2021顺势而为，2022逆风成长

评级： 增持 事件概述 农夫山泉发布2021年业绩，实现收入297亿元，同比+29.8%；归母净利润71.6亿元，同比+35.7%。其中，2H21收入145亿元，同比+28.1%；归母净利润31.5亿元，同比+30.5%。 分析判断: ►追随行业恢复增长 2021年农夫山泉公司恢复增长，这与饮料行业整体变化一致。2020年疫情冲击饮料部分消费场景，南方多地洪涝灾害也影响到配送，2021年外部环境状况改善，饮料行业整体同比增速由2020年-7.7%回升至2021年+12%。公司增速由同比-4.8%回升至+29.8%。2022年农夫重要销售市场华东疫情反复，预计仍会对短期销售产生压力，但饮料消费旺季尚未来临，全年任务仍有追回空间。 ►产品创新加快 2022年公司顺势而为，加快了产品创新，几项产品创新在我们看来对于公司未来几年的发展都较为重要。分业务来看： 1）包装饮用水业务2021年收入171亿元，同比+22.1%，重要动作是入局“3元水”，4月上市的“长白雪”在产品包装设计、品牌宣传等方面令人印象深刻，不同于高端但小众、更多作为形象产品的玻璃瓶装矿泉水，3元水的布局显示公司推动大众价位段产品升级的战略。从竞争角度看，将进一步彰显农夫山泉在水源地资源、产品美学设计、消费者心智营销等方面的优势。武夷山泡茶水也属于此。 2）茶饮料业务2021年收入45.8亿元，同比+48.3%，处于较为明显的增速加快趋势中。近几年饮料健康化风劲，0蔗糖、无糖产品热销，东方树叶这款上市已十周年的无糖茶饮被带入风口，公司也积极应对，首次为东方树叶更新了3款新口味，我们判断为茶饮业务2021年收入贡献较多增量。茶π于2016年推出，在洞察和营销年轻人群体方面一直游刃有余、表现出众，2021年继续通过换装营销、音乐主题营销保持产品生命力。2021年9月上市打奶茶，从产品品质切入，市场反馈不错。我们认为农夫在茶饮领域有天时（健康风潮）有地利（销售渠道下沉空间）有人和（茶+饮料双引擎思路下运作越发娴熟），有望延续较快增长趋势。 3）功能饮料产品2021年收入36.95亿元，同比+32.4%，尚未回到2019年收入水平。尖叫自2003年底上市至今，是一款长线产品，此前主要是口味更新，2021年推出“等渗”系列，往专业化、细分化方向发展。新品需要一定时间消费者教育，预计将带来增量，但不是快速增长。 4）果汁饮料产品2021年收入26.1亿元，同比+32.2%，NFC产品驱动增长，果汁品类产品品质升级是主方向。 其他产品2021年收入17.5亿元，同比+66%，增长来自苏打水和苏打气泡水，含气饮料方向整体仍处在尝试阶段。 面临原材料价格上涨压力 2021年净利率24.1%，同比+1pct，2H21同比+0.4pct。2H21毛利率同比-0.3pct、销售费用率同比+0.5pct、管理费用率同比+2pcts，净利率提升主要因其他费用的下降。成本占比30%+的PET价格上涨是成本管控面临的主要挑战，PET市场价格自2020年11月5250元/吨左右底部上涨，2021年平均价格7370元/吨(年均YoY+20%)，2022年3月底价格在8850元/吨(YoY+15%)。公司在2021年锁定了一部分成本，2022年按当前原材料市场价格面临成本压力。管理费用率提升源于2021年12月实施的股权激励。整体来看预计2022年利润率同比下降。 投资建议 2021年饮料行业复苏，农夫山泉恢复销售增长，并实现强劲盈利水平。展望2022年，尽管疫情反复，我们仍然对公司收入增长抱有信心，源于公司在2021年上市多款重磅新品。由于PET价格上涨，预计成本端将面临压力。我们预测2022-24年收入344/407/468亿元，归母净利润73/90/103亿元，EPS 0.65/0.8/0.92元。对应2022/4/1收盘价港币43.6元2022-24年P/E分别为55/44/39倍（港币汇率0.81），给予增持评级。 风险提示 疫情扩大影响销量，原材料价格大幅上涨，新品销售不及预期，食品安全风险分析师：寇星 联系人：刘来珍 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SACNO：S1120520040004 邮箱：liulz@hx168.com.cn 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html