二季度宏观经济报告：美国加息提速，海外风险加剧

一季度市场回顾：整体经济形势表现出储粮过冬特征：A股市场整体呈震荡下行趋势；70大中城市房价同比继续下降，房地产市场延续2021年下半年下行的趋势；失业率上升；疫情多地升级。 二季度俄乌冲突：①俄乌冲突或可在二季度结束。目前俄罗斯的核心诉求已基本达成，双方或将结束俄乌冲突。②欧美的经济制裁将持续。欧美短期内无法摆脱对俄能源的依赖，目前正积极寻求对俄能源的替代途径。预计制裁对全球经济的影响将在二季度末开始显现。 二季度国际经济：①美联储今年加息幅度或达475BP，下半年美国经济或进入滞涨期，欧洲经济或比美国提前回落。②原油价格宽幅震荡。欧美制裁俄罗斯能源，沙特拒绝填补供应缺口，俄罗斯减产或将使二季度原油价格维持高位。③农产品价格震荡调整。俄乌是重要粮食生产及出口国，也是重要的化肥出口国，冲突不仅影响粮食的出口量，也影响了化肥供应，从而影响粮食生产量，或将推高农产品价格。 二季度国内经济：①疫情对全国经济的影响：我们认为疫情对全国经济产生了多方面影响，尤其消费更加显著。预计深圳和上海疫情防控分别导致第二季度GDP同比增速下降0.03%、0.04%。②房地产市场政策放松促回暖：商品房销售二季度将出现回暖。降价销售逐渐成为主流，多个城市的房贷利率不断下调。预计一季度商品房累计同比-9.4%,二季度降幅缩窄至-5.8%。土地市场二季度或企稳回升。③财政支出高增长和货币政策多降准。二季度财政支出增速预计为10.6%。降息概率下降，降准概率上升。④经济数据预测：出口保持乐观。预计一季度出口或在15%左右，二季度同比约为12%；工业生产增速仍将下降。预计一季度工增同比6.1%，二季度仍将回落至5.3%；消费增速小幅回升。预计一季度社零同比5.8%，二季度消费同比6.2%；制造业基建双引擎，投资稳中有升。预计一季度固定资产投资累计同比约8.9%，二季度固投累计同比9.4%左右；预计一季度GDP增速为5.6%。 二季度国内改革：①“股票发行注册制”将加速。②“养老保障体系第三支柱”开启新阶段。③全面实施种业振兴行动。 二季度大类资产配置：①黄金：适当看空。②铜：需求平稳叠加供给增加，二季度价格略有松动。③A股：全球流动性拐点下资产价格都承压。④国债利率：美国利率大幅上升，全球利率跟随上升。 风险提示：宏观经济环境不及预期、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发、宏观经济预测值与实际值不一致。 1.一季度储粮过冬回顾 1.1一季度观点回顾 《2022年宏观报告——破旧立新、储粮过冬》中我们认为今年国内流动性会收紧，风险偏好显著下降。《一季度宏观报告——中美经济或相向而行》中我们认为全球流动性拐点即将到来，美联储一季度会加息。《1月10日周报——美十年期利率年中或升破2.5%》中我们认为美国十年期国债利率在6月之前升破2.5%。《1月20日专题——美联储应尽早加息》中我们认为过低的实际利率导致通胀进一步走高，美联储应尽早加息。《1月24日周报——预计今年或降息程度较大》中我们认为今年至少降息50BP。 《二月大类资产配置月报》中配置比例分别为债券多头40%、股票空头40%、铜多头10%、黄金空头10%。《2月16日专题——疫情、地方财政和中国经济》中我们认为今年“动态清零”政策给与部分城市财政压力，今年GDP增速或在5.1%附近。《大国博弈，小国牺牲，俄乌战争何去何从？》中我们认为对俄制裁无法遏制俄国战略冲突意图，最终结局可能是俄罗斯撤军，乌克兰成立新政府。 《三月大类资产配置月报》中配置比例分别为债券多头40%、股票空头40%、原油多头10%、铜空头10%。《三月宏观报告——稳增长与债务可持续性再平衡》中我们认为政策重心从房地产调控转为稳增长平衡，但宏观杠杆率仍将保持稳定。《3月3日专题——政府债发行展望》中我们认为赤字率应上调至3.4%，但实际上是下调至了2.8%。