销售拿地井然有序，商业护城河越筑越深

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月01日买入华润置地（01109.HK）销售拿地井然有序，商业护城河越筑越深核心观点公司研究·海外公司财报点评房地产·房地产开发证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001联系人：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价41.05/25.50港元近3个月日均成交额485.06百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华润置地-01109.HK-财报点评：开发持有业务双增长，行稳致远》——2021-08-28《华润置地-01109.HK-基本盘优秀，“3+1”新业务模式护持发展信心》——2021-04-06《华润置地-01109.HK-深度报告：“2+X”苦耕耘，将至丰收年》——2021-03-29《华润置地-01109.HK-财报点评：业绩稳健，资源优质》——2020-08-27《华润置地-01109.HK-财报点评：土储优化，财务稳健》——2020-03-27业绩稳升，毛利率探底：2021年公司实现营业收入2121亿元，同比增长18.1%；实现归母核心净利润266亿元，同比增长10.2%，全年派息率维持37%。2021年公司归母核心净利率为12.5%，较上年下降了0.9个百分点，主要由于毛利率下降3.9个百分点至27.0%。其中，开发物业结算毛利率下降5.4个百分点至23.7%，而投资物业（包括酒店）租金毛利率则增加1.8个百分点至68.2%。随着2017-2018年高价地块的释放出清，开发毛利率下行趋势有望止住。销售稳步增长，拿地强度保持：2021年公司实现销售金额3158亿元，同比增长10.8%；销售面积1755万㎡，同比增长23.7%，远超行业平均水平。公司坚持战略引领投资，保持一定的拿地强度。2021年公司新获取土储建面1439万㎡，以拿地金额/销售金额口径计算的拿地强度为47%，与上年持平。截至2021年末，公司总土储建面为6873万㎡，权益占比为71%。商业地产护城河越筑越深：2021年公司投资物业收入174亿元，同比增长36%，占总营收比重为8.2%；其中购物中心租金收入139亿元，同比增长38%，占总投资物业收入比重为80%，尤其同店租金增速高达33%，凸显资产优质属性及商业运营实力。公司继续加大对购物中心的投资，2021年公司新开业9座购物中心、新获取12座购物中心。截至2021年末，公司在营购物中心54个，在营建面669万㎡。预期至2025年，公司在营购物中心将达到98个，在营建面将达1180万㎡。财务稳健优势保持，投资物业再添助力：截至2021年末，公司净有息负债率为30.4%，较上年下降2.9个百分点；2021年公司融资成本为3.7%，较上年下降0.4个百分点。2021年公司首次实现投资物业收入全额覆盖利息及股息支出，有力增强抗周期御风险能力；截至2021年末，公司投资物业公允价值已高达2175亿元，且在年内成功发行125亿元低利率CMBS释放价值，支持其他业务发展。投资建议：公司不惧周期，坚持战略引领投资，销售拿地井然有序，商业护城河越筑越深。预计公司2022年、2023年归母核心净利分别为303.8、354.5亿元，对应最新股本的核心EPS分别为4.26、4.97元，对应最新股价的PE分别为7.1、6.1倍，维持“买入”评级。风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)179,587212,108248,591297,812365,745(+/-%)21.6%18.1%17.2%19.8%22.8%核心净利润(百万元)2413626600303773545042647(+/-%)11.6%10.2%14.2%16.7%20.3%每股收益（元）3.383.734.264.975.98EBITMargin25.0%21.3%21.3%21.3%21.3%净资产收益率（ROE）15.8%15.1%14.9%15.7%17.2%市盈率（PE）9.08.17.16.15.1EV/EBITDA18.118.816.916.115.2市净率（PB）1.060.950.850.760.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩稳升，毛利率探底。2021年公司实现营业收入2121亿元，同比增长18.1%；实现归母核心净利润266亿元，同比增长10.2%，全年派息率维持37%。2021年公司归母核心净利率为12.5%，较上年下降了0.9个百分点，主要由于毛利率下降3.9个百分点至27.0%。其中，开发物业结算毛利率下降5.4个百分点至23.7%，而投资物业（包括酒店）租金毛利率则增加1.8个百分点至68.2%。随着2017-2018年高价地块的释放出清，开发毛利率下行趋势有望止住。图1：公司营业收入及增速图2：公司归母核心净利及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率及归母核心净利率图4：公司各业务类型毛利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理销售稳步增长，拿地强度保持。2021年公司实现销售金额3158亿元，同比增长10.8%；销售面积1755万㎡，同比增长23.7%，远超行业平均水平。公司坚持战略引领投资，保持一定的拿地强度。2021年公司新获取土储建面1439万㎡，以拿地金额/销售金额口径计算的拿地强度为47%，与上年持平。