营收高增带动业绩释放，战略驱动高质量发展

事件概述：建设银行披露年报，2021年实现营业收入8242亿元(+9.05%，YoY)，归母净利润3025亿元(+11.61%，YoY)；2021年末总资产30.25万亿元(+7.54%，YoY；+0.39%，QoQ)，存款22.03亿元(+8.31%，YoY；-0.80%，QoQ)， 贷款18.76亿元(+12.05%，YoY；+1.87%，QoQ)。净息差2.13%(-6bp，YoY)；不良贷款率1.42%(-9bp，QoQ)，拨备覆盖率239.96%(+11.41pct，QoQ)。拟派现0.364元/股，测算现金分红率30.5%。 分析判断: ►三大战略纵深推进，培育新成长优势 依托早期在按揭和基建领域的固有优势，建行不断培育新的符合国家政策导向的增长极，包括2017年推进“零售优先”战略，2018年进一步调整实施“住房租赁、普惠金融、金融科技”三大战略，在住房金融这一张名片的基础上，租赁贷款、信用卡、普惠金融等领域多点布局：拥有广泛的客群基础且客户量稳步扩容，零售客户数高达7.26亿人；信用卡客户数1.05亿户，累计发卡量1.47亿张；住房租赁贷款贡献超60%的同比高增速；普惠小微贷款量增质优，年增幅31.6%。伴随零售优先战略的执行，个人银行业务贡献税前利润总额的56.7%，超半壁江山。 ►盈利能力领先大行，2021A业绩居近年新高 盈利：2021年ROE为12.55%，长期居大行首位。全年实现营收同比+9%，其中利息净收入和手续费净收入分别同比+5.1%/+6%，Q4单季增速均环比进一步小幅提升，其他非息收入占比不高，但贡献了49%的同比高增速。手续费收入中，代理、理财和托管业务是主要支撑部分。基于优异的资产质量，减值准备全年同比少提11.2%，叠加四季度税收抵扣，贡献归母净利润同比+11.6%。 总体来看全年营收端稳步向上，利润释放提速。 资负：总资产同比+7.5%突破30万亿元，年内各季度规模同比增速基本平稳。资负结构进一步向存贷款集中，全年存贷款分别同比+8.6%、+12.1%，带动占比提升至81%和60%的高位。存款虽然活期占比略微下降，但年末仍保持53%，贡献成本优势，也造就了稳健的资产投放风格，一方面对公主要投放大基建，另一方面零售八成以上稳定投向按揭，同时加大小微经营贷款投放，下半年零售贷款投放有所修复，促进年内息差企稳回升。 质量：不良认定极度审慎，逾期90+/不良和逾期/不良长期保持低位；不良率1.42%，同环比分别降14BP和9BP，四季度改善幅度走阔，测算不良生成率已由2020年的相对高点回落超30BP，前瞻指标也全面改善。整体个贷不良率仅0.4%，需要关注的结构性风险主要来自地产领域，但预计扰动不大。拨备覆盖率自然提升至240%，风险抵补能力夯实。 投资建议 展望2022年，经济处于疫后修复阶段，年初信贷数据反映实体融资需求偏弱的同时呈现明显分化，政策稳增长诉求下，大行的客群和渠道优势更突出。因此2022-2024年，我们主要假设： 1）行业性息差下行压力下，公司负债成本优势显著，资负结构持续优化对冲，预计净息差基本平稳；2）2022年总资产规模整体保持9%左右的增速；3）不良持续出清的基础上，信用成本率保持低位，预计2022年在0.9%左右，贡献更高业绩释放空间。 基于上述假设，我们预计2022-2024年公司的营业收入分别为8708/9538/10447亿元，同比增长5.6%/9.5%/9.5%；归母净利润分别为3242/3510/3863亿元，同比增长7.2%/8.3%/10.1%；预计EPS分别为1.28/1.39/1.53元，对应2022年4月6日6.35元/股收盘价，PB分别为0.59/0.54/0.49倍，估值处于绝对低位，考虑到公司整体基本面稳健，多业务领域保持规模优势，高盈利能力可持续，转型深化推进赋能业绩弹性，首次覆盖我们给予公司“买入”评级。 