业绩稳健增长，改革成效值得期待

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年03月30日 证 券研究报告•2021年 年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 27.59元 中新药业（600329） 医 药生物 目标价： 35.40元（6个月） 业绩稳健增长，改革成效值得期待 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：马云涛 执业证号：S1250520090001 电话：021-68416017 邮箱：myt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.73 流通A股(亿股) 5.66 52周内股价区间(元) 18.78-33.66 总市值(亿元) 213.39 总资产(亿元) 90.67 每股净资产(元) 8.23 相关研究 [Table_Report] 1. 中新药业（600329）：老牌中成药企业，迎来发展新起点 (2022-01-20) [Table_Summary]  事件：公司发布2021年报，实现营业收入69.1亿元，同比增长4.6%；归母净利润7.7亿元，同比增长16.2%；扣非后归母净利润7.4亿元，同比增长16.9%。  速效救心丸稳健增长，长期放量值得期待。2021年公司工业收入为42.8亿元，同比增长11%；毛利率56.7%，同比下降2.2pp。公司工业收入中，最核心品种速效救心丸收入13亿元，同比增长9.5%。目前我国心血管病患病率及死亡率仍处于上升阶段，预计心血管病现患人数超过3亿，患者基数较大。心脑血管中成药已成为零售药店重要品类之一，2020年中国城市零售药店终端心脑血管中成药市场仍持续扩容，销售收入超过100亿元。速效救心丸从2015年开始提价，并在2017年完成，40mg*120粒规格提价前平均中标价在25元左右，日用药金额不到3元，提价后平均中标价在35元以上，日用药金额接近4元，日用价格仍然较低，预计未来仍具提价空间。目前公司打造常服概念，加大在医院端推广力度，改变速效救心丸用于急救的使用场景，目前速效救心丸在医院端和零售端的销售比例接近1:1，预计常服有望极大增加速效救心丸消费量，推动医院端占比进一步提升，为长期增长增添动力。  中成药品种资源丰富，主力品种成长空间广阔。公司品种资源丰富，拥有18个剂型，502个药品批准文号，含括心脑血管药、呼吸系统药、脾胃药、感冒药、肿瘤用药、妇科、儿科用药等多系列产品群以及通脉养心丸、清咽滴丸、清肺消炎丸、胃肠安、紫龙金片等多个知名品种，部分品种销售额目前超过1亿元，预计随着公司销售端的逐步发力，有望加速增长。  商业业务经营平稳，贡献稳定收入。2021年公司商业业务实现收入59.5亿元，同比下降0.4%；毛利率5.3%，同比增长0.5pp。商业业务是公司的传统业务，收入体量相对较大，预计未来仍将保持平稳增长，为公司贡献稳定收入。  盈利预测与评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别为9.1亿元、11.5亿元和14.6亿元，EPS分别为1.18元、1.49元和1.89元，对应当前股价估值分别为23倍、19倍和15倍，给予公司2022年30倍目标PE，对应目标价为35.4元，给予“买入”评级。  风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6907.54 7560.24 8664.27 10022.96 增长率 4.60% 9.45% 14.60% 15.68% 归属母公司净利润（百万元） 769.14 912.82 1152.90 1459.57 增长率 16.24% 18.68% 26.30% 26.60% 每股收益EPS（元） 0.99 1.18 1.49 1.89 净资产收益率ROE 12.08% 12.74% 13.85% 14.92% PE 28 23 19 15 PB 3.28 2.87 2.47 2.11 数据来源：Wind，西南证券 -22%-6%10%25%41%57%21/321/521/721/921/1122/1中新药业 沪深300 中 新药业（600329）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：假设公司医药流通业务保持平稳增长，2022-2024年收入增速分别为2%、2%和2%，毛利率维持平稳，2022-2024年毛利率分别为5%、5%和5%。 假设2：假设公司制药业务保持较快增长，2022-2024年收入增速分别为11.4%、20.6%和21.7%，毛利率维持平稳，2022-2024年毛利率分别为60%、60%和60%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 医药流通 收入 59.52 60.72 61.93 63.17 增速 -0.41% 2.00% 2.00% 2.00% 成本 56.36 57.68 58.83 60.01 毛利 3.16 3.04 3.10 3.16 毛利率 5.31% 5.00% 5.00% 5.00% 医药工业 收入 42.83 47.71 57.53 70.00 增速 10.96% 11.40% 20.58% 21.68% 成本 18.54 19.08 23.01 28.00 毛利 24.29 