请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：55.03 分析师：张帆 执业证书编号：S0740521070001 Email：zhangfan01@zts.com.cn 分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 Email：fengsheng@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 107 流通股本(百万股) 23 市价(元) 55.03 市值(百万元) 5,870 流通市值(百万元) 1,280 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 304 396 544 700 增长率yoy% 38% 30% 37% 29% 净利润（百万元） 81 129 181 244 增长率yoy% 51% 60% 40% 35% 每股收益（元） 0.76 1.21 1.70 2.29 每股现金流量 0.34 0.75 1.53 2.32 净资产收益率 6% 9% 11% 13% P/E 72 45 32 24 P/B 4 4 4 3 备注：股价取自2022年3月31日收盘价55.03元；每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要  鼎阳科技是通用电子测试测量仪器的国内领军企业。公司为专注于通用电子测试测量仪器并提供相关解决方案的高新技术企业，是极少数能够同时研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品的厂家之一，也是这四大主力产品领域唯一一个国家级重点“小巨人”企业。  全球电子测量仪器市场稳步增长。根据Frost&Sullivan预计，全球电子测量仪器的市场规模2025年将达172.38亿美元。示波器是应用最广泛的测量仪器产品，而其中数字示波器在市场规模、应用范围上均占主导地位；射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系；波形发生器广泛应用于通信、雷达、测控、电子以及现代化仪器仪表等领域。根据Frost&Sullivan，预计示波器、射频类仪器、波形发生器2025年全球市场规模分别为113.01亿、181.39亿、25.32亿元，2015-2025年全球市场CAGR分别为4.76%、4.36%、3.54%。  中国市场增长快于海外。中国电子测量仪器市场占全球市场的比重约三分之一，且有望继续维持稳步增长。根据Frost&Sullivan，预计中国电子测量仪器的市场规模有望由2015年的26.29亿美元增长至2025年的64.81亿美元，CAGR为9.44%；示波器、射频微波测试仪器和波形发生器同期的CAGR分别为7.76%、6.07%、4.14%，均快于海外市场。  政策鼓励、产品升级和强化销售渠道驱动公司业绩增长：1）电子测量仪器行业是国家基础性、战略性产业，政策鼓励电子测试测量仪器（尤其高端产品）的国产替代、自主可控。2）公司基于持续的研发投入，不断丰富产品组合、推出中高端产品。2017-2021年，中、高端产品的营收占比分别由46%、2%提升至57%、11%，技术含量较高、符合未来发展趋势、产品附加值较高的高端产品逐步推出、放量。3）公司已建立了稳定的全球营销体系，产品销往全球80多个国家和地区，在全球范围内积累了数量众多的终端客户；近年来直销业务占比不断提升，有助于提升业务毛利率。4）募投项目扩充产能，提升研发能力，有望提升竞争实力。  盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为3.96/5.44/7.00亿元，归母净利润分别为1.29/1.81/2.44亿元，三年归母净利润CAGR为44.47%，以当前总股本1.07亿股计算的摊薄EPS为1.21/1.70/2.29元。公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为45/32/24倍，参考可比公司估值，并考虑行业持续景气带动业绩高增长，首次覆盖给予"买入"评级。  风险提示：高端产品及相应技术开发或销售不及预期风险；国外市场波动和国内市场开拓不力的风险；高端产品所需核心零部件供应链的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 通用电子测试测量仪器行业领军企业 鼎阳科技（688112.SH）/机械设备 证券研究报告/公司深度报告 2022年3月31日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 我们提供了公司主要产品的市场规模，基于公司及行业资料，尝试进行量价拆分，给出了扎实的业绩预测基础。 投资逻辑 公司在通用电子测试测量仪器领域是国内的行业领军企业。在行业层面，受益于下游需求增长及当前政策鼓励国产品牌发展，在企业运营层面，公司的产品不断丰富和高端化，国内市场开拓取得成效，有望迎来收入和利润率的提升。我们看好在国产替代、产品升级的情况下，公司的业绩持续增长。 关键假设、估值与盈利预测 1、数字示波器、波形与信号发生器、频谱和矢量网络分析仪业务：公司四大主力产品，均受益于国产替代加速，渗透率有望加速提升。 1）产品平均价格：由于公司致力于提升中高端产品占比，过去数年主要产品的售价整体维持上涨趋势，我们假设主要产品的均价在2022-2024年期间仍将继续上升。 2）产品销量：受益于下游行业发展、国产替代、产品竞争力提升，预计销量有望维持在10%-15%的增长区间内。 3）产品毛利率：受产品结构改善提振，预计22-24年毛利率逐年提升，且随着中高端产品加速推出，23-24年毛利率提升空间更大。 2、电源及其他业务： 假设该部分营收维持稳定10%增长，毛利率也较为稳定。 3、主要期间费用： 随着企业销售收入增大，主要期间费用率均逐年小幅下降。 基于以上核心假设，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为3.96/5.44/7.00亿元，归母净利润分别为1.29/1.81/2.44亿元，三年归母净利润CAGR为44.47%，以当前总股本1.07亿股计算的摊薄EPS为1.21/1.70/2.29元。 公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为47/34/25倍。由于公司目前没有完全可比公司的其他A股上市公司，且部分近似可比公司目前尚未有2024年预测业绩。我们选择模拟及混合信号类集成电路的测试设备制造商华峰测控、气体分析仪器企业四方光电作为参考。目前鼎阳科技对应2022/2023年预测EPS的PE水平略高于可比公司平均值，但其净利润复合增速也高于平均值。并且，我们考虑到公司在细分行业的龙头地位稳固，未来数年有望持续受益于行业发展和政策鼓励，首次覆盖给予“买入”评级。 dVjWkW8Y9UjZhYdYiZ7N8QaQoMnNtRsQfQpPsOkPoOmN6MpOsMuOrNmPwMqNxO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 公司简介 .............................................................................................................. - 4 - 企业沿革 ...................................................................................................... - 4 - 股权结构 ...................................................................................................... - 4 - 主要产品 ...................................................................................................... - 5 - 经营和财务基本状况 .................................................................................... - 7 - 电子测量行业市场广阔，国产替代加速 .............................................................. - 9 - 电子测量仪器是现代制造必需的基础设备 ................................................... - 9 - 预计2025年全球电子测量仪器千亿空间 .................................................. - 10 - 国内市场加速增长 ..................................................................................... - 11 - 主要品类分析：市场需求稳中向好，国内增长强劲 .................................. - 13 - 研发驱动企业成长，销售积淀优质客户 ............................................................ - 15 - 重视研发，中高端新品带动营收和利润增长 ............................................. - 15 - 中高端产品快速增长，优化产品结构 ........................................................ - 16 - 全球化营销体系，自主品牌效应深化 ........................................................ - 17 - 定增扩产强研，业绩增长新引擎................................................................ - 19 - 盈利预测与估值评级 ......................................................................................... - 19 - 核心假设： ................................................................................................ - 19 - 主要财务数据预测： .................................................................................. - 20 - 估值与投资评级： ..................................................................................... - 20 - 风险因素 ............................................................................................................ - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 公司简介 企业沿革  鼎阳科技是专注于通用电子测试测量仪器及其相关解决方案的高新技术企业。公司起源于2002年的研发工作