21年高端化进程持续，22年增长势能可期

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022年04月03日 公司研究●证券研究报告 重庆啤酒（600132.SH） 公司快报 21年高端化进程持续，22年增长势能可期 事件： 公司公布2021年年报。备考口径下，公司2021年实现营业收入131.19亿元，同比增长19. 90%，实现归母净利润11.66亿元，同比增长38.82%，扣非归母净利润11.43亿元，同比增长76.14%。其中21Q4实现营业收入19.33亿元，同比增长1.08%，实现归母净利润1.22亿元，去年同期-0.07亿元，扣非归母净利润1.17亿元，去年同期-0.19亿元，扭亏为盈。 投资要点 ◆ 高端产品增速亮眼，产品结构显著优化。2021年，公司实现啤酒销量278.9万千升，同比+15.1%，超行业平均水平；平均吨价提升至4601元/千升，同比+4.95%，实现量价齐升。21Q4在疫情影响下销量同比-2.06%，同时提价传导较为顺畅，吨价同比+4.40%。分产品来看，2021年高档/主流/经济产品分别实现收入46.82/65.49/16.05亿元，同比+43.47%/+10.78%/+10.64%；其中高档产品销量增速达40.48%，销量占比同比+4.29pct，公司高端化进程持续，产品结构提升效果显著。分区域看，2021年公司在西北区/中区/南区分别实现收入41.93/53.16/33.26亿元，同比+25.24%/+13.63/+27.97%，公司大城市计划有序推进，全国化扩张为公司业绩保驾护航。 ◆ 毛利率&管理费用率显著优化，盈利能力持续改善。2021年公司毛利率在提价和产品结构优化带动下达50.9%，同比+3.26pct（新会计准则），我们认为22年在成本上涨压力下，公司毛利率虽短期承压，但其高端化及规模化红利正在逐渐兑现，长期看毛利率仍将稳步提升。2021年公司销售费用率（新会计准则）/管理费用率同比分别-1.27/-2.31pct，受运营效率优化提升和20年资产重组费用影响，管理费用显著下降；公司2021年净利率为18.3%，同比+2.27pct，全年归母净利润增速达38.82%。 ◆ 乌苏产品矩阵全面完善，产能全国布局保障发展。2022年，公司将加快完善建设旗下大单品乌苏啤酒的产品矩阵，目前已有黑啤、白啤、楼兰秘酿等不同口味档次和包装的细分产品，预计将在红乌苏的超高流量以及公司大城市战略的推动下快速打开全国销量。产能方面，大理/宜宾拉罐生产线已于去年三季度前后顺利投产，新增30万千升产能；盐城酒厂13万千升产能也在21年7月顺利投产，西昌/佛山扩产技改项目预计将于22年/24年投产，新增产能将达到11/50万千升。公司持续推进罐化率提升和原有工厂技改扩能，将为全国化推进战略和降本增效计划提供有力支持，保障“扬帆22”计划圆满完成。 ◆ 投资建议：公司产品结构升级推进顺利，全国销售网络逐步打开，旗下乌苏品牌发展潜力依旧，我们看好公司在啤酒行业转型期的发展，我们预测：2022-2024年公司营业收入分别为155.62/179.82/205.78亿元，同比增长18.6%/15.5%/14.4%。归母净利润14.71/19.05/22.42亿元，同比增长26.1%/29.5%/17.7%。对应 EPS 分别为 3.04/3.94/4.63元。考虑公司产品高端化及全国化背景下的高成长性，给予公食品饮料 | 啤酒III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2022-04-01) 112.16元 交易数据 总市值（百万元） 54,282.21 流通市值（百万元） 54,282.21 总股本（百万股） 483.97 流通股本（百万股） 483.97 12个月价格区间 100.00/209.99元 一年股价表现 资料来源：WIND数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -15.41 -16.07 4.1 绝对收益 -21.19 -25.88 -1.68 分析师 周蓉 SAC执业证书编号：S0910520030001 zhourong@huajinsc.cn 相关报告 重庆啤酒：全国化持续放量，业绩表现超预期 2021-11-11 重庆啤酒：疫情影响短期业绩，不改高端化提升盈利能力逻辑 2020-04-20 -14%-1%12%25%38%51%64%2021!-042021!-082021!-12重庆啤酒啤酒上证指数 公司快报/啤酒 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 司23年PE35X估值，维持“买入-B”评级。 风险提示：产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。 财务数据与估值 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,942 13,119 15,562 17,982 20,578 YoY(%) 205.5 19.9 18.6 15.5 14.4 净利润(百万元) 1,077 1,166 1,471 1,905 2,242 YoY(%) 63.9 8.3 26.1 29.5 17.7 毛利率(%) 50.6 50.9 50.9 51.8 52.7 EPS(摊薄/元) 2.23 2.41 3.04 3.94 4.63 ROE(%) 184.0 66.5 60.5 56.3 49.8 P/E(倍) 50.4 46.5 36.9 28.5 24.2 P/B(倍) 92.7 30.9 22.3 16.0 12.1 净利率(%) 16.0 18.3 18.5 