风险提示 1）经济未来恢复不及预期，信用成本继续大幅提升的风险； 2）公司经营层面的重大风险等。 1.三大战略纵深推进，培育新成长优势 作为领先的国际大型银行，建行在稳健发展的同时，战略方向契合国家战略和经济发展趋势。依托早期在按揭和基建领域的固有优势，建行不断培育新的符合国家政策导向的增长极，包括2017年推进“零售优先”战略，2018年进一步调整实施“住房租赁、普惠金融、金融科技”三大战略，在住房金融这一张名片的基础上，租赁贷款、信用卡、普惠金融等领域多点布局，逐步形成新的竞争优势，具体体现在：首先，拥有广泛的客群基础且客户量稳步扩容。零售方面，截至2021年末，建行零售客户数高达7.26亿人，其中投资理财客户人数增幅达17%，贡献理财手续费收入年增幅达19%；科技赋能下，手机银行用户数4.17亿户，年增幅7.5%。总体零售AUM已超15万亿元，规模优势显著，仅次于工行。其中私行客户金融资产2021年突破两万亿，达2.02万亿元，年增幅13.6%。对公方面，通过推进智慧政务战略，做实政企客户资源，目前累计与29个省级政府建立合作关系，通过打通平台、构建服务场景，深度参与政企业务服务，赋能存款资源的留存，也是建行负债成本优势的基础。 其次，租赁、信用卡、普惠作为战略重点，贡献新业务成长极。1）一方面，建行信用卡贷款规模2017年首次超越工行位居市场首位，信用卡客户数2021年末达到1.05亿户，累计发卡量达1.47亿张，优势持续拉大。2）另一方面，作为国家重点支持领域，建行的住房租赁综合服务平台已经覆盖全国96%的地级及以上行政区，2021年末住房租赁贷款余额1335亿元，贡献了超过60%的同比高增速。3）此外，普惠金融领域，建行不断丰富“小微快贷”“个人经营快贷”“裕农快贷”“交易快贷”产品体系，科技赋能打造以“批量化获客、精准化画像、自动化审批、智能化风控、综合化服务”为核心的数字普惠金融模式，实现普惠小微贷款量增质优，截至2021年普惠金融贷款余额达到1.87万亿元，同比增长31.6%。4）集团综合金融优势赋能资管和大财富管理业务，集团理财规模自2019年调整后连续两年稳定增长，2021年建信理财发行管理资产规模达2.19万亿元，居理财公司首位。 伴随零售优先战略的执行，建行零售业务业绩贡献度占比高于同业，2021年贷款中零售贷款占比达到44.2%，个人银行业务贡献公司税前利润总额的56.7%，超半壁江山。 2.盈利能力领先大行，2021A业绩居近年新高 2.1.业绩表现：营收增速稳健向上，财富类中收表现突出 从盈利能力角度来看，建行ROA、ROE一直处于大行领先水平。2021年公司ROE为12.55%，同比再提升0.43pct，与其他大行相比，ROA、ROE长期处于首位。建行较强的盈利能力，主要来源于营收端的拉动。 从2021年年报来看，建行全年实现营收8242亿元，同比+9%，较前三季度的9.3%基本平稳。其中利息净收入和手续费净收入分别同比+5.1%/+6%，Q4单季增速+5.8%/+5.4%均较Q3有进一步小幅提升，其他非息收入占比不高，但2021年贡献了49%的同比高增速。手续费收入中，代理、理财和托管业务是主要支撑部分，得益于理财规模近两年持续扩增，建行全年实现理财手续费收入185.5亿元，同比增19%，托管和代理收入增幅均超过10%，合计占总手续费收入的40%；同时银行卡手续费收入缩减程度也逐渐收窄。值得注意的是，建行自中报以来多次提及构建“大财富体系”，预计财富管理的深入发展将为公司营收端贡献更多增量。 营收端较为稳健的情况下，受年末加大成本支出力度影响，PPOP增速回落，全年为+3.9%，其中四季度单季增速转为-3.6%。但基于优异的资产质量，建行减值准备全年同比少提11.2%，叠加四季度的税收抵扣效应，贡献全年归母净利润同比+11.6%，Q4增速小幅回落至7.9%。但总体来看公司全年营收端稳步向上，利润释放提速。 2.2.