情冲击以来，资产负债规模更是进一步急剧扩张。2021 年末，美联储总资产达到 8.76万亿美元，欧央行总资产规模达到 8.57 万亿欧元，人民银行总资产规模为 39.57万亿元，较 2007 年末分别增长了 883%、467%和 134%，较 2019 年末分别增长了110.2%、82.6%和 6.6%。2021 年，美联储、欧央行和人民银行“总资产/GDP（现价）”比值分别为 38.1%、69.9%和 34.6%，较 2007 年分别提升 31.9%、提升 53.5%和下降 28.0%。比较而言，人民银行资产负债表温和扩张，货币政策效率有所提高，欧美央行则早已迈进大放水时代。 图1：美联储总资产及与 GDP 比值 图2：欧央行总资产及与 GDP 比值 图 3：人民银行总资产及与 GDP 比值 美联储货币发行回顾 美联储货币发行机制：购买国债和 MBS 2008 年次贷危机是美国货币政策分界岭。2008 年次贷危机之前，美联储采用传统货币政策框架，准备金要求、公开市场操作和贴现窗口是美联储常用的货币政策工具，期间美联储资产规模平稳增长，长期维持在 1.0 万亿美元以下。 2008 年后美联储主要通过购买债券（国债和 MBS）来实现货币的投放。为应对次贷危机冲击，2008 年开始美联储采用非常规货币政策框架，创造性地采取了大规模资产购买计划（QE）和非常规大规模再融资操作，美联储资产负债规模增长迅猛。2020 年疫情冲击之下，美联储再一次启动了无限量 QE，美联储资产规模增长迅猛。截止 2022 年 3 月 30 日，美联储总资产规模达到 8.94 万亿美元，较 2007年末增加了 8.05 万亿美元，其中国债增加了 5.01 万亿美元，MBS 增加了 2.72 万亿美元，两项合计增加 7.72 万亿美元，占美联储资产扩张规模的 96.0%。 图 4：美联储总资产规模达到 8.94 万亿美元 图5：美联储资产负债表 2008 年以来美联储四轮 QE 计划 为应对金融危机的影响，2008 年 11 月美联储开始实施 QE 计划，该计划的核心目的在于通过大量购买长期国债、机构债券、机构抵押债券等，对长期利率施加下行压力，并支持抵押贷款市场，保障市场流动性充足。2008 年 11 月 25 日美联储启动第一轮 QE 政策，到 2014 年 9 月 17 正式退出 QE，6 年期间美联储共实施了三轮大规模资产购买计划。2014 年 9 月末美联储总资产规模达到 4.5 万亿美元。 第一轮 QE（2008 年 11 月-2010 年 3 月），购买了 1.725 万亿美元资产（包括 1.25 万亿美元 MBS,3000 亿美元国债和 1750 亿美元联邦机构债券）：2008年 11 月 25 日，美联储首次宣布将购买机构债和 MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始，2010 年 4 月 28 日首轮量化宽松政策正式结束。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了 1.725 万亿美元资产。QE1 主要购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，用意在于稳定信贷市场。 第二轮 QE（2010 年 11 月-2011 年 6 月），购买了 6000 亿美元国债：美联储2010 年 11 月 4 日宣布，启动第二轮量化宽松计划，在 2011 年第二季度以前进一步收购 6000 亿美元的较长期美国国债。QE2 主要通过购买国债增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。 第二轮 QE 期限延长计划（2011 年 9 月-2012 年 12 月），将 6670 亿美元的短期国债置换成长期国债：QE2 宽松计划于 2011 年 6 月结束，但 2010 年欧债危机的爆发中断了美国经济复苏的进程。2011 年 9 月，美联储宣布实施期限延长计划（Maturity Extension Program），即扭曲操作（OT），通过出售短期国债和购买长期政府债券，延长持有国债的平均期限，以此压抑长端利率，支持经济复苏。 2012 年 6 月，OT 操作被延期至年底，FOMC 共置换了 6670 亿美元的国债，几乎所有期限在一年或一年以下的短期国债都被替换为长期国债。 第三轮 QE（2012 年 9 月-2014 年 12 月），该阶段美联储共购买了 1.613 万亿美元资产（包括 8230 亿美元 MBS 和 7900 亿美元国债）。