Q4业绩恢复高增长，制剂一致性评价值得期待

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年01月17日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 13.22元 新华制药（000756） 医药生物 目标价： 19.50元（6个月） Q4业绩恢复高增长，制剂一致性评价值得期待 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：周平 执业证号：S1250517080004 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -3%8%19%29%40%51%17/117/317/517/717/917/1118/1新华制药沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.78 流通A股(亿股) 3.07 52周内股价区间(元) 12.4-19.19 总市值(亿元) 63.24 总资产(亿元) 51.69 每股净资产(元) 4.82 相关研究 [Table_Report] 1. 新华制药（000756）：原料药持续提价，低价药中标价大幅度提升 (2017-10-30) 2. 新华制药（000756）：三季报预告符合预期，业绩维持快速增长 (2017-10-12) 3. 新华制药（000756）：原料药提价增厚业绩，制剂一致性评价提估值 (2017-10-10) 4. 新华制药（000756）：员工持股绑定利益，原料药提价和一致性评价增厚业绩 (2017-10-09) [Table_Summary]  事件：2017年业绩预告实现归母净利润1.84-2.44亿元，同比增长50-100%。  四季度业绩恢复高增长，原料药销售恢复正常。估计公司全年业绩在预告区间的中值2.2亿左右，估计第四季度实现归母净利润4600万左右，同比增长约40%，扣非后归母净利润估计在4000万左右，增速在80%左右，恢复至一季度和二季度的高速增长。Q3业绩处于低点与原料药发货节奏有关，估计Q4的原料药销售恢复正常，业绩也延续了高增长趋势。公司的四大主要原料药品种布洛芬、安乃近、阿司匹林、咖啡因自2017年初以来持续涨价，目前仍然维持在较高水平，考虑到原料药从签订单到确认预计有3-6个月的滞后期，预计18年仍能维持在较高水平，保障2018年业绩持续增长。  化学制剂一致性评价有望提升业绩和估值水平。公司积极推动一致性评价战略，38个品种已申报参比制剂备案，在国内企业中排名靠前，已有7个品种进入BE阶段。这些品种市场竞争激烈，平均批文数量超过30个，2016年在PDB样本医院的平均市占率为1.89%。预计一致性评价品种的平均市占率有望从2016年的1.89%提升至2020年的5%，从而显著增厚制剂业务的收入和利润弹性。考虑到通过一致性评价的品种市场竞争格局更好且净利率也有望提升，相应的估值水平也有望提升。  低价药提价幅度达1-3倍，有望增厚制剂利润。公司有较多产品均属于低价药，随着国家低价药政策落实，价格明显提升。如吡哌酸片（0.25g）每片平均中标价从0.15元提升至0.45元（2016年收入估计3000万，提价幅度200%，目前仅9个省份低价药提价）、阿司匹林肠溶缓释片（0.05g）的每片平均中标价从0.45元提升至0.88元以上（2016年收入估计2000万，提价幅度100%，目前仅10个省份低价药提价）、格列美脲片的每片平均中标价从0.5元提升至1.0元（2016年收入估计2000万，提价幅度100%，目前仅4个省份低价药提价）、尼莫地平片的每片平均中标价从0.1元提升至0.2元（2016年收入估计1000万，提价幅度100%，目前仅7个省份低价药提价）、布洛芬片（0.1g）的每片平均中标价从0.05元提升至0.2元（提价幅度300%，目前仅2个省份低价药提价）。  盈利预测与投资建议：根据业绩预告，我们调整盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为0.47元、0.65元、0.85元（原预测值分别为0.57元、0.90元、1.16元），对应PE为28倍、20倍、15倍，维持“买入”评级。结合18年利润高增长和原料药行业平均29倍PE，给予2018年30倍PE，目标价为19.50元。  风险提示：原料药增速或低于预期的风险，制剂销售或低于预期的风险，一致性评价或低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 4014.96 4740.40 5594.90 6506.00 增长率 11.62% 18.07% 18.03% 16.28% 归属母公司净利润（百万元） 122.27 225.62 311.65 408.25 增长率 47.20% 84.52% 38.13% 31.00% 每股收益EPS（元） 0.26 0.47 0.65 0.85 净资产收益率ROE 6.40% 10.20% 12.46% 14.19% PE 52 28 20 15 PB 3.04 2.63 2.32 2.02 数据来源：Wind，西南证券 新华制药（000756）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 根据基本面分析，我们对公司2017-2019年主营业务的预测如下： 1、随着原料药提价和销量增长，预计原料药业务2017-2019年增速分别为15%、20%、10%，毛利率分别为29%、30%、30%； 2、预计制剂业务2017-2019年销量增速分别为18%、15%、22%，成本控制和规模效应推动毛利率逐步提升，2017-2019年毛利率分别为29%、30%、31%。 