资负结构：存贷优势显著，重点业务领域突破 2021年建行总资产同比+7.5%突破30万亿元，达到30.25万亿元，年内各季度规模同比增速基本平稳。资负结构进一步向存贷款集中，全年存贷款分别同比+8.6%、+12.1%，带动账面净额占负债和资产的比例较年初提升0.9和2.4个百分点至81%和60%的高位。 一方面，建行负债端优势显著。负债端存款占比保持80%以上高位的同时，全年存款保持稳定增长，结构上虽然活期占比略微下降，但年末仍能保持53%左右。 得益于稳定的存款贡献度和相对较高的活存率，建行负债端成本优势显著，2021年整体存款成本率仅1.67%，虽然较上年有8BP的上行，但总体负债结构优化以及主动负债成本下移，贡献负债成本率同比仅走高4BP。 另一方面，负债端优势造就了稳健的资产投放风格。贷款结构来看，建行确立零售优先的战略后，境内贷款中零售类占比整体上行至40%以上，但受到疫情以及行业政策影响个贷投放进度 ，2021年对公、 零售贷款和票据分别同比+14.8%/+9.1%/+46.5%，对公贷款表现较为优异，同时实体融资需求欠佳的情况下票据增幅明显。边际来看，下半年零售贷款投放有所修复，环比增幅4.8%超过一般对公贷款的3.5%，增量占整体境内贷款增量的44%。 1）对公主要投放大基建行业：受疫情期间加大对实体企业的支持影响，建行2021年境内贷款的53.7%投向对公领域，较2020年提升1个百分点。其中行业层面，受益于在传统基建领域优势，建行对公贷款主要投放大基建类，包括交运、水电、租赁的基建领域贷款年增幅16.9%，余额在公司类贷款中占比52.9%，较2020年再提升1.1个百分点；同时公司披露2021年制造业中长期贷款投放同比增29%，战略性新兴产业贷款同比增50%。总体看，全年对公贷款日均余额中，中长期贷款占比较上年提升2.7pct至70%。 2）零售加大小微经营贷款的投放：建行零售贷款结构特色鲜明，早期在住房金融领域积累优势，保持八成以上的稳定的按揭贷款投放比例；信用卡贷款规模贡献8.5%的稳健增速，消费贷经历前期快速扩增后规模有所压降；同时近年来主要提升经营贷投放力度，2021年经营贷规模同比增速高达63.5%，占零售贷款投放比例提升1pct至2.9%。下半年边际来看，随着居民消费回暖，信用卡和消费贷投放有所修复，消费贷年末规模较中期有所回升，同时信用卡贷款规模下半年增量占零售总增量的比例也有所提升。 总体看公司2021年净息差2.13%，可比口径下同比降6BP，但持平Q1和上半年，较前三季度企稳回升1BP。固有负债优势、资负结构摆布的优化，以及下半年零售贷款投放的恢复，是建行年内息差企稳回升的主要因素。 2.3.资产质量：认定审慎质量优异，地产领域有小幅扰动 建行基于负债优势，资产端投放风险偏好稳健，整体风险加权资产/总资产的比例仅60%，同时在不良认定上极度审慎，整体逾期90+/不良和逾期/不良的比例长期保持低位，2021年末分别为48%和66%，较2020年和中期又有进一步降低。不良认定加强的同时，2021年末不良率1.42%，同环比分别降低14BP和9BP，四季度改善幅度走阔，结合全年核销率略低于2020年，我们测算公司全年不良生成率已由2020年的相对高点回落超30BP。前瞻指标也全面改善，包括关注类贷款和逾期贷款较中期均实现规模和占比双降，年末占比分别为2.69%/0.94%，较中期分别进一步降低11BP/14BP。 结构上，建行由于大部分零售贷款集中在优质的按揭领域，不良率极低仅0.2%，因此整体个贷不良率2021年末仅0.4%，较上年还有1BP的压降，消费贷、信用卡和经营贷不良指标也稳中有降；对公贷款不良率2.27%，较2020年大降29BP，其中重点投放的制造业贷款不良率高位回落1.8pct至4.2%改善显著。需要关注的结构性风险除了采矿业外，主要来自地产领域，受行业政策和经营环境影响，包括房地产业、建筑业、租赁和商务服务领域的不良率年内有一定幅度的抬升。但考虑到