2021年年报点评：燃气业务盈利阶段性承压，“大固废”战略保障业绩长期增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月31日 公司研究 燃气业务盈利阶段性承压，“大固废”战略保障业绩长期增长 ——瀚蓝环境（600323.SH）2021年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入117.77亿元，同比增长57.41%，实现归母净利润11.63亿元，同比增长10.01%；2021Q4实现归母净利润2.35亿元，同比下降18.73%，主要受到天然气综合采购成本持续攀升拖累；拟每股派发现金红利0.22元（含税）。 固废业务维持高增长，能源业务收入高增但盈利承压。分项业务中，固废业务维持高速增长态势，全年共有9个垃圾焚烧项目（总产能8300吨/日）投产，2021年末已投产垃圾焚烧项目规模达2.56万吨/日（不包含正处于试运营的500吨/日的常德一期项目），公司优秀的项目管控能力亦带来吨发电量的持续提升（同比+1.40%至384.72度/吨），新投产项目产能快速爬坡推动公司实现了垃圾焚烧量和上网电量的双重提升（垃圾焚烧量同比+48.51%至901万吨，上网电量同比+53.69%至29.53亿千瓦时）。此外，公司“大固废”战略下的餐厨/厨余处理、农业垃圾处理、工业危废等业务营业收入均实现大幅提升，带动固废板块2021年营业收入同比+62.62%至65.68亿元，毛利率则在开始确认毛利率相对较低的PPP建设期收入后同比下降4.21个pct至27.87%。 能源业务在佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成的带动下实现售气量的显著提升，2021年营业收入同比+79.19%至33.58亿元，但受国际能源价格持续上涨对天然气采购成本的压力影响，能源板块毛利率同比-12.34个pct至5.36%。供水业务已恢复到疫情前水平并稳定运行，营业收入同比+7.75%至9.84亿元。排水业务在新增大沥工业废水管网及泵站运营收入后，营业收入同比+36.38%至5.59亿元。 纵横一体化发展战略持续，“大固废”战略保障业绩长期增长。公司坚持执行“大固废”战略并积极拓展，纵向持续扩张环卫轻资产运营项目，横向对标国家“无废城市”建设要求并总结推广公司对各类固废污染源系统化、资源化治理的经验，先后落地工业固废、大件垃圾处理、餐厨/厨余、农业垃圾处理等多种类型的固废处理项目，未来上述项目投运后将给公司业绩增长带来有效保障。 维持“买入”评级：考虑到公司燃气业务2022Q1盈利仍面临较大压力且后续恢复需要时间，我们下调公司22-23年盈利预测，新增24年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润15.28/17.43/19.79亿元（下调6%/下调3%/新增），对应22-24年EPS分别为1.87/2.14/2.43元，当前股价对应22-24年PE为10/9/8倍。考虑到公司是兼具成长和稳定盈利的公用事业公司，垃圾焚烧项目质量优异，燃气业务盈利21年承压后有望恢复到正常水平，“大固废”战略稳步推进将保障公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧国补增量政策总补贴额低于预期；公司项目进度低于预期；公司水务业务毛利率下滑；燃气业务盈利修复不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,481 11,777 13,309 14,741 15,963 营业收入增长率 21.45% 57.41% 13.01% 10.76% 8.29% 净利润（百万元） 1,057 1,163 1,528 1,743 1,979 净利润增长率 15.87% 10.01% 31.35% 14.06% 13.57% EPS（元） 1.38 1.43 1.87 2.14 2.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.99% 11.75% 13.58% 13.65% 13.67% P/E 13 13 10 9 8 P/B 1.9 1.5 1.3 1.2 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-30 当前价：18.38元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.15 总市值(亿元)： 149.86 一年最低/最高(元)： 16.68/29.10 近3月换手率： 41.58% 股价相对走势 -29%-19%-8%2%12%02/2105/2108/2112/21瀚蓝环境沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.13 1.50 -15.38 绝对 -4.02 -12.39 -30.38 资料来源：Wind 相关研报 固废+能源业务推动业绩高增，“大固废”战略稳步推进——瀚蓝环境（600323.SH）2021年半年报点评（2021-08-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 瀚蓝环境（600323.