1 / 22 大宗商品研究所 有色金属研发报告 锌二季度报 2022年03月30日 能源高价抑制供应 需求表现乏力 第一部分 逻辑回顾及展望 一、 逻辑回顾 自从去年10月份商品共振大幅回落以来，沪锌指数从11月份开始反弹，从最低点22280元/吨涨至3月8日最高点28475元/吨，上涨6195元/吨或27.8%；LME锌价从最低点3114.0美元/吨涨至最高4896.0美元/吨，上涨1782美元/吨或57.22%；外盘更加强势一些，整个一季度呈现出单边上行的趋势，但是震荡幅度较大，区间内大起大落。 去年下半年至今的主要逻辑驱动不在矿端，更多的在精炼端，欧洲能源危机导致高能源价格、高电费，成本驱动欧洲地区精炼锌维持减产检修的局面。海外由于能源紧张，天然气、新能源等出力不畅，自从去年10月份开始，电费价格一路上行，锌电费成本大约37%；由于欧洲地区精炼锌产量占全球的16%，集中减产对供应产生较大的冲击；内外价差导致进口锌锭较少，进口矿石供应结构性紧张。需求方面：一季度需求表现一般，先后受到环保、疫情、高价的影响，表现乏力。 二、 后市展望 总结下来，二季度的逻辑仍然是矿石过剩，精炼锌紧张，成本驱动为主，核心变量是欧洲的能源价格，所以预计二季度会维持成本定价的逻辑，整体看二季度前期会维持高位震荡的格局，后期走弱，需要关注需求能否有效恢复以及能源成本是否崩塌等变量因素；需求方面定位中性的判断，因为地产数据短期内仍然较差，房企暴雷连续发生，但是中央放水保经济的意图很强，地方债务的发放也较为积极，力保5.5%的增速的情况下，大基建的预期会支撑需求端的稳定， 综合考量，需求预计会是弱增长的局面。 研究员：王颖颖 期货从业证号： F3039600 投资咨询从业证号： Z0014913 :021-65789219 :wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 2 / 22 大宗商品研究所 有色金属研发报告 目前能源消费进入淡季，欧洲天然气库存开始累积，那么俄罗斯的能源的牌的影响就开始弱化，战事也很难长时间的持续，毕竟俄罗斯的经济实力有限，很难支撑长时间的战事，所以预计在二季度有望出现拐点，所以核心还是要看俄罗斯在乌克兰剥离地盘的目的是否能够落实的预期是影响价格的核心因素。 但是目前的价格维持在高位，极大地透支了未来需求的乐观，所以进一步上涨的空间较小，做多的安全边际极差，所以更多的需要关注能源支撑崩塌后当前弱现实的逻辑安全边际更大一些。 图1：一季度国内锌价走势 图2：一季度LME锌价走势 数据来源：银河期货、博弈大师 第二部分 供应端矿松、冶炼紧 一、 锌精矿供应 （一）全球锌精矿情况 全球锌精矿产量方面，通过对2021年海外主流矿山企业年报的梳理，海外主流矿山在三季度回落的基础上出现了一定程度的回升，16家矿山2021年四季度产量118.03万吨，季度同比下滑9.39%，季度环比上涨2.3%，2021年产量478.88万吨，年度同比增长了1.33%；根据国际铅锌研究小组数据且经过安泰科修正后，2021年全球锌精矿产量1315.8 万吨，同比增加55万吨或4.4%。其中，海外地区生产锌精矿910万吨，同比增加47.2万吨或5.5%，单月产量继续恢复至疫情前水平；国际铅锌研究小组一月份 nMoQpQuMrMmQmRuNqMrQtQ6M8Q9PpNnNtRmOiNmMmPiNnOqRbRoPpQwMpPpNNZpMrM 3 / 22 大宗商品研究所 有色金属研发报告 数据显示，全球锌精矿产量100.55万吨，同比减少1%，环比减少11%； 表1：全球样本企业锌精矿产量 企业2020Q42020年合计2021Q32021Q42021年合计季度同比季度环比年度同比年度增加值Vedanta241.00897.00217.00266.00982.0010.37%22.58%9.48%85.00Glencore310.301170.40274.00262.001117.80-15.57%-4.38%-4.49%-52.60 Teck179.08586.86144.30148.78607.40-16.92%3.10%3.50%20.54NEXA91.94313.0779.8681.10319.95-11.79%1.55%2.20%6.88Penoles74.05287.8169.8665.38274.04-11.70%-6.41%-4.78%-13.77 BOLIDEN71.90286.1365.2862.95268.46-12.44%-3.56%-6.18%-17.68 MMG70.42245.1061.8361.40249.77-12.81%-0.71%1.91%4.67Lundin Mining41.43142.7438.7736.83143.80-11.10%-5.00%0.74%1.05Trevali Mining Corporation33.66142.0237.3832.52143.43-3.37%-12.98%0.99%1.41Sumitomo50.00140.0046.0044.00185.00-12.00%-4.35%32.14%45.00New Century Resource32.35128.6428.9030.30121.37-6.34%4.84%-5.65%-7.27 BHP41.91121.8333.2929.60131.67-29.36%-11.07%8.08%9.84HudBay25.84118.1320.8423.2193.53-10.20%11.34%-20.83%-24.60 Southern Copper Corp16.7668.9316.8916.4966.96-1.65%-2.41%-2.86%-1.97 