《3月16日点评——就地过年再发力，政策仍需再加码》中我们认为前2月经济数据超预期，主要是就地过年和能耗双控放松等影响产生的暂时性现象。 1.2一季度市场总结 在《破旧立新、储粮过冬》的宏观背景之下，国内市场发生了以下几个显著特征： 股市：2022年一季度A股市场整体呈震荡下行趋势。经过多轮下跌，沪深300指数3月29日收于4134，与2021年最后一个交易日相比，下跌约16.3%。1月，A股股市在内外双重作用下未能取得“开门红”，呈不断下滑的趋势。对内，疫情风险增大，金融数据低于预期，市场对宽信用政策效果的不确定性增加。对外，美联储政策紧缩，地缘政治愈发紧张。2月，俄乌战争爆发，市场避险情绪上升，A股市场震荡反弹，但幅度有限。相比1月，2月A股市场的波动性缩小，以震荡反弹为主要特征，但股市回升幅度依然非常有限。3月，连续下跌后开始修复，但总体表现依然较为低迷。3月以来全国疫情持续恶化叠加国际地缘政治问题导致避险情绪上升，北向资金大量流出，A股继续下跌。而3月中旬后股市回暖的背后则是政策托底作用。 图1：一季度A股主要股指涨跌幅 资产价格：70大中城市房价继续下降，部分基金、银行理财产品出现亏损，尤其银行理财产品是在资管新规之后首次出现亏损。2月，70个大中城市中，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.5%，但涨幅比1月回落0.1个百分点；二三线城市环比持平或下降。一二线城市商品住宅销售价格同比涨幅回落或持平，三线城市同比下降。同时，2月房价下降的城市相比1月份有所增多，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降的城市分别达到40个和57个。银行理财方面，一季度，受股市下跌，债市波动的影响，银行理财产品也出现了一定范围的亏损。截至3月30日，全市场28,246只理财产品中，破净产品达1,918只，占比约7%，今年以来已有超4,500只银行理财产品录得负收益。 就业市场：一季度调查失业率上升。城镇调查失业率从去年10月的4.9%上升至今年2月的5.5%，25-29岁人口失业率也从4.2%上升至4.8%；部分行业和领域出现了裁员、减薪和降福利现象。其中互联网裁员潮愈演愈烈。受国家反垄断、反不正当竞争以及互联网已进入存量竞争市场的影响，从2021年开始，互联网行业整体发展迟滞，大厂陆续开启了“裁员潮”。而进入2022年一季度，“裁员潮”并未停止。据智联招聘最新发布的《互联网行业人员流动情况调研报告》显示，49.9%的受访者表示自己所在的企业有裁员举措，并且裁员力度和企业规模呈正比。换句话说，规模越大的互联网企业越倾向于裁员。 图2：2021-2022年全国失业率情况 房地产：延续2021年下半年下行的趋势，2022一季度房地产市场表现低迷。在信用风险依然存在，房企资金链紧绷，行业下行，对于短期内销售的不确定性等多重因素的影响下，房地产多项数据表现不佳。销售方面，2022年1-2月，商品房销售额15459亿元，同比下降19.3%。商品房销售面积15703万平，同比下降9.6%。百强房企的累计销售额也迎来大幅下滑至10484亿元，同比下降43.4%。拿地方面，房企考虑到短期内销售的不确定性，拿地节奏继续放缓。1-2月土地购置面积838万平，同比下跌42.3%，土地成交价款369亿元，同比下跌26.7%。投资方面，房地产开发投资完成额14499亿元，同比增长3.7%，增速远低于去年同期的38.3%。施工面积受到了行业“三保”政策的影响，同比增长1.8%，但房企新开工意愿依然较低，全国房屋新开工面积同比下降12%。 图3：全国商品房销售面积及销售额增速 图4：全国房地产开发投资增速 疫情：3月，全国多地疫情升级，自12日起，全国每日新增病例均突破1200例，中高风险区目前达669个，波及28个省市。而此次疫情升级导致的停工、停产、限制出行等防疫措施对经济的影响是客观存在的。