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,481 11,777 13,309 14,741 15,963 营业成本 5,268 9,073 10,146 11,159 12,009 折旧和摊销 930 845 1,166 1,406 1,580 税金及附加 52 80 93 103 112 销售费用 86 107 120 133 144 管理费用 490 582 639 678 734 研发费用 111 128 133 147 160 财务费用 324 466 469 578 614 投资收益 80 73 80 80 80 营业利润 1,297 1,411 1,945 2,185 2,451 利润总额 1,299 1,436 1,915 2,185 2,481 所得税 241 250 383 437 496 净利润 1,058 1,186 1,532 1,748 1,984 少数股东损益 0 23 4 5 5 归属母公司净利润 1,057 1,163 1,528 1,743 1,979 EPS(元) 1.38 1.43 1.87 2.14 2.43 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,956 878 2,902 3,690 4,125 净利润 1,057 1,163 1,528 1,743 1,979 折旧摊销 930 845 1,166 1,406 1,580 净营运资金增加 18 601 353 121 107 其他 -50 -1,732 -145 420 459 投资活动产生现金流 -3,709 -2,008 -4,919 -4,420 -2,920 净资本支出 -3,564 -2,000 -5,000 -4,500 -3,000 长期投资变化 499 550 0 0 0 其他资产变化 -644 -557 81 80 80 融资活动现金流 1,767 1,422 2,174 888 -1,071 股本变化 0 49 0 0 0 债务净变化 2,172 1,297 2,823 1,696 -195 无息负债变化 646 687 87 363 305 净现金流 14 293 157 158 134 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 24,929 29,278 33,541 37,118 38,950 货币资金 1,017 1,307 1,464 1,622 1,756 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,028 1,731 1,733 1,919 2,078 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 101 115 200 221 239 存货 554 270 304 335 360 其他流动资产 576 744 806 863 912 流动资产合计 3,711 4,846 5,274 5,758 6,170 其他权益工具 41 35 35 35 35 长期股权投资 499 550 550 550 550 固定资产 5,596 5,345 6,588 7,353 7,653 在建工程 4,069 335 455 514 522 无形资产 10,138 9,430 11,701 13,821 14,833 商誉 413 413 413 413 413 其他非流动资产 180 7,969 7,969 7,969 7,969 非流动资产合计 21,218 24,433 28,266 31,360 32,780 总负债 16,758 18,743 21,652 23,711 23,821 短期借款 1,158 856 2,679 3,875 3,180 应付账款 2,722 3,145 3,044 3,348 3,603 应付票据 2 7 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1,076 1,090 1,090 1,090 1,090 流动负债合计 7,793 7,588 9,498 11,057 10,667 长期借款 6,144 7,964 8,964 9,464 9,964 应付债券 919 1,056 1,056 1,056 1,056 其他非流动负债 1,561 1,700 1,700 1,700 1,700 非流动负债合计 8,965 11,154 12,154 12,654 13,154 股东权益 8,170 10,536 11,888 13,406 15,129 股本 767 815 815 815 815 公积金 1,894 2,862 2,863 2,863 2,863 未分配利润 4,741 6,166 7,514 9,027 10,744 归属母公司权益 7,557 9,905 11,253 12,766 14,484 少数股东权益 613 631 635 640 645 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 29.6% 23.0% 23.8% 24.3% 24.8% EBITDA率 34.8% 24.8% 26.3% 27.8% 28.7% EBIT率 21.8% 17.3% 17.6% 18.3% 18.8% 税前净利润率 17.4% 12.2% 14.4% 14.8% 15.5% 归母净利润率 14.1% 9.9% 11.5% 11.8% 12.4% ROA 4.2% 4.1% 4.6% 4.7% 5.1% ROE（摊薄） 14.0% 11.7% 13.6% 13.7% 13.7% 经营性ROIC 7.8% 8.2% 7.5% 7.7% 8.1% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 67% 64% 65% 64% 61% 流动比率 0.48 0.64 0.56 0.52 0.58 速动比率 0.41 0.60 0.52 0.49 0.54 归母权益/有息债务 0.77 0.89 0.81 0.82 0.94 有形资产/有息债务 1.43 1.72 1.51 1.44 1.51 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 1.16