2021年报点评：业绩稳步修复，盈利能力提升

公司公布2021年年报：2021年营收154.2亿元/yoy+1.4%/较2019年-20.3%、归母净利14.9亿元/yoy+84.5%/较2019年-4.1%，每10股派息5元。剔除Kidiliz影响（2018年收购法国童装品牌Kidiliz、因亏损较大2020年9月剥离出表），公司原有业务2021年收入/净利分别同比+10.3%/+14.1%。利润表现好于营收主要因毛利率改善、费用优化，叠加Kidiliz亏损拖累2019/2020年利润形成低基数。分季度看，2021Q1-Q4营收分别同比+20.9%/+7.0%/-5.7%/-6.2%、较2019年分别-19.6%/-21.8%/-30.5%/-11.1%，归母净利分别同比+1917.0%/+7506.6%/+42.8%/-7.8%、较2019年分别+1.6%/-16.7%/-52.6%/+124.6%，2021年中疫情对Q3销售及盈利均形成冲击、Q4有一定程度恢复（与2019年相比），Q4净利因剔除Kidiliz减小亏损、较2019Q4大幅提升。 分业务看，童装复苏态势较好、休闲装有待恢复。1）巴拉巴拉净开店，收入已恢复至疫情前水平。2021年童装收入102.7亿元/yoy+1.38%/较2019年-18.88%/占比67%。剔除Kidiliz影响，2021年巴拉收入同比+14.9%、较2019年+4.3%，已恢复至疫情前水平。2021年末巴拉门店共5744家、净开店110家、yoy+2.0%。2）休闲装尚未恢复至疫情前水平。2021年休闲装收入50.3亿元/yoy+1.43%/较2019年-23.18%/占比33%。2021年末休闲装门店共2823家、净关店268家、yoy-8.7%。 分渠道看，线上及加盟渠道保持增长。不考虑Kidiliz，原有业务2021年线上/直营/加盟/联营收入分别同比+13.1%/-3.1%/+8.2%/+42.5%， 收入占比分别为42%/9%/44%/4%。截至2021年末公司门店共8567家（净关店158家，下同），其中直营781家（+100家，其中H1+41、H2+59）、加盟7412家（-281家，其中H1-15、 H2 -266）、联营374家（+23家，其中H1-18、 H2 +41）。具体来看：1）线上受疫情影响较小，同时公司发力抖音等新渠道，线上收入保持增长、占比提升1pct； 2）直营店中部分线下销售转线上、新开店年末较多收入贡献有限，致收入小幅下滑；3）加盟商开展线上销售提振收入；4）联营为新增模式（由于加盟店抗风险能力不及直营，2020年起公司推出直营+加盟联合运营模式）、增长较快。 盈利水平改善，存货有所增加。1）毛利率：由于产品加价倍率和折扣率改善，2021年毛利率同比+2.2pct至42.6%， 其中线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比+4.7/8.3/0.4/9.7pct，加盟毛利率提升较少主要因公司考虑疫情对加盟商形成较大经营压力、未大幅提升批发价；2）费用率：2021年费用率同比-1.5pct至27.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-1.4/+0.1/-0.2pct，销售、管理费用率下降主要由于剔除Kidiliz费用减少贡献。3）净利率：毛利率改善、费用优化下，2021年净利率同比+4.3pct至9.6%。4）存货：2021年末存货40.24亿元/yoy+60.9%/较2019年-2.1%、服饰存货周转天数同比+22天至155天，库龄结构较为健康、1年以内库存占比超90%。5）现金流：2021年经营活动现金流净额20.76亿元/yoy-53.4%/较2019年+23.8%，截至2021年末，货币资金及理财合计84.15亿元、现金充裕。 盈利预测与投资评级： 公司为国内童装+休闲装双龙头，2021年童装复苏态势 较好、休闲装有待恢复，长期看成长空间较大，有望受益于童装、成人装市场集中度提升。考虑疫情影响，我们将2022-2023年EPS从0.67/0.77元/股下调至0.61/0.71元/股、增加2024年预测值0.82元/股，对应2022-2024年PE为11/9/8X，2021年分红比例91%、股息率7.3%，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响消费、库存压力加大。 表1：现有业务（不含Kidiliz）可比口径收入拆分（单位：亿元） 表2：现有业务（不含Kidiliz）可比口径毛利率变动情况 表3：公司线下门店变化情况（2020年不含Kidiliz）