高油价下承压，新材料与精细化工项目保障成长性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 恒力石化 600346.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 业绩符合预期：恒力石化发布21年年报，公司全年实现营收1980.0亿元，同比+29.9%，实现归母净利润155.3亿元，同比+15.4%。其中21Q4单季度实现营收465.1亿元，同比-5.2%，实现归母净利润28.2亿元，同比-21.0%。分板块来看，炼化产品实现营收1049.3亿元，同比+16.82，毛利率22.9%，减少1.5个pct；PTA板块实现营收481.6亿元，同比+63.6%，毛利率2.3%，减少8.8个pct；聚酯产品实现营收272.8亿元，同比+55.7%，毛利率18.9%，增加2.6个pct；其他板块实现营收168.5亿元，同比+19.3%，毛利率-1.8%，增加0.2个pct。 ⚫ 高油价下承压：进入2022年以来，国际油价大幅上涨，2022Q1布伦特原油均价102.4美元/桶，环比+28.2%。石化产品2022Q1均价分比为，95#汽油9364.8元/吨，环比+8.7%，PX均价8058.4元/吨，环比+15.4%，LLDPE均价8978.9元/吨，环比+1.7%，炼油价差收窄。在高油价背景下，将考验公司的库存管理能力，以及等待终端需求是否在疫情后能够恢复，使得高油价顺畅传导。 ⚫ 新材料与精细化工项目保障成长性：公司积极推进“160万吨/年高性能树脂及新材料项目”、“260万吨高性能聚酯工程项目”、“年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目”等新材料和精细化工项目，根据公司2021年年报披露，公司目前在建工程总预算745.3亿元，假设按12%的ROA计算，项目建成后有望贡献89.4亿元的净利润，成长性相当可观。 ⚫ 结合当前石化行业的景气度与公司项目进度，例如由于油价上涨，我们调高了化工品的价格，但下调了炼化板块的毛利率。由于疫情对需求端的影响，下调了聚酯板块的毛利率。基于当下的价格，测算了公司新项目投产后的盈利能力。综上，我们调整公司2022-2024年EPS分别为2.40、3.27、4.01元（原预测2.64、2.99、-元），可比公司22年平均PE为10倍，对应目标价为24.00元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 油价大幅波动；行业景气度大幅下行；新项目进度不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 152,373 197,970 244,830 303,536 356,150 同比增长(%) 51.2% 29.9% 23.7% 24.0% 17.3% 营业利润(百万元) 18,051 19,791 21,495 29,392 35,990 同比增长(%) 36.5% 9.6% 8.6% 36.7% 22.4% 归属母公司净利润(百万元) 13,462 15,531 16,866 23,052 28,220 同比增长(%) 34.3% 15.4% 8.6% 36.7% 22.4% 每股收益（元） 1.91 2.21 2.40 3.27 4.01 毛利率(%) 18.5% 15.4% 14.3% 14.7% 14.8% 净利率(%) 8.8% 7.8% 6.9% 7.6% 7.9% 净资产收益率(%) 32.3% 29.8% 27.1% 30.7% 30.1% 市盈率 11.0 9.5 8.8 6.4 5.2 市净率 3.1 2.6 2.2 1.8 1.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月07日） 21.47元 目标价格 24.00元 52周最高价/最低价 33.42/18.47元 总股本/流通A股（万股） 703,910/703,910 A股市值（百万元） 151,129 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2022年04月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.27 2.23 -10.91 -24.28 相对表现 4.12 -1.34 -3.74 -0.34 沪深300 -0.85 3.57 -7.17 -23.94 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 依托上游大化工平台，发力新材料赛道 2021-10-29 依托炼化一体化，扩大下游规模优势 2021-04-14 高油价下承压，新材料与精细化工项目保障成长性 买入（维持） 恒力石化年报点评 —— 高油价下承压，新材料与精细化工项目保障成长性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：可比公司估值（2022/4/7） 公司 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 荣盛石化 1.32 1.82 2.11 11.2 8.1 7.0 美锦能源 0.66 0.71 0.93 19.0 17.8 13.5 东方盛虹 0.79 1.58 2.29 17.8 8.9 6.2 宝丰能源 0.96 1.13 1.53 15.5 13.3 9.8 卫星化学 3.49 4.82 6.06 11.1 8.0 6.4 调整后平均 15 10 8 