量价提升助推营收规模增长，成本上涨利润率承压

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安道麦A（000553） 证券研究报告 2022年04月05日 投资评级 行业 基础化工/农化制品 6个月评级 持有（维持评级） 当前价格 8.3元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,177.07 流通A股股本(百万股) 2,177.07 A股总市值(百万元) 18,069.70 流通A股市值(百万元) 18,069.66 每股净资产(元) 9.05 资产负债率(%) 58.05 一年内最高/最低(元) 11.08/7.30 作者 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《安道麦A-半年报点评:销量提升带动营收规模扩大，亚太地区增长亮眼》 2021-08-26 2 《安道麦A-季报点评:一季度营收同比创历史新高，稳步发展未来可期》 2021-04-29 3 《安道麦A-年报点评报告:全年业绩实现增长，加入先正达助力公司再攀高峰》 2021-03-31 股价走势 量价提升助推营收规模增长，成本上涨利润率承压 事件：安道麦发布2021年年报，实现营业收入310.39亿元，同比增长9.12%；实现营业利润5.16亿元，同比减少4.09%；归属于上市公司股东的净利润1.57亿元，同比减少55.38%，扣除非经常性损益后的净利润0.78亿元，同比减少72.94%。按23.30亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.07元（扣非后为0.03元），每股经营现金流为1.96元。其中第四季度实现营业收入85.50亿元，同比增长13.17%；实现归属于上市公司股东的净利润1.61亿元，同比增长26.33%；折合单季度EPS 0.07元。 销量和定价提升实现营收规模创历史新高，成本上涨使利润率承压。2021年第四季度公司经营业绩表现亮眼，由价格和销量分别同比yoy+14%/5%共同驱动单季度销售额达13.37亿美元，同比增长1.96亿美元，yoy+17%，带来全年营收创历史新高。2021年全年，公司销量和价格分别同比yoy+12%/4%（以美元计），推动营业收入同比增加25.94亿元（以人民币计），分业务看，除草剂业务收入同比增加9.53亿元，杀菌剂业务同比增加2.39亿元，杀虫剂业务同比增加10.97亿元，精细化工产品业务同比增加3.05亿元。因此，杀菌剂和除草剂业务是公司营收增长的主要来源。公司综合毛利率24.6%，yoy-4.87pcts；毛利润76.26亿元，同比减少7.48亿元，利润率承压。2021年受疫情持续影响，全球海运和物流成本不断上涨并维持高位运行。此外，叠加油价攀升和原材料价格不断上涨，公司原材料采购成本同比增加12.55亿元，yoy+7.50%。 期间费用： 销售费用同比降低，管理/财务费用保持稳定。2021年，公司期间费用合计70.48亿元，同比减少7.88亿元，其中销售/管理/财务费用分别为40.19/10.90/19.39亿元，同比变动-9.26/+0.46/+0.92亿元，对应费用率分别为12.95%/3.51%/6.25%，同比yoy-4.44/-0.16/-0.24pcts。销售费用降幅明显主要由于大部分运输成本计入营业成本。公司所得税费用3.80亿元，同比增加1.58亿元，主要系产品在主要市场销售规模增加所致。 荆州基地搬迁升级改造完成，产量及产能利用率稳步提升。公司荆州生产基地于2021年11月正式投入运营，且首批区年产3万吨乙酰甲胺磷项目已进入试生产阶段。该基地于三年前实施老厂区运营设施搬迁及升级改造项目，目前荆州生产基地产量和产能利用率正稳步提高，同时，因荆州基地停产而额外承担的采购成本将逐步减少。公司在未来一年继续重点推进淮安基地生产设施的搬迁升级项目，持续加强国内商务与运营能力建设。 盈利预测与估值：受原材料采购、物流运输等成本上涨的影响，我们预计公司2022~2024年的净利润下调至5.5\7.0\8.5亿元（2022、2023年前值分别为8.8、11.7亿元）。公司是全球非专利作物保护市场的领军企业，综合考虑新基地建设和未来产能投放情况，维持“持有”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目及建设基地进度及盈利情况低于预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 28,444.83 31,038.61 33,987.27 37,386.00 41,124.60 增长率(%) 3.20 9.12 9.50 10.00 10.00 EBITDA(百万元) 5,300.98 4,868.21 5,443.02 6,729.18 5,532.94 净利润(百万元) 352.75 157.40 552.48 701.24 854.73 增长率(%) 27.33 (55.38) 251.01 26.93 21.89 EPS(元/股) 0.15 0.07 0.24 0.30 0.37 市盈率(P/E) 54.82 122.86 35.00 27.58 22.62 市净率(P/B) 0.91 0.92 0.87 0.86 0.83 市销率(P/S) 0.68 0.62 0.57 0.52 0.47 EV/EBITDA 4.85 5.32 5.65 3.85 2.61 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-16%-9%-2%6%13%20%2021-042021-082021-12安道麦A沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 安道麦发布2021年年报，实现营业收入310.39亿元，同比增长9.12%；实现营业利润5.16亿元，同比减少4.09%；归属于上市公司股东的净利润1.57亿元，同比减少55.38%，扣除非经常性损益后的净利润0.78亿元，同比减少72.94%。