South 3218.0064.6015.4017.3070.00-3.89%12.34%8.36%5.40Red River3.9212.534.102.4413.58-37.86%-40.56%8.42%1.06总计1302.554725.781153.711180.304788.75-9.39%2.30%1.33%62.96 数据来源：银河期货、年报数据整理 表2：全球样本企业锌精矿投产计划 企业矿山2022年增减2023年增减备注Gamsberg8.30.021年产量16.7万吨，产能25万吨，预计22年实现满产Hindustan Zinc3.00.0技改扩产，扩建工程已经基本结束，但受疫情冲击，产量释放预计将后延至 2022 年，未来三年锌精矿产量分别为111±3万吨、111万吨和91.5万吨Matagami-3.5-1.5Kidd-2.0Zhairnc7.04.0Kazzinc-4.00.0Antamina8.04.0西藏珠峰塔中矿业1.70.0扩大了选矿能力，预计在22年实现满产，扩产至9万吨TeckRed Dog1.50.5El Porvenir1.30.4复产Domo Yauli3.00.0复产Aripuana4.52.32022年一季度试生产，预计2022年年产3.8~5.5万吨，2023年产5.6~7.8万吨Cerro Lindo-1.4-1.0Lundin MiningNeves-Corvo5.03.0预计2022年年上半年达到满产，2023年14.2~15.2万吨，比2021年增加7~8万吨IMIDROMehdi Abad4.03.0 Silver King 、 EastFault Block0.02.32023年尾矿处理项目，2023年一季度左右产出锌精矿，预计年产2.2万吨Century tailings2.00.0上调2022年锌产量从11万吨至13万吨；MMGDugald River0.90.0加工费模式，不承担单边风险；FresnilloJuanicipio2.50.2Caribou0.6Santander-2.0-1.0矿山寿命到期退出MMGDugald River0.9Snow Lake-1.0-0.4Flin Flon-2.5-1.5PenolesCapela0.70.0受疫情影响，产量释放有限，2021 年产量预计将达到 3.3 万吨，较 2020 年翻一倍。2022 年的产量预计将增加至4 万吨合计38.514.3Vedanta嘉能可TrevaliHudbayNexaNew Century 4 / 22 大宗商品研究所 有色金属研发报告 数据来源：银河期货、年报数据整理 图3：全球锌精矿产量 图4：样本企业锌精矿产量 数据来源：银河期货、安泰科、公开信息整理 图5：韦丹塔锌精矿产量 图6：嘉能可锌精矿产量 数据来源：银河期货、SMM、ILZSG （二）国内锌精矿及进口情况 据安泰科统计及估算，2021年全国锌精矿产量为413.6万吨，同比增长7.8万吨或 1.92%，2021年大多数省份产量实现增长，主要是矿山恢复生产，产能释放；根据SMM统计国内1月、2月分别产量27.59万吨、21.45万吨，预计三月份产量23.93万吨，季度同比下滑2.6%； 进口锌精矿方面，据最新海关数据披露，2022年1-2月中国进口锌精矿69.4万吨实物量，累计同比增加2.3%，其中，1月进口42.8万吨，同比增加4.4%，环比增加78.3%；2月进口26.5万吨，同比减少1.0%，环比减少38.1%。 5 / 22 大宗商品研究所 有色金属研发报告 但是由于内外比值的扩大，锌进口利润极大亏损的情况下，虽然进口矿数量并未明显下滑，但是冶炼企业亏损的情况下，减少进口矿的使用，扩大对国产矿的追逐，导致进口矿加工费一度上调。 图7：国产锌精矿产量 图8：锌精矿利润 数据来源：银河期货、SMM 图9：锌精矿进口量 图10：锌精矿进口季节性 数据来源：银河期货、Wind资讯 6 / 22 大宗商品研究所 有色金属研发报告 图11：加工费情况 图12：国产真实加工费 数据来源：银河期货、Wind资讯、SMM 进口比值不合适，叠加北方地区疫情影响，部分冶炼企业寻求国产矿导致更加紧张，国产锌精矿加工费“雪上加霜”的进一步下跌，进口锌精矿加工费有一定程度的上调，通过近期的锌价的上涨，带动分成金额上调后，冶炼企业维持低利润的格局 二、 精炼锌产量情况 （一）全球精炼锌生产情况 根据国际铅锌小组数据，2022年1月份精炼锌产量111.09万吨，同比减产5%，环比减产6%，主要在于欧洲地区冶炼厂由于能源电力价格维持高位导致的亏损减产； 但是3月份，欧洲国家开始讨论两个方面的政策来拯救地区内的工业企业，一方面考虑对高耗能企业实施电力补贴，控制用电价格；另一方面， 考虑天然气价格与电力脱钩，减缓俄乌冲突的影响，托克位于法国的Auby冶炼厂计划复产，但是实现满产还不确定，整体还需要看电力情况； 目前欧洲的能源问题依然紧张，一方面全球经济大通胀时期，经济仍处于高位，但是由于供应受制于此前资本开支的严重不足以及“双碳”政策的干扰，导致全球出现能源危机，而此时俄乌冲突对欧洲地区用能更是雪上加霜，目前尚未看到俄乌冲突缓解的迹象，俄罗斯的政治意图也尚未完全实现，所以短期内干扰仍然存在，但是由于即将进入季节性淡季，压力会小幅缓解。 7 / 22 大宗商品研究所 有色金属研发报告 图13：全球精炼锌产量 图14：欧洲电力价格 数据来源：银河期货、ILZSG、彭博 （二）国产精炼锌生产情况 据安泰科统计，2022年1-2月样本企业锌及锌合金产量为88.3万吨，同比下降2.8%。2月份单月产量为43.5万吨，同比增加2.1%，环比减少1.4万吨，日均产量环比增加7.2%。修正后的2022年1月份样本总产量