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所 恒力石化年报点评 —— 高油价下承压，新材料与精细化工项目保障成长性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 15,671 15,986 19,770 24,510 28,759 营业收入 152,373 197,970 244,830 303,536 356,150 应收票据及应收账款 5,450 6,064 7,499 9,297 10,909 营业成本 124,116 167,518 209,906 258,922 303,587 预付账款 1,994 2,637 3,261 4,043 4,744 营业税金及附加 2,628 3,440 3,996 4,257 4,511 存货 19,691 33,553 42,043 51,861 60,807 营业费用 177 291 360 447 524 其他 9,298 6,940 7,142 7,394 7,621 管理费用及研发费用 2,542 3,005 4,078 4,980 5,790 流动资产合计 52,105 65,180 79,715 97,106 112,839 财务费用 5,029 4,916 5,960 6,465 6,701 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 604 172 172 172 172 固定资产 121,850 122,731 146,542 174,809 185,863 公允价值变动收益 239 356 356 317 343 在建工程 3,908 7,238 3,427 493 2,303 投资净收益 (397) 19 19 19 19 无形资产 7,189 7,342 7,167 6,992 6,817 其他 932 788 762 761 761 其他 5,977 7,805 2,790 2,065 1,341 营业利润 18,051 19,791 21,495 29,392 35,990 非流动资产合计 138,924 145,116 159,925 184,359 196,324 营业外收入 11 59 59 59 59 资产总计 191,029 210,296 239,640 281,465 309,163 营业外支出 25 21 21 21 21 短期借款 49,879 55,591 66,732 82,963 80,781 利润总额 18,037 19,828 21,532 29,430 36,027 应付票据及应付账款 22,810 26,740 33,506 41,329 48,459 所得税 4,543 4,290 4,659 6,367 7,795 其他 13,110 15,446 16,896 18,713 20,341 净利润 13,495 15,538 16,874 23,062 28,232 流动负债合计 85,800 97,776 117,134 143,005 149,581 少数股东损益 33 7 8 11 13 长期借款 53,883 52,122 52,122 52,122 52,122 归属于母公司净利润 13,462 15,531 16,866 23,052 28,220 应付债券 1,014 0 0 0 0 每股收益（元） 1.91 2.21 2.40 3.27 4.01 其他 3,308 3,097 3,079 3,079 3,079 非流动负债合计 58,205 55,220 55,202 55,202 55,202 主要财务比率 负债合计 144,004 152,996 172,335 198,207 204,783 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 119 69 77 88 100 成长能力 股本 7,039 7,039 7,039 7,039 7,039 营业收入 51.2% 29.9% 23.7% 24.0% 17.3% 资本公积 18,025 18,227 18,456 18,456 18,456 营业利润 36.5% 9.6% 8.6% 36.7% 22.4% 留存收益 21,864 31,977 41,733 57,675 78,785 归属于母公司净利润 34.3% 15.4% 8.6% 36.7% 22.4% 其他 (23) (12) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 47,024 57,301 67,305 83,258 104,381 毛利率 18.5% 15.4% 14.3% 14.7% 14.8% 负债和股东权益总计 191,029 210,296 239,640 281,465 309,163 净利率 8.8% 7.8% 6.9% 7.6% 7.9% ROE 32.3% 29.8% 27.1% 30.7% 30.1% 现金流量表 ROIC 11.7% 11.9% 11.9% 13.5% 14.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 13,495 15,538 16,874 23,062 28,232 资产负债率 75.4% 72.8% 71.9% 70.4% 66.2% 折旧摊销 7,041 8,954 10,185 12,621 14,785 净负债率 197.6% 169.5% 155.3% 139.3% 105.0% 财务费用 5,029 4,916 5,960 6,465 6,701 流动比率 0.61 0.67 0.68 0.68 0.75 投资损