2012 年 9 月 13日，美联储宣布第三轮量化宽松，指令纽约联储银行公开市场操作以每月 400亿美元的额度购买更多机构抵押支持证券(MBS)。2012 年 12 月 13 日，美联储宣布每月采购 450 亿美元国债，替代扭曲操作，加上 QE3 每月 400 亿美元的的宽松额度，联储每月资产采购额达到 850 亿美元。 鉴于通胀和经济企稳，2014 年末美联储开始考虑货币政策正常化。2017 年 6 月公布缩表方案，缩表的主要方法是逐渐减少对到期债券的再投资：初始每月减少国债 60 亿美元、MBS40 亿美元的再投资；随后每隔 3 个月再追加减少国债 60 亿美元，MBS40 亿美元，直至减少量达到国债 300 亿美元，MBS200 亿美元的上限。美联储于 2017 年 10 月正式启动缩表，至 2019 年 9 月停止缩表时，美联储总资产降到了 3.8 万亿美元，比 2017 年 10 月减少了约 0.7 万亿美元，其中，持有国债规模从 2.5 万亿降到了 2 万亿美元，完成率为 98%，持有的 MBS 规模从 1.8 万亿美元降到了 1.5 万亿美元，完成率 100%。 第四轮 QE 计划（2020 年 3 月-至今）：疫情冲击下美联储开启无限量 QE，截止目前合计购买资产 5.842 万亿美元资产（包括 2.926 万亿美元 MBS 和 2.916 万亿美元国债）。为应对新冠肺炎对美股经济和金融市场的影响，2020 年 3 月 15 日美联储推出 7000 亿美元规模的量化宽松计划，购买 5000 亿美元的国债以及 2000亿美元的抵押担保证券，以缓解市场动荡。紧随其后，3 月 23 日美联储又宣布开启无限量 QE，将购债范围扩大到机构抵押支持证券。2020 年 3 月至 2022 年 3 月美联储购买国债 2.916 万亿美元，购买 MBS2.926 万亿美元，远超过次贷危机后的三轮 QE 合计购买规模。截止 2022 年 3 月末，美联储总资产超过 8.9 万亿美元。 表1：2008 年美联储资产购买规模 大规模再融资操作 大规模再融资操作指，在特殊时期，美联储可以扩大交易对手和抵押品范围、增加规模、拉长期限，向特定领域提供定向流动性。这类货币政策工具不是永久性的，而是具有一定期限，等到非常时期过去以后，该类货币政策工具逐渐退出。 该类操作主要反映在美联储资产端的“其他贷款”和“SPV 投资组合净额”两个科目中。 为应对 2008 年金融危机，美联储设立了货币市场投资者融资便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）、ABCP MMMF 流动性便利（ABCP MMMF Liquidity Facility）、定期证券贷款工具（Term Securities Lending Facility）、定期拍卖设施（Term Auction Facility）、延长期限计划和再投资政策（Maturity ExtensionProgram and Reinvestment Policy） ，这些货币政策工具陆续于2009-2012 年到期。 2020 年全球疫情对美国金融市场带来较大冲击，美联储推出 2.3 万亿贷款计划，划分为三种类型：一是直接向国内金融机构提供贷款，包括一级交易商信贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）、薪资保护计划贷款便利（PPPLF）； 二是借助 SPV 向实体经济提供资金，包括商业票据融资便利（CPFF）、一级市场企业信贷便利（PMCCF）、二级市场企业信贷便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）、市政流动性便利（MLF）、民间借贷计划（MSLP）；三是向国际社会提供流动性，包括中央银行流动性互换（CBLS）和临时性外国和国际货币当局（FIMA）回购便利。 表2：美联储非常规货币政策工具 图 6：美联储其他贷款规模及占总资产比重 图7：次贷危机 SPV 持有的投资净组合 图8：疫情冲击下 SPV 持有的投资净组合 美联储购买资产在资产负债表上体现 美联储在二级市场买入国债，而非在一级市场购买，可以向银行机构购买，也可以向非银公众（企业、居民、非银金融机构）购买。我们主要讨论美联储二级市场购买国债的影响，不考虑财政部发行国债以及财政支出的过程。 情况一：美联储发行 100 美元货币从银行手中购买国债 100 美元。美联储资产端“美国国债”科目增加 100 美元，负债端“银行准备金”增加 100 美元；银行资产端“美国国债”减少 100 美元，“在联储的