表1：公司业务分拆收入预测（百万元） 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 合计 营业收入 3589.8 3597.0 4015.0 4740.4 5594.9 6506.0 yoy 0% 12% 18% 18% 16% 毛利率 20% 23% 25% 28% 29% 29% 营业成本 2854.9 2760.4 3013.6 3430.3 3994.0 4609.1 原料药 收入 1522.8 1477.9 1770.3 2035.8 2443.0 2687.3 Yoy -3% 20% 15% 20% 10% 毛利率 18% 23% 26% 29% 30% 30% 营业成本 1244.6 1136.3 1309.2 1445.4 1710.1 1881.1 制剂（含化学制剂和药品流通） 收入 1705.1 1658.8 1747.6 2058.4 2376.5 2888.2 Yoy -3% 5% 18% 15% 22% 毛利率 25% 26% 27% 29% 30% 31% 营业成本 1286.8 1299.1 1280.9 1461.4 1663.5 1992.8 中间体及其他 收入 325.9 460.4 497.1 646.2 775.4 930.5 Yoy 41% 8% 30% 20% 20% 毛利率 14% 14% 15% 19% 20% 21% 营业成本 278.9 395.0 423.5 523.4 620.3 735.1 数据来源：Wind，西南证券 新华制药（000756）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 4014.96 4740.40 5594.90 6506.00 净利润 133.05 245.50 339.12 444.23 营业成本 3013.58 3430.30 3993.97 4609.06 折旧与摊销 255.85 220.95 234.75 248.77 营业税金及附加 50.36 59.45 70.17 81.60 财务费用 51.84 69.79 52.01 42.55 销售费用 404.32 521.44 671.39 780.72 资产减值损失 19.68 15.00 15.00 15.00 管理费用 335.87 379.23 419.62 487.95 经营营运资本变动 195.41 -355.67 -112.52 -177.66 财务费用 51.84 69.79 52.01 42.55 其他 -216.47 -31.76 -25.00 -25.00 资产减值损失 19.68 15.00 15.00 15.00 经营活动现金流净额 439.35 163.82 503.36 547.89 投资收益 7.85 10.00 10.00 10.00 资本支出 -161.01 -400.00 -400.00 -400.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -82.28 1.08 12.09 10.44 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -243.29 -398.92 -387.91 -389.56 营业利润 147.17 275.18 382.74 499.12 短期借款 380.00 80.74 46.86 9.64 其他非经营损益 12.80 20.00 25.00 35.00 长期借款 -278.20 400.00 0.00 0.00 利润总额 159.97 295.18 407.74 534.12 股权融资 0.00 234.60 0.00 0.00 所得税 26.92 49.68 68.62 89.89 支付股利 -9.15 -13.46 -24.84 -34.32 净利润 133.05 245.50 339.12 444.23 其他 -167.68 -554.07 -52.01 -42.55 少数股东损益 10.78 19.88 27.47 35.98 筹资活动现金流净额 -75.02 147.81 -30.00 -67.22 归属母公司股东净利润 122.27 225.62 311.65 408.25 现金流量净额 126.45 -87.29 85.45 91.11 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 561.33 474.04 559.49 650.60 成长能力 应收和预付款项 526.14 824.14 1005.45 1207.69 销售收入增长率 11.62% 18.07% 18.03% 16.28% 存货 559.49 671.06 823.73 998.99 营业利润增长率 59.85% 86.98% 39.09% 30.41% 其他流动资产 63.63 39.71 51.19 63.06 净利润增长率 41.53% 84.52% 38.13% 31.00% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 17.31% 24.42% 18.30% 18.06% 投资性房地产 75