3月14至20日，深圳“停摆”一周，小区封闭、公交地铁等公共交通停运、所有非保障民生企业停工停产、非必要公共场所关闭、一切聚集性活动被叫停，并对全市1,750万居民启动三轮全员核酸检测。为了遏制疫情蔓延，上海也从3月28日起，以黄浦江为界分批实施核酸筛查，并将浦东、浦南及毗邻区域作为第一批封控区，封控区内小区封闭、居民足不出户、企业实施封闭生产或居家办公、公交地铁等公共交通停运。 图5：全国疫情分布情况（截至3月29日） 图6：2022年本土新增确诊趋势 2.二季度俄乌冲突或将结束 2.1俄乌军事冲突将在二季度结束 俄乌或将于二季度签署停战协议，结束军事冲突。俄乌冲突爆发已一月有余，外交谈判和经济制裁的博弈已经逐渐超过军事战场的冲突。3月29日，俄乌在土耳其伊斯坦布尔进行第六轮谈判。乌克兰外长表示，双方新一轮谈判的最大目标是达成停火。俄罗斯也展示出缓和俄乌矛盾的态度。俄罗斯要求乌克兰“保持中立”、“去军事化”和“去纳粹化”的核心诉求都已基本达成。谈判僵局可能是顿巴斯地区。3月25日，俄国防部宣布，第一阶段行动主要任务已完成，下一阶段主要目标是控制顿巴斯地区。俄罗斯军事实控顿巴斯地区后，只要乌克兰在谈判中承诺不加入北约，拆除军事设施。为了结束冲突，俄罗斯可以适当让步，与乌克兰达成停火协议。俄乌冲突对俄罗斯和欧洲的经济影响非常严重，因此在实现核心诉求后，俄罗斯将在二季度结束俄乌冲突。 2.2欧美制裁持续保持高压 欧美经济制裁持续，制裁影响即将显现。3月24日，北约峰会、G7峰会和欧盟峰会相继召开。北约峰会声明将对乌克兰进行武器援助，增加成员国军费以及调整军事部署。G7峰会呼吁国际社会共同制裁俄罗斯以及呼吁石油及天然气生产国增加供应。欧盟峰会主要决议为调整能源结构，降低对俄罗斯的依赖度。从三大会议的结果分析，欧美坚持既定的不会直接介入俄乌冲突的决定，但对俄罗斯的经济制裁将持续保持高压。3月23日，俄罗斯总统要求向“不友好国家”供应天然气改用卢布结算。3月28日，七国集团拒绝了这一要求。 能源将是欧美与俄罗斯制裁与反制裁的重点。市场的关注开始逐渐由短期的局部的俄乌冲突转移至长期的广泛的经济制裁。随着欧美等国经济制裁计划的落实，对全球经济的影响将在二季度末开始显现。 能源制裁成博弈重点，欧盟短期无法摆脱对俄能源依赖。3月22日，欧盟外长会议分歧明显，未能就对俄能源禁运达成共识，以德国为代表的国家反对能源制裁。3月25日，欧盟峰会却达成降低对俄能源依赖的协议。德国宣布计划在年中将俄罗斯石油进口量减半。可见，欧盟态度摇摆不定。欧盟进口天然气的约40%和进口原油的约30%来自俄罗斯，对俄罗斯能源依赖严重。欧盟试图寻找替代能源。今年美国将向俄罗斯增加150亿立方米天然气供应，但俄罗斯每年向欧洲输送大约1500亿立方米管道天然气和140亿到180亿立方米的液化天然气。因此美国增加的供应量仅能替代俄供应天然气的9%。欧盟能源结构调整需要时间，我们认为，短期内无法摆脱对俄罗斯能源的依赖。 图7：2020年欧盟进口矿物燃料来源国占比 3.二季度美联储大幅加息，欧洲经济提前回落 3.1美联储2022年加息或达475bp 能源供需缺口扩大，加剧美国通货膨胀。俄乌冲突发生后，因西方国家对俄罗斯实施制裁，根据美国能源署预估，可能导致4月起俄罗斯石油供应减少300万桶/日。能源危机或将重演。借鉴历次石油危机时期的通胀历史和美联储货币政策调整，可以预判美联储加息进程。 纵观三次石油危机，均是因战争和冲突造成石油供应短缺，进而国际油价在1974年，1979年和80年代末高涨，美国通胀也随油价上涨而加速。历史上看，美国CPI增速和国际油价变化具有一定的相关性。2021年四季度，全球石油供需缺口达到了每日234万桶。2022年，俄乌冲突导致俄罗斯能源出口受阻，国际石油供需缺口将进一步扩大。除非释放原油储备，否则国际油价将继续上涨，加剧美国通胀。 图8：美国CPI和油价 实际利率持续为负，二季度加息节奏或超预期。2019年7月开始美联储持续降息，联邦基金利率接近零利率。高通胀叠加零利率造成美国实际利率持续为负。持续实际负利率降低了居民存款意愿，流通中的