按23.30亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.07元（扣非后为0.03元），每股经营现金流为1.96元。其中第四季度实现营业收入85.50亿元，同比增长13.17%；实现归属于上市公司股东的净利润1.61亿元，同比增长26.33%；折合单季度EPS 0.07元。 公司2021年年度利润分配方案：以2022年2月28日总股本约23.30亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利0.08元（含税），现金分红比例为11.43%。 2021年年报点评 销量和定价提升实现营收规模创历史新高，成本上涨使利润率承压 2021年第四季度公司经营业绩表现亮眼，由价格和销量分别同比yoy+14%/5%共同驱动单季度销售额达13.37亿美元，同比增长1.96亿美元，yoy+17%，带来全年营收创历史新高。2021年全年，公司销量和价格分别同比yoy+12%/4%（以美元计），推动营业收入同比增加25.94亿元（以人民币计），分业务看，除草剂业务收入同比增加9.53亿元，杀菌剂业务同比增加2.39亿元，杀虫剂业务同比增加10.97亿元，精细化工产品业务同比增加3.05亿元。因此，杀菌剂和除草剂业务是公司营收增长的主要来源。 图1：2021年第四季度公司同比营收变化（单位：亿美元） 图2： 2021年公司营收同比变化（单位：亿美元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：2021年公司分业务营收变化（单位：亿元） 图4： 2021年分业务收入（单位：亿元） 资料来源：2021年年报，天风证券研究所 资料来源：2021年年报，天风证券研究所 公司综合毛利率24.6%，yoy-4.87pcts；毛利润76.26亿元，同比减少7.48亿元，利润率承压。分产品看，植保产品毛利率为24.96%，yoy-5.67pcts，毛利润同比减少8.88亿元；精细化工产品毛利率为20.89%，yoy+3.02pcts，毛利润同比增加1.46亿元。2021年受疫情持续影响，全球海运和物流成本不断上涨并维持高位运行。以我国进出口集装箱运价指数为例，2021年CCFI（出口集装箱运价指数）和CICFI（进口集装箱运价指数）全年涨幅分别达90.68%和44.59%，年平均运价指数分别2623.58/1333.71点，同比yoy+170.25%/49.28%。 除草剂 杀菌剂 杀虫剂 精细化工产品 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 此外，叠加油价攀升和原材料价格不断上涨，公司原材料采购成本同比增加12.55亿元，yoy+7.50%。 分区域看，营收增量主要来源于亚太和拉美地区，其中国内市场需求增长旺盛。2021年，欧洲/北美/拉美/亚太/印度、中东与非洲地区分别实现营业收入10.72/9.17/12.76/8.98/6.50亿美元，同比增长0.37/1.41/1.88/2.42/0.78亿美元，yoy+3.41/15.37/14.72/26.92/12.04pcts。由于公司在欧洲区域供应存在挑战，尤其在法国和德国地区，因此21年该区域业绩增长缓慢。亚太地区，在国内销售额同比增长59%（以美元计），为涨幅最大的地区，主要是受益于植保产品业务的持续增长（发挥收购辉丰业务的协同作用），以及精细化工品需求强劲带来定价提升。在拉美地区，巴西大豆种植天气适宜提升当地农户的产品需求，其中公司利用自产的丙硫菌唑原药进行产品本地销售（ARMERO™）。北美区域种植户基于对后期产品供应的担忧，采购积极性旺盛且提前。公司在印度新推出的杀虫剂混剂产品（杀螟丹+甲维盐）为该地区业绩增长的主要驱动力，同时，南非地区销售额增长得益于新产品推出以及良好的种植条件。 图5： 中国进出口集装箱运价指数 图6： 2021年营业收入区域分布（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 期间费用： 销售费用同比降低，管理/财务费用保持稳定 2021年，公司期间费用合计70.48亿元，同比减少7.88亿元，其中销售/管理/财务费用分别为40.19/10.90/19.39亿元，同比变动-9.26/+0.46/+0.92亿元，对应费用率分别为12.95%/3.51%/6.25%，同比yoy-4.44/-0.16/-0.24pcts。 销售费用降幅明显主要由于大部分运输成本计入营业成本（佣金和运输费用为0.33亿元，同比减少7.39亿元）。管理费用中，公司加大了对职工薪酬的投入，但由于停工损失费用计入营业成本，抵消了部分管理费用的增加量（职工薪酬费用6.57亿元，同比增加1.38亿元）。公司财务费用增加主要由于以色列国家CPI指数走高，使得公司与该国CPI挂钩的债券净成本增加（以谢克尔计价）所致（该项费用为2.13亿元，同比增加2.70亿元）；公司公允价值变动损益和投资收益加总2021年为6.08亿元（2020年7.47亿元）。此外，公司所得税费用3.80亿元，同比增加1.58亿元，主要系产品在主要市场销售规模增加