28.63 34.52 42.00 毛利率 56.72% 60.00% 60.00% 60.00% 内部抵消 收入 (33.00) (33.00) (33.00) (33.00) 成本 (33.00) (33.00) (33.00) (33.00) 合计 收入 69.03 75.56 86.59 100.17 增速 4.53% 9.45% 14.60% 15.68% 成本 41.56 43.84 48.93 55.01 毛利 27.49 31.70 37.65 45.16 毛利率 39.83% 41.96% 43.49% 45.08% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取了行业中与中新药业业务最为相近的华东医药、羚锐制药、健民集团和以岭药业四家公司，2021年四家公司的平均PE为26倍，2022年平均PE为21倍。公司国企改革后，业绩有望逐步释放。公司核心产品速效救心丸品牌力强，日用价格较低，仍有一定提价空间。公司二线品种众多，长期业绩增长动力充足。从产品竞争力、业绩增速以及长期成长空间来看，中新药业远远领先于可比公司，给予公司2022年30倍PE，对应目标价为35.4元，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 000963.SZ 华东医药 32.82 1.61 1.54 1.84 2.20 20 21 18 15 600285.SH 羚锐制药 13.95 0.57 0.71 0.86 1.03 24 20 16 14 600976.SH 健民集团 58.14 0.96 2.12 2.66 3.31 61 27 22 18 002603.SZ 以岭药业 30.21 1.01 0.83 1.02 1.22 30 36 30 25 平均值 34 26 21 18 数据来源：Wind，西南证券整理 中 新药业（600329）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6907.54 7560.24 8664.27 10022.96 净利润 786.88 946.90 1194.71 1512.51 营业成本 4150.42 4388.10 4896.54 5504.34 折旧与摊销 116.51 126.91 144.86 152.91 营业税金及附加 64.12 34.02 38.99 45.10 财务费用 -45.63 1.50 1.72 1.99 销售费用 1556.45 1663.25 1906.14 2205.05 资产减值损失 -10.34 0.00 0.00 0.00 管理费用 373.22 567.02 649.82 751.72 经营营运资本变动 -136.30 -481.93 -293.85 -370.81 财务费用 -45.63 1.50 1.72 1.99 其他 141.29 -132.06 -169.73 -176.46 资产减值损失 -10.34 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 852.40 474.70 879.58 1122.49 投资收益 213.49 155.00 165.00 175.00 资本支出 -66.10 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -245.75 114.64 5.00 5.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -311.85 74.64 -35.00 -35.00 营业利润 866.68 1055.60 1328.63 1680.15 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 6.13 -5.29 -3.45 -2.47 长期借款 -30.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 872.81 1050.31 1325.18 1677.68 股权融资 8.71 0.00 0.00 0.00 所得税 85.93 103.40 130.47 165.17 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 786.88 946.90 1194.71 1512.51 其他 -223.41 -63.72 -1.72 -1.99 少数股东损益 17.73 34.09 41.81 52.94 筹 资活动现金流净额 -244.70 -63.72 -1.72 -1.99 归属母公司股东净利润 769.14 912.82 1152.90 1459.57 现金流量净额 295.85 485.62 842.86 1085.50 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2283.18 2768.80 3611.66 4697.16 成长能力 应收和预付款项 1945.11 2113.77 2440.92 2813.27 销售收入增长率 4.60% 9.45% 14.60% 15.68% 存货 1525.09 1589.48 1781.04 2005.84 营业利润增长率 10.38% 21.80% 25.87% 26.46% 其他流动资产 671.61 503.30