销量高速增长，智能化持续领先

全年营收同比增长 2.6 倍，归母净亏损小幅收窄。公司2021 年实现营收 209.9亿元，同比+259%；归母净亏损 48.6 亿元，同比下降 0.5%。2021 年四季度营收 85.6 亿元，同比增长 200%，环比增长 50%。归母净亏损 12.9 亿元，同比增长 64%，环比下降 19%。公司收入大幅增长主要源于汽车销量贡献。 毛利率、净利率同步改善，规模效应助力成本控制。公司 2021 年毛利率为12.5%，同比增长 7.9pct。销售及管理/研发/财务费用率为 25%/20%/-3%，分别同比-25/-10/-1pct。净亏损率为 23%，同比增长 24pct。2021 年四季度毛利率为 13.1%，同比下降 3.5pct，环比下降 0.2pct；销售及管理/研发/财务费用率为 24%/17%/-3%分别同比同比-8/+1/+0pct，环比-3/-5/-0pct； 净亏损率为 15%同比增长 13pct，环比增长 13pct。公司毛利率提升主要是由于规模效应带来的单车生产成本下降。 全年交付量位居自主品牌造车新势力第一，P7 持续热销。公司 2021 年完成汽车交付 98,155 辆，同比增长 259%，在国内造车新势力中排名第一。 G3/P7/P5 分别销售 29,965/60,569/7,621 辆，分别同比+150%/+302%/-； 2021Q4 汽车销售收入 81.9 亿元同比增长 199%，环比增长 50%；交付汽车41,751 辆，同比增长 222%，环比增长 63%。P7 全年交付超 6 万辆，在 B 级及以上纯电轿车中排名前三，持续热销。我们预计公司 22/23 年的交付量分别有望达到 20/33 万辆。 XPILOT 树立智能化标杆，销售网络精准布局。公司 2021 年研发投入 41.1亿元，同比增长 138%，研发投入占营收比例为 20%，在国内新势力中排名最高。XPILOT 3.0 的渗透率在 2021 年四季度接近 20%，XPILOT 3.5 有望于 2022年二季度完成城市 NGP 的研发。XPILOT 4.0 有望于 2023 年推出，实现高速和城市的全场景辅助驾驶，并配套推出 4 款车型支持 XPILOT 4.0。截至 2021年末，公司共有 357 个销售门店（同比+197 个），包括 209 个直营店和 148个授权店，覆盖全国 129 个城市。公司前瞻性地采取渠道下沉策略，把握非一线城市需求爆发的增长机遇，年底一线城市以外的销售门店占比接近 80%。 风险提示：芯片供应紧张限制产能释放和交付；原材料价格上涨。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到原材料价格持续上涨，我们下调盈利预测，预计 22/23/24 年公司的净利润为-58/-28/8 亿元，对应 EPS 为-3.37/-1.64/0.45 元（原为-2.42/-1.99/0.17 元），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年营收同比增长 2.6 倍，归母净亏损小幅收窄。公司 2021 年实现营收 209.9 亿元，同比+259%；归母净亏损 48.6 亿元，同比下降 0.5%。2021 年四季度营收 85.6 亿元，同比增长 200%，环比增长 50%。归母净亏损 12.9 亿元，同比增长 64%，环比下降 19%。 公司收入大幅增长主要源于汽车销量贡献，归母净亏损同比收窄得益于毛利率提升和费用率下降。 图1：小鹏汽车营业收入及同比 图2：小鹏汽车单季度营业收入及同比 图3：小鹏汽车归母净利润及同比 图4：小鹏汽车单季度归母净利润及同比 毛利率、净利率同步改善，规模效应助力成本控制。公司 2021 年毛利率为 12.5%，同比增长 7.9pct 。 销售及管理 / 研发 / 财务费用率为 25%/20%/-3% ， 分别同比-25/-10/-1pct。净亏损率为 23%，同比增长 24pct。2021 年四季度毛利率为 13.1%，同比下降 3.5pct，环比下降 0.2pct；销售及管理/研发/财务费用率为 24%/17%/-3%分别同比同比-8/+1/+0pct，环比-3/-5/-0pct；净亏损率为 15%同比增长 13pct，环比增长 13pct。公司毛利率提升主要是由于规模效应带来的单车生产成本下降，净亏损率收窄主要由毛利率提升和费用管控较好。 中长期毛利率目标为 25%+。公司 2021 年单车 ASP 为 20.4 万元，同比下降 0.1 万元；单车成本 18.1 万元，同比下降 1.7 万元；2021Q4 公司单车 ASP 为 19.6 万元，同比下降 1.5 万元，环比下降 1.7 万元；单车成本为 17.5 万元，同比下降 2.2万元，环比下降 0.9 万元。