18.9 19.5 数据来源：WIND数据华金证券研究所 公司快报/啤酒 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3658 4993 7640 12902 15966 营业收入 10942 13119 15562 17982 20578 现金 1,956 2,355 5,252 10,016 12,576 营业成本 5404 6436 7642 8658 9728 应收票据及应收账款 143 121 193 170 245 营业税金及附加 762 892 1058 1252 1410 预付账款 23 45 27 31 56 营业费用 2304 2213 2625 3057 3498 存货 1,421 1,887 1,573 2,044 2,445 管理费用 684 517 613 708 811 其他流动资产 115 83 68 89 80 研发费用 84 163 311 360 412 非流动资产 5,938 6,540 5,724 5,510 5,119 财务费用 6 -16 -20 -13 -12 长期投资 197 240 240 240 240 资产减值损失 -70 -79 -79 -76 -78 固定资产 3233 3705 3348 2990 2633 公允价值变动收益 0 1 25 26 11 无形资产 588 615 570 524 479 投资净收益 180 58 106 115 93 其他非流动资产 858 1118 705 894 906 营业利润 1964 2948 3542 4176 4913 资产总计 9595 11533 13364 18412 21085 营业外收入 199 8 8 8 8 流动负债 6912 7882 7558 10126 9960 营业外支出 33 15 15 15 15 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2131 2941 3536 4170 4907 应付票据及应付账款 1940 2213 1620 2964 2471 所得税 378 542 652 768 904 其他流动负债 2186 2675 2975 3275 3575 税后利润 1752 2399 2884 3402 4003 非流动负债 1115 522 588 620 577 少数股东损益 675 1233 1413 1497 1761 长期借款 365 0 0 0 0 归属母公司净利润 1077 1166 1471 1905 2242 其他非流动负债 750 522 588 620 577 EBITDA 2367 3464 3925 4566 5304 负债合计 8027 8405 8146 10746 10537 少数股东权益 984 1374 2787 4284 6045 主要财务比率 股本 484 484 484 484 484 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 0 2 2 2 2 成长能力 留存收益 116 1282 1944 2897 4018 营业收入(%) 205.5 19.9 18.6 15.5 14.4 归属母公司股东权益 585 1755 2430 3383 4504 营业利润(%) 198.6 50.1 20.2 17.9 17.6 负债和股东权益 9595 11533 13364 18412 21085 归属于母公司净利润(%) 63.9 8.3 26.1 29.5 17.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 50.6 50.9 50.9 51.8 52.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 16.0 18.3 18.5 18.9 19.5 经营活动现金流 3690 3565 3454 5581 3693 ROE(%) 184.0 66.5 60.5 56.3 49.8 净利润 1752 2399 2884 3402 4003 ROIC(%) 159.0 202.0 110.3 73.4 56.7 折旧摊销 414 428 403 403 403 偿债能力 财务费用 6 -16 -20 -13 -12 资产负债率(%) 83.7 72.9 61.0 58.4 50.0 投资损失 -180 -58 -106 -115 -93 流动比率 0.5 0.6 1.0 1.3 1.6 营运资金变动 3260 907 267 1877 -619 速动比率 0.3 0.4 0.8 1.1 1.4 其他经营现金流 -1563 -95 25 26 11 营运能力 投资活动现金流 -2805 -1152 55 62 71 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.0 1.0 筹资活动现金流 -588 -2014 -612 -879 -1204 应收账款周转率 98.1 99.2 99.2 99.2 99.2 应付账款周转率 9.2 6.3 8.1 7.8 7.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.23 2.41 3.04 3.94 4.63 P/E 50.4 46.5 36.9 28.5 24.2 每股经营现金流(最新摊薄) 7.62 7.37 7.14 11.53 7.63 P/B 92.7 30.9 22.3 16.0 12.1 每股净资产(最新摊薄) 1.21 3.63 5.02 6.99 9.31 EV/EBITDA 23.9 20.4 12.9 10.4 8.8