截至2021年末，公司总土储建面为6873万㎡，权益占比为71%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司销售金额及同比图6：公司销售面积及同比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：公司新增土储建面及同比图8：公司拿地强度资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理商业地产护城河越筑越深。2021年公司投资物业收入174亿元，同比增长36%，占总营收比重为8.2%；其中购物中心租金收入139亿元，同比增长38%，占总投资物业收入比重为80%，尤其同店租金增速高达33%，凸显资产优质属性及商业运营实力。公司继续加大对购物中心的投资，2021年公司新开业9座购物中心、新获取12座购物中心。截至2021年末，公司在营购物中心54个，在营建面669万㎡。预期至2025年，公司在营购物中心将达到98个，在营建面将达1180万㎡。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：公司投资物业租金收入及同比图10：公司购物中心新开业数量及在营存量资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理财务稳健优势保持，投资物业再添助力。截至2021年末，公司净有息负债率为30.4%，较上年下降2.9个百分点；2021年公司融资成本为3.7%，较上年下降0.4个百分点。2021年公司首次实现投资物业收入全额覆盖利息及股息支出，有力增强抗周期御风险能力；截至2021年末，公司投资物业公允价值已高达2175亿元，且在年内成功发行125亿元低利率CMBS释放价值，支持其他业务发展。图11：公司净有息负债率图12：公司平均融资成本资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议：公司不惧周期，坚持战略引领投资，销售拿地井然有序，商业护城河越筑越深。预计公司2022年、2023年归母核心净利分别为303.8、354.5亿元，对应最新股本的核心EPS分别为4.26、4.97元，对应最新股价的PE分别为7.1、6.1倍，维持“买入”评级。风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期，或市场环境恶化超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物87534106773146140186330227204营业收入179587212108248591297812365745应收款项101340100713115640138537170138营业成本124172154909181553217500267114存货净额377090403026465236558159686605营业税金及附加00000其他流动资产33053523412949466074销售费用535260947142855610508流动资产合计5740536152737323828879721090022管理费用508758726881824410125固定资产1409515427160941702218385财务费用(1064)1397450635112498无形资产及其他13306327542345203616投资收益00500035003000投资性房地产3294229519295192951929519资产减值及公允价值变动00000长期股权投资5343562000720008200092000其他收入1394916486000资产总计67585672854785541910210331233542营业利润5998960323535096350078501短期借款及交易性金融负债3554354544545445454454544营业外净收支18343000应付款项118142121130139827167755206359利润总额6017260366535096350078501其他流动负债290165288954333924400577492701所得税费用2608222970133771587519625流动负债合计443851464627528294622876753604少数股东损益42804994442752536495长期借款及应付债券132265125431125431125431125431归母核心净利润2413626600303773545042647其他长期负债366846767099670133670169670长期负债合计168949193101225101259101295101现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计6127996577287533958819771048705核心净利润2413626600303773545042647少数股东权益5278465547699747522781722资产减值准备00000股东权益203458226529253308285087324373折旧摊销9261306424147735433负债和股东权益总计869041949804107667712422911454799公允价值变动损失00000财务费用(1064)1397450635112498关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动241251065817925119445552每股收益3.383.734.264.975.98其它42804994442752536495每股红利0.000.001.251.491.84经营活动现金流5914149359