考虑到原材料、能源等可变成本在年内大幅上涨，我们认为公司毛利率提升主因销量规模扩大分摊设备等固定成本，净亏损率收窄主要由毛利率提升和费用管控较好。随着未来原材料价格回归常态、公司车型矩阵优化和规模效应进一步增强，毛利率将加速向 25%+的中长期目标靠近。 图5：小鹏汽车单车收入、成本及毛利率 图6：小鹏汽车季度单车收入、成本及毛利率 图7：小鹏汽车 SG&A、研发和财务费用率 图8：小鹏汽车季度 SG&A、研发和财务费用率 图9：小鹏汽车净利率 图10：小鹏汽车单季度净利率 全年交付量位居自主品牌造车新势力第一，P7 持续热销。公司 2021 年实现汽车业务销售收入 200.4 亿元，同比增长 261%。完成汽车交付 98,155 辆，同比增长 259%，在国内造车新势力中排名第一。G3/P7/P5 分别销售 29,965/60,569/7,621 辆，分别同比+150%/+302%/-；2021Q4 汽车销售收入 81.9 亿元同比增长 199%，环比增长 50%；交付汽车 41,751 辆 ， 同比增长 222% ， 环比增长 63% 。 G3/P7/P5 分别销售12,788/21,342/7,621 辆，分别同比+188%/+150%/-，环比+116%/+8%/-。P7 全年交付超 6 万辆，在 B 级及以上纯电轿车中排名前三，持续热销。 图11：小鹏汽车单季度交付（辆） 图12：小鹏汽车月度交付（辆） 图13：“蔚小理”年度销量（辆） 图14：“蔚小理”季度销量（辆） XPILOT 树立智能化标杆，销售网络精准布局。公司 2021 年研发投入 41.1 亿元，同比增长 138%，研发投入占营收比例为 20%，在国内新势力中排名最高。XPILOT 3.0 的渗透率在 2021 年四季度接近 20%，XPILOT 3.5 有望于 2022 年二季度完成城市 NGP 的研发。XPILOT 4.0 有望于 2023 年推出，实现高速和城市的全场景辅助驾驶，并配套推出 4 款车型支持 XPILOT 4.0。截至 2021 年末，公司共有 357 个销售门店（同比+197个），包括 209 个直营店和 148 个授权店，覆盖全国 129 个城市。公司前瞻性地采取渠道下沉策略，把握非一线城市需求爆发的增长机遇，年底一线城市以外的销售门店占比接近 80%。 图15：“蔚小理”研发投入（亿元） 图16：“蔚小理”研发投入占营收比例（%） 图17：小鹏汽车智能驾驶布局路线 补能基建加强部署。在充电基础设施布局方面，截至 2022 年 1 月，小鹏汽车充电站覆盖全国 337 个城市，已增长至 813 座。从 2022H2 开始公司将部署下一代超充站，进一步降低充电时间，在高速路沿路部署，以满足小鹏用户在长途出行的需求。 图18：“蔚小理”销售门店数量（个） 图19：小鹏汽车充电网络全国布局 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级 小鹏汽车聚焦的 15-30 万元中高端市场，是电动车行业的第一大细分市场，同时又是主流造车新势力目前关注较少的市场，小鹏的市场定位起到了错位竞争的效果。小鹏推出的 X-EEA 3.0 架构已实现中央超算+区域控制，智能驾驶与智能座舱快速迭代、本地优化，在自主品牌中居于领先地位，正逐渐构筑品牌差异化的核心壁垒。 小鹏目前在售的三款主力车型 P7/P5/G3i 产品力突出，智能化特点鲜明，销量表现持续爬坡。 G9 亮相广州车展，市场反应热烈，有望于 2022 年三季度实现交付。 考虑到原材料价格持续上涨、汽车供应链不稳定、局部地区疫情反复的影响，我们下调 2022 年公司的盈利预测。 假设一：我们预计 2022-2024 年，公司的交付量为 20/33/46 万辆，单车营收分别为 20.4/21.5/22.6 万元（根据销售车型的零售价格估算），则汽车业务销售收入大约为 398/710/1043 亿元，营业总收入大约为 421/753/1109 亿元。 假设二：由于原材料价格大幅上涨，我们下调了公司 22/23 年的毛利率，从 19%/22%下调至 16%/21%。 假设三：费用率方面，我们预测 22/23/24 年的营业开支费用率为 33%/27%/27%。 表1：小鹏汽车盈利预测 我们预计 22/23/24 年公司的净利润为 -58/-28/8 亿元 ， 对应 EPS 为-3.37/-1.64/0.45 元（原为-2.42/-1.99/0.17 元），维